主要观点

信贷开门红成色不足。信贷相对偏弱，1月新增信贷4.71万亿，同比少增0.42万亿。如果考虑到春节因素，信贷需求或更弱。结构来看，今年1月企业信贷当月新增44500亿元，同比少增3300亿元，其中中长期贷款当月新增31800亿元，同比少增2800亿元。居民中长期贷款当月新增3469亿元，同比少增1466亿元，反映居民购房意愿与按揭投放节奏未明显改善，高频数据来看地产销售仍偏弱，是信贷结构中的主要拖累项。

政府债券推动社融增长。1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融同比多增主要受政府债券放量推动，社融存量同比增长8.2%，增速较上月小幅下行0.1个百分点。结构上来看，1月政府债券对社融带动作用较为明显，2026年1月政府债券新增规模为9764亿元，同比增加2831亿元。后续来看，在政府债发力前置、企业中长贷修复仍偏弱的背景下，2026年上半年社融增速或将延续平缓下行趋势。

春节因素推升M1增速。2026年1月M1同比增速回升1.1个百分点至4.9%，主要由春节错位因素所致，我们根据历史上春节位置与1月M1增速相对于1-2月M1增速均值偏离估算，春节因素推高1月M1同比增速约1.3个百分点。显示M1增速回升主要受春节因素影响。

M2增速与社融增速背离，背后可能是结汇规模上升、非银存款低基数等多方因素影响。如果M2作为广义的金融机构资金来源，社融作为广义的金融机构资金运用，两者之间往往具有较高的相关性。但近几个月M2的增速与社融增速背离，去年11月至今年1月M2同比增速提升1.0个百分点至9.0%，而社融存量增速则放缓0.3个百分点至8.2%。两者增速差拉大1.3个百分点。背后则反映金融机构获得了部分未纳入社融部分的资金来源。我们认为结汇比例的增加可能是导致两者差异上升的重要原因之一，因为企业或居民向银行结汇形成货币投放，在金融机构负债端增加存款，但在资产端对应的是外汇占款而非社融，因此会导致两者差异。去年12月和今年1月银行结售汇差额分别为1000.7亿美元和798.5亿美元，合计占同期M2增速的0.4个百分点左右。另一方面，非银存款同比多增也部分使得M2与社融增速差拉大。2026年1月非银存款增加14500亿元，同比多增25600亿元。一方面，可能主要是由于去年同业存款自律机制落地后，非银存款回落导致数据表现偏弱，另一方面，1月股市大幅上涨也可能吸纳居民存款流入。

财政存款多增回笼资金，流动性投放需要其他原因解释。结汇增加会形成货币派生，并推升货币增速，但由于目前结汇更多是企业和居民与银行结汇，而并非央行与银行结汇，因而不形成流动性投放，也就不是1月流动性改善的来源。而由于政府债券密集发行，1月财政存款增加1.55万亿，同比多增1.22万亿，因而财政存款也产生较为明显的流动性回落效果，但事实上1月流动性非常宽松，资金价格稳定在低位。一方面，我们认为这是由于信贷等资金需求不强；另一方面，需要观察央行是否通过再贷款、再贴现等结构性工具投放流动性。

货币宽松预期下节后债市有望继续走强。当前社会融资偏弱，1月社融同比小幅多增主要依托于政府债发行前置拉动，信贷融资同比增量回落。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。

风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

报告正文

信贷开门红成色不足，政府债券推动社融增长。2026年1月新增信贷4.71万亿，同比少增0.42万亿。而1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融同比多增主要受政府债券放量推动，社融存量同比增长8.2%，增速较上月小幅下行0.1个百分点。

信贷总量偏弱，如果考虑到春节因素，显示信贷需求或更为偏弱。今年1月信贷同比少增，企业信贷当月新增44500亿元，同比少增3300亿元，其中中长期贷款当月新增31800亿元，同比少增2800亿元。居民中长期贷款当月新增3469亿元，同比少增1466亿元，反映居民购房意愿与按揭投放节奏未明显改善，高频数据来看地产销售仍偏弱，是信贷结构中的主要拖累项。而考虑到今年春节较晚在2月，春节错位因素本来应该推高今年1月信贷，但1月信贷却反而同比少增，显示信贷整体需求呈现弱势格局。

社融同比小幅多增，主要依靠政府债靠前发力推动。2026年1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融存量同比增长8.2%，增速较上月小幅下行0.1个百分点。结构上来看，1月政府债券对社融带动作用较为明显，2026年1月政府债券新增规模为9764亿元，同比增加2831亿元。后续来看，在政府债发力前置、企业中长贷修复仍偏弱的背景下，2026年上半年社融增速或将延续平缓下行趋势。

春节因素推升M1增速。2026年1月M1同比增速回升1.1个百分点至4.9%，主要由春节错位因素所致，我们根据历史上春节位置与1月M1增速相对于1-2月M1增速均值偏离估算，春节因素推高1月M1同比增速约1.3个百分点。显示M1增速回升主要受春节因素影响。

M2增速与社融增速背离，背后可能是结汇规模上升、非银存款低基数等多方因素影响。如果M2作为广义的金融机构资金来源，社融作为广义的金融机构资金运用，两者之间往往具有较高的相关性。但近几个月M2的增速与社融增速背离，去年11月至今年1月M2同比增速提升1.0个百分点至9.0%，而社融存量增速则放缓0.3个百分点至8.2%。两者增速差拉大1.3个百分点。背后则反映金融机构获得部分未纳入社融部分的资金来源。

我们认为结汇比例的增加可能是导致两者差异上升的重要原因之一。企业或居民向银行结汇形成货币投放，在金融机构负债端增加存款，但在资产端对应的是外汇占款而非社融，因此会导致两者差异。去年12月和今年1月银行结售汇差额分别为1000.7亿美元和798.5亿美元，合计占同期M2增速的0.4个百分点左右。另一方面，非银存款同比多增也部分使得M2与社融增速差拉大。2026年1月非银存款增加14500亿元，同比多增25600亿元。一方面，可能主要是由于去年同业存款自律机制落地后，非银存款回落导致数据表现偏弱；另一方面，1月股市大幅上涨也可能吸纳居民存款流入。

财政存款多增回笼资金，流动性投放需要其他原因解释。结汇增加会形成货币派生，并推升货币增速，但由于目前结汇更多是企业和居民与银行结汇，而并非央行与银行结汇，因而不形成流动性投放，也就不是1月流动性改善的来源。而由于政府债券密集发行，1月财政存款增加1.55万亿，同比多增1.22万亿，因而财政存款也产生较为明显的流动性回落效果，但事实上1月流动性非常宽松，资金价格稳定在低位。一方面，我们认为这是由于信贷等资金需求不强；另一方面，需要观察央行是否通过再贷款、再贴现等结构性工具投放流动性。

货币宽松预期下节后债市有望继续走强。当前社会融资偏弱，1月社融同比小幅多增主要依托于政府债发行前置拉动，信贷融资同比增量回落。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。

风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研《如何理解社融与货币增速背离》；

作者：杨业伟 S0680520050001 李美雍 S0680525070011