波司登(03998.HK)品牌势能持续提升,波司登业绩再创新高,维持“买入”评级

港股研报君16 天前3.57k
品牌势能持续提升,羽