肖立晟:这次人民币汇率升值是蓄势待发,但不建议升值幅度过高

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人民币升值背后的支撑力量何在?是否可持续?

作者:涓涓

来源:原子智库·腾讯新闻小满工作室

人民币对美元汇率正重回“6”时代。

截至7月9日,离岸人民币汇率对美元报6.9874。这是进入7月以来,人民币汇率二度“破7”。一个多月时间,人民币升值约2.9%。扭转了此前持续数月的人民币汇率贬值压力。

此轮人民币汇率升值,正值中国后疫情时期各项经济指标回暖、A股大盘指数加速上攻之时。

人民币升值背后的支撑力量何在?是否可持续?对中国外贸和经济复苏有何影响?是否会加剧外资大举进入中国?与中国股市上涨有何关联?后续宏观政策走向如何?

就以上问题,作者邀请中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟,分享他的观点。

以下为正文:


未来半年人民币会进入震荡升值通道


记者:近日人民币汇率走强,截至7月9日离岸人民币汇率对美元报6.9874,再次破7,达今年3月17日以来最高值。您如何看此轮人民币升值的原因和支撑力量?

肖立晟:这次人民币汇率升值应该是蓄势待发。从去年年底开始,中国经济已经领先美国经济半个身位,美联储货币政策已进入降息周期,单看各项经济指标,如果没有疫情的话,上半年人民币汇率应该会有一波上涨行情。

疫情暂时打断了这个节奏,海外资金的避险需求导致资本从新兴市场国家流向美国,美元指数迅速抬升。在这个过程中,人民币汇率当时是受到一波下行的压力。

而当前,中国无论PMI还是进出口指标,包括汽车销售、房地产销售都在逐步回暖,但美国经济仍处于疫情扩散阶段,在这两种渐变交织下,我们看到资本从海外流向中国。资本流向中国的主要原因:一是中国疫情控制得当——这是最重要的基本面因素;二是虽然全球需求不振,新兴市场国家出口中位数接近-15%到-20%,但中国近期出口增速保持在-3%到-5%之间——口罩、纺织品、远程电子产品等与防疫用品相关的出口商品比较多,另外之前积压的订单在五六月份赶工比较多。这种情况下,中国经济在全球来看也算是一枝独秀。据IMF预测,今年全球经济预计下跌4.9%左右,美国预计是-8%,而中国是1%的正增长,这是很难得的。

从基本面讲,人民币汇率应该是蕴含了很长一段时间的升值动能,从近期外汇市场流动性表现来看,不管是银行间结售汇还是离岸和在岸的汇差,都在一定程度上蕴含了人民币汇率升值的潜力。

记者这个升值潜力是不是可持续?

肖立晟:我觉得是可持续的,但会有很大的波动,这涉及到中美关系中偏政治性的因素。

刚才讲的是中国经济上的情况,再一方面还有美国的情况。从3月份开始,美国股市经历了4次熔断,美联储迅速重启量化宽松货币政策。量化宽松货币政策是有其一套理论逻辑的,从现在来看,它工具箱里的工具还没有用完,还有很多新的工具可以使用。除了现在所使用的购买公司债、购买股票等无底线的购买资产的方式,还有控制收益率曲线,实施负利率等政策。这都是伯南克卸任美联储主席后,在回顾量化宽松货币政策时所提到的。

所以,未来一段时间,美联储会继续压低它的长端利率——只有通过压低长端利率,财富才会增加;只有财富增加,消费和投资才会增加。在这种情况下,美国金融市场会迅速进入繁荣期,与此同时,由于资本市场的吸引力,以及美国居民储蓄率的改善,美元指数非常容易被高估。虽然美联储不会承认直接干预外汇市场,但从伯南克对日本开出的药方,以及过去几轮美国量化宽松市场操作表现来看,美联储未来会不遗余力的打压长端利率、压低美元指数,以降低美国债务负担。

美元指数之所以在高位,是因为市场的不确定性仍存在。目前这个不确定性在慢慢下降。美联储过去几周的缩表,缩的很大一块是中央银行间的货币互换,说明海外新兴市场对美元的流动性需求在下降——在这种情况下,美元指数的避险需求在逐步下降。预计随着全球疫情的控制,对美元资产的需求也会随之有一些新的调整。

我认为,未来三到五个月,美元指数存在一定程度的下行压力,对应的人民币汇率还有升值动能。当然这个过程是有反复的。但政策问题不改变整个趋势。未来半年,人民币汇率还是有一个向上的升值通道,只不过会是一个震荡升值过程。


美国出现债务危机可能性较小


记者说到美元指数下行,耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇(Stephen Roach)近日警告称,美国去全球化加上其庞大的预算赤字,可能引发美元崩盘,他预计美元汇率可能会下跌35%。您认为这种可能性存在吗?

