作者：招商宏观团队

来源：轩言全球宏观

对话

舒畅博士（彭博亚太地区首席经济学家）：

新冠肺炎疫情的突然爆发，以及紧随其后的全球大流行，引发了中国与其他国家之间在经济方面互动关系的三个阶段——中国疫情封锁期间对全球经济的单向性负面溢出；全球疫情封锁期间对中国的单向性负面回溢；以及随着世界各国走出封锁，正常双向影响的恢复。

当前阶段的双向影响可能是积极的，也可以是消极的。值得注意的是，第二波疫情的爆发，缓慢的复苏和中美紧张关系升级，或将成为中国和海外经济增长的重大下行风险。

谢亚轩博士：

强美元是全球经济陷入长期停滞的重要原因。在经济和金融高度全球化的今天，强美元对国际贸易、国际资本流动和新兴经济体金融风险产生的负的外部效应更甚于以前。当前应该吸取大萧条的教训，通过汇率政策协调才是应对强美元，带领全球走出长期停滞状态的“灵丹妙药”。

首席对话：

强美元的负面作用是存在的，如果通过汇率协调改变强美元的局面，对全球经济和全球资产价格都会产生一定的积极作用。

正文

一、从冲击中国到冲击世界：新冠疫情期间的溢出和溢回效应

新冠肺炎疫情的突然爆发，以及紧随其后的全球大流行，引发了中国与其他国家之间在经济方面互动关系的三个阶段——中国疫情封锁期间对全球经济的单向性负面溢出；全球疫情封锁期间对中国的单向性负面回溢；以及随着世界各国走出封锁，正常双向影响的恢复。

（一）中国经济和海外经济互动的三个阶段：

第一阶段，2020年1至2月，中国处于疫情严重时期，海外还未进入疫情阶段：中国在供需两侧都对其他经济体产生了很强的负面溢出效应。供应链中的亚洲和大宗商品出口国家/地区受到的影响最大。相比之下，西方经济体受到的影响较小。

第二阶段，2020年2月下旬至3月上旬，中国疫情得到了较快控制，开始复工复产，海外疫情集中爆发阶段：对中国的负面回溢效应主要来自需求侧。预计美国和德国的经济收缩对中国出口的冲击最大。

第三阶段，2020年5月至今，随着各国陆续开始解封，中国和全球经济之间双向影响的第三阶段开始，这也是当今世界在正常经济条件下的常态。双向影响可以是正面的，也可以是负面的。

（二）中国经济和海外经济互动的模式及传导渠道：

中国经济和海外经济互动传导可从需求和生产分别来看。

第一阶段，从需求端看，作为全球第二大经济体，中国的经济体量对比2003年SARS爆发时的有了巨大的提升，从进口数据看，2003年中国在全球进口中占比5%，2019年占比升至10%；从GDP来看，2003年中国GDP占全球GDP的4%，2019年占比升至17%。在这种情况下，中国的停工停产，尤其是1-2月时候大幅下滑，出口和总需求的减少对全球经济都产生很大的冲击。

从生产端看，首先，疫情的冲击主要通过产业链进行传导。中国中间产品的出口占到全球中间产品出口的20%，跟十年前相比是翻番的；从各个国家对中国中间产品的需求来看，亚洲国家对于中间产品的需求巨大，例如日本韩国老挝越南，很多中间产品来自中国。其次，中国疫情经济下滑冲击影响相关产业，例如纺织业和科技行业，纺织业全球中间产品的50%来自中国；科技行业全球中间产品30%来自中国。

第二阶段，从需求端看，中国出口量占总产出虽然低于20%，但对于海外国家的进口都影响不小。比如根据OECD附加值口径的出口数据，中国对美国、亚洲、欧洲出口额超出中国产出的10%以上。从需求端看，海外经济的停工停产对中国经济带来了下降的影响。

从生产端看，中国对于原材料或是核心零部件的使用中有8%是来自于海外，例如根据OECD附加值口径的进出口数据，中国对美国、韩国、日本总的依存度1%，但很多行业的依赖度较高，例如电子产品行业25%的投入是来自于海外，尤其是韩国；交通工具行业15%中间产品需要进口，其中的5%来自于美国。

（三）疫情及互动对全球增长带来的影响

第一阶段：对需求端影响更大。中国受疫情导致的经济下滑对海外经济带来的拖累巨大，如亚洲邻国，以及一些大宗商品国等，中国经济的收缩可能会拖累一些国家经济下降约3个百分点。