肖立晟:美元曾经下跌过30%左右,但是它有自身的周期。美元指数能不能持续,最重要的还是要看美国自身的经济基本面,应该说,在短期还看不到罗奇所说的现象。

所谓的财政赤字、债务崩盘,至少是偏中长期的一个现象。从目前的政策框架来看,在紧急的时候,美联储是可以做一些赤字货币化的操作。这里面很重要的前提,在于通胀是否稳定。目前看,美联储的货币政策、包括创新性的量化宽松,都没有跳出其教科书所讲的参考通货膨胀的框架。美联储现在预计:未来两年美国通胀率在1.6%左右,相对应的货币政策也会保持宽松,这对于债务来说,是一个积极信号,也就是融资的难度会下降。

在可预计的未来三到五年之内,利率上行的概率仍然较低,刺破美国国债泡沫的难度也就比较大,只要能够一直以较低的利率去融资,美国出现债务危机的可能性就比较小。

另一方面,如果通胀上行,就看为什么上行:如果是因为全球经济复苏了,这个时候,对美元的需求反而会上升——因为全球经济越来越活跃,到时候对于国债而言,海外需求反而会增加。短期来看,还不会出现罗奇所说的糟糕的情况。


要防范美元急速贬值导致人民币汇率被动升值


记者这一轮人民币升值,对于中国后疫情时期的经济会有什么样的影响?

肖立晟:我个人觉得,升值幅度还是可控的。人民币汇率升值更多的还是一个结果,反映了中国经济领先全球复苏,同时也反映了全球对于中国收益率较高的风险资产的需求。但是人民币汇率升值的幅度不会特别高,也不会与其他国家的差距拉得特别大。我觉得人民币在下半年总体走势还是围绕着美元指数上下波动。只有全球的疫情开始慢慢稳定了,美国经济开始稳定住了,避险需求开始下降了,这时候美元指数下行,对应人民币会升值。在汇率层面,中国自身经济走势大概占1/3,美元指数的影响占2/3,这二者共同决定了人民币汇率的走势。

记者人民币升值对于中国外贸行业复苏是不是会增加一些难度?

肖立晟:现在中国的外贸分两块,一块是疫情相关的,一块是非疫情相关的。非疫情相关部分,主要是劳动密集型的产品,比如鞋帽衣袜等,大概占到了出口的25%左右,剩下的有50%左右是机电产品,还有10%到20%是疫情相关的医疗设备、口罩、远程办公电子设备等,这几部分所受的影响是不一样的。

汇率变动对于必需品如口罩、医疗设备、远程办公设备等的影响相对有限,更多的还是由外部需求决定的。劳动密集型产品受汇率影响比较大一些,因为它的利润较薄,汇率升值会让出口数量受一些影响。机电产品,受影响相对小一点,它的海外原材料端和销售端都是按照美元计价的,只有中国的局部生产这块受人民币的影响多一些,但是占比不是特别高。

我认为,中国的经济下行压力还没有完全显现出来。上半年,更多的是趁着经济周期向好的态势,同时海外对于疫情相关产品需求比较多,生产和出口还能保持一个高位。到下半年,海外需求对国内影响会慢慢显现出来,特别是当美国没有从疫情走出来的时候,其需求缩减,中国出口的压力会更大。

所以,不建议人民币汇率升值的幅度过高,而且中国基本面也不再支撑人民币汇率过高的升值,汇率应该保持一个基本稳定、略有上升的状态。我们要特别防范美元指数在美国量宽的压力之下急速贬值,从而导致人民币汇率被动升值的局面。


短期资本流动所推动的汇率升值需要警惕


记者在国外主要经济体零利率甚至负利率的大环境下,美元走弱、人民币升值是否会加剧外资大规模流入中国?

肖立晟:这有一个顺周期的影响,但是汇率和资本流动之间的影响不是因果关系,更多的是由其他变量引发了资本流动、推动了汇率升值。如果把资本流动、汇率画张图的话,二者应该是同步的两个变量。

会不会有其他经济体觉得人民币会升值,就加大对中国资产的购买?我个人觉得这个阶段已经过去了,在2005年到2013年间,有很多海外资本会有人民币升值的预期,从而增配更多中国资产。那时是因为央行干预、人民币升值不到位,所以有升值预期。但现在央行干预相对较少,不存在人民币持续升值或持续贬值的预期。除非有一部分投资者笃定人民币汇率一定要升值,而增配一些中国资产。但这种投资策略有很大的风险,因为谁也不能够百分之百预测下半年的汇率走势,这不是一个无风险的策略。

记者最近几天A股强势走高,北向资金持续流入,那么目前中国股市与人民币汇率之间是否存在关联?

肖立晟:中国股票市场这一轮上涨,应该说有很大的不确定性。因为这次股市上涨和资金选择面有很强的规律性,是从非银、银行走向有色、地产等——一般来说,基于强劲的基本面才能够有这种板块轮动。

当前中国经济确实是有一轮复苏周期,但从企业利润的角度来看,还不足以支撑如此强力的牛市预期。事实上,很多基金经理的配置和操作,还是延续了以前风格,配置较多的还是一些科技、医药股,再搭配一些大盘权重股、银行或者是券商,而较少去往后面的建筑、地产有色等配置。

与此同时,人民币汇率在这一轮的股市暴涨之后开始强劲升值,二者之间有较强的相关性。对于由短期资本所推动的人民币升值,在中长期来看,会有比较大的波动。大家看好中国经济,背后一定是基本面的推动,即经济的上行态势、出口企业创汇的能力,共同决定了人民币汇率升值;而不是由资产价格上涨吸引资本流推动人民币升值——这种升值不可持续。

最近一段时间,由于股市上涨吸引了大批的北上资金,确实也推动了人民币的升值。但我们也注意到,有一部分北上资金,有可能是游资甚至假外资,这部分资金没有配置在过去外资青睐的权重股上,反而在小股票上快进快出。我觉得由短期资本流动所推动的汇率升值是需要警惕的,这是我们过去一直强调的对短期资本流动的监管需要注意的问题。


警惕股市动向


记者这部分短期的投机性热钱,带来的风险有多大?

肖立晟:暂时来看还是可控的,因为外资的比重还是受到严格限制,投资中国整体资本市场的比重应该还不超过5%。但是它的导向性是比较强的,因为现在北上资金都是先导指标,它流入较多,会激发国内其他投资者对资本市场的热情,从而引发一轮顺周期的投资。总的来说,中国的跨境宏观审慎监管政策还是比较严格的,当前政府对短期套利性的投资也持比较谨慎的态度,对跨境资本流动也在监控之中。

我个人认为,这部分的风险是存在的,要注意它对资金引导的风险、对于汇率预期的引导风险,但总体上来说,现在刚刚开始,还是可控的,但需要警惕。

记者会不会造成股市或者楼市资产泡沫?

肖立晟:楼市现在基本已经控制住了,房住不炒的概念深入人心。股市的泡沫需要警惕,海外资金推波助澜下,国内确实是有大量闲散资金。因为年初货币政策的宽松,释放了大量资金给中小企业,也给了个人投资者。国内个人投资者很容易就被股市的赚钱效应吸引,匆忙进入股市,容易出现泡沫化。

记者人民币升值对于接下来中国的宏观政策会有怎样的影响?

肖立晟:人民币升值事实上给中国的宏观政策打开了更多的空间。因为以前人民币汇率一直有贬值的压力,相对来说,压缩了国内的货币政策空间。现在美国国债10年期收益率大概是0.65左右,中国是3.0左右,二者有比较大的息差,这给人民币汇率制造了很大“安全垫”。与此同时,人民币汇率升值之后,货币政策的调整、宽松受到的阻力会更小一些。所以,下一阶段,央行货币政策的独立性会更强一点。

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