第二阶段：海外冲击主要是来自需求端。根据我们测算美国冲击对中国经济带来0.6%下降，德国冲击大概下降0.4%。根据我们对全球经济的预测，全球经济2020年会下降4.7%，而新冠爆发之前的预测是增长3.3%；中国是在主要经济体当中唯一可以实现正增长的国家，预测全年经济增长2.1%。全球经济的预测都不是很乐观，新兴国家中预测最差的可能是印度，在新冠爆发之前的预测为5.2%，新冠爆发之后预测为-10.2%，未来仍有可能下调。

第三阶段：中国经济对全球可以是正向或反向的互动。正向：中国经济复苏对海外有正向推动作用，海外恢复对中国也有推动。反向：中国、海外的疫情再次爆发或者复苏步伐不稳健都会对双方有冲击。

二、强美元的影响、成因及汇率政策协调

强美元所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。

2013年以来，美元有效汇率较之此前升值11%，人民币较之此前升值22%。强货币对当前全球经济增长两个最重要的发动机产生抑制作用。进一步看，在经济和金融高度全球化的今天，强美元对国际贸易、国际资本流动和新兴经济体金融风险产生的负的外部效应更甚于以前。而中国在全球经济和贸易中的地位也已今非昔比，这使得强人民币对中国经济乃至全球经济甚至政治关系的负面影响要远甚于此前。一言以蔽之，强美元和人民币所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。

概括来看，强美元对全球经济的“七宗罪”：

1、强美元对美国经济产生了强收缩效应。当前的美国经济同样受到强美元的抑制。正如我在2016年11月《再谈强美元是把双刃剑》一文中引述，美联储副主席Stanley Fischer在2015年利用美联储的模型测算认为，广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著，美元升值越多，对GDP增速的负面影响越大。

2、强美元带来人民币走强，对中国经济产生了收缩效应。测算结果表明，人民币升值对经济增长产生负面影响。1995年至2012年，中国GDP平均增速为9.8%，2013年以来，中国GDP平均增速下降为6.9%。简单估算，增速落差的2.9个百分点中，汇率因素可以解释0.4个百分点。

3、强美元压低了大宗商品价格，使得商品国家经济基础动摇，国际危险上升。商品国家的经济和货币汇率均呈现强的顺周期性，当美元强势的时候，不仅商品价格下跌，而且经济增长前景也会受到商品价格走低的负面影响，进一步加剧汇率贬值的预期，增加其发生货币危机、国际收支危机和经济危机的风险。

4、强美元导致贸易融资积极性下降，全球产业链贸易由盛转衰。由于美元的国际货币地位，全球融资中以美元标价的比例最高，因此，当美元升值时，企业借强美元的意愿和贸易融资能力下降，全球价值链趋于收缩；反之，当美元贬值时，企业借入弱美元的积极性高，全球贸易融资和价值链较为活跃、趋于扩张。

5、强美元导致新兴经济体货币贬值压力上升。2014年下半年以来挥之不去的人民币贬值预期对经济和金融产生的巨大负面影响。

6、强美元加剧国际之间的争议。当全球经济增长的蛋糕不能快速做大的时候，国际之间的争端和风险加剧，进一步恶化全球经济增长的前景。以汇率为例，新兴市场国家的政策制定者们认为，发达国家在2012—2013年所采取的量化宽松和通过压低本国汇率促进再通胀政策的做法，是向新兴市场输出通缩。2014—2015年，随着新兴市场经济的增长和通胀下滑，新兴市场国家也开始像美国、欧元区、日本一样，试图通过压低汇率、输出通缩到其他国家来避免经济下滑，事实上造成了竞争性贬值的不利局面。当前，美国围绕贸易差额问题，与中国、欧元区和日本等多国爆发贸易冲突。从某种程度上说，这些争端与强美元导致的全球收缩不无关系。

7、强美元导致全球资本流动波动加大，降低直接投资流入新兴经济体的积极性。对银行而言，美元走弱时，企业经营状况的改善从降低不良率等角度改善了银行资产质量，降低了风险，使得银行放款的意愿上升。反之，强美元会抑制银行的贷款意愿。实证结果显示，本币对美元升值通过风险承担渠道（如降低信用风险溢价）使得新兴经济体的金融环境更为宽松。强美元不仅通过影响贸易信贷和贸易融资的积极性严重影响全球价值链贸易，还通过加大新兴经济体风险，抑制全球直接投资和证券投资的积极性。

从大萧条的教训来看，问题不在竞争性贬值而在于没有汇率协调。艾肯格林的研究表明，问题不在以邻为壑的竞争性贬值，而是在于没有政策协调，没有共同放弃金本位同步贬值。2008年各国央行协同应对全球金融海啸的经验反过来证明，20世纪30年代的问题不在于以邻为壑的货币战，而在于各国央行没有采取更积极的行动和更有效地进行合作。放弃金本位制是20世纪30年代经济危机的一种解决方法，而不是导致经济危机的原因。

非常之时，当有非常之策。当前美国、中国、欧元区和日本搁置争议，加强汇率政策协调，是应对新冠疫情冲击，走出长期停滞状态和严重经济衰退的非常之策。

三、首席问答

谢博：针对强美元的成因以及影响，舒博士您怎么看？

舒博：谢博的讲解已经十分全面，我补充一点，从汇率层面看，美元走强可能还有一个原因是美元作为避险工具，在全球经济不确定性强的情况下走强。例如08年危机爆发，或者本次新冠疫情爆发，美元表现都是走强。另外强美元的影响，除了谢博以上谈到的七宗罪之外，强美元还可能在金融周期方面有重要影响。在美元比较强势时，新兴国家金融机构和非金融机构资产负债表比较弱，这对新兴国家的金融风险和金融周期都有影响。回顾历史，美元走弱走强变化，带来全球金融条件的不断变化，这对新兴国家的金融系统、经济增长和政策掌控都带来很大冲击。

谢博：强美元的负作用是存在的，在这种情况下汇率协调可能吗？

舒博：很多决策者也提出这样的想法，但目前看比较难实施。主要原因来自两点：一是很多大国央行政策目标并不盯准汇率，关注国内经济目标；二是没有一个央行会把其货币对其他国家的影响作为政策执行的考虑因素。而随着美元单边主义趋势抬头，全球呼吁要协调财政政策和货币政策的声音比前几年少了很多。

谢博：是的，在最需要协调的时候双方在远离谈判桌。也许是大萧条教训的重演。我们强调汇率协调的原因一是美元、日元、欧元这些货币都有外部性；二是疫情会加剧长期停滞状态甚至显然萧条，事情其实到了非常紧要的时候。在疫情发展期间会否有汇率协调的可能，您觉得清算银行会发挥作用吗？

舒博：清算银行主要为央行服务，其中一个重要的服务就是提供了一个政策讨论的平台，但政策方面的举措会由央行带动。

谢博：希望通过政策协调来改变过强美元和强人民币的局面，随着疫情期间的量化宽松政策，强美元局势略有缓和，未来仍具有不确定性。但金融机构仍然需要前瞻性，如果美元转弱，未来对资产价格的影响较大。大类资产方面来看：（1）汇率：强美元转弱将带来欧元、日元、新兴市场货币汇率和人民币汇率转强；（2）大宗商品：价格止跌回升；（3）黄金：美元走弱利于黄金价格上升；（4）债券：部分国家长债券收益率将上升，债券价格下跌；（5）股票：包括中国在内的新兴市场股指将会跑赢发达市场。

舒博：美元是避险工具，在疫情还没有消失阶段，大部分投资者仍然将资金投入美国市场和美元资产为主，随着全球经济波动性下降之后，投资者对于美元的避险作用预期会有所下降。对美元转弱对全球资产价格的影响补充两点：（1）新兴国家的资产会比较受益，特别是亚洲市场，无论是股票市场或债券市场，在新兴国家中容易受到青睐。原因主要有两点，一是对疫情控制来看，亚洲国家整体来说控制比较好，经济恢复比较快, 全球投资者对亚洲市场看好；二是亚洲金融市场估值较低。（2）宏观经济层面看，5月以来澳大利亚经济反弹快（超过亚洲），经济基本面看好。

谢博：从全球视角看中国经济，在面临经济下行和价值的压力时候，我认为中国更应该选择汇率协调措施，您怎么看？

舒博：理想来说是需要一些汇率协调，但在政策实施方面，可能还是比较困难。

谢博：是的，可能经济衰退到一定程度，才会有汇率协调这样以前没有使用过的措施出现。

舒博：是的，目前全球范围内央行仍有一些合作，针对流动性的互换安排措施等。但还没有针对汇率方面的协作，可能涉及到货币政策核心的问题，推进难度较大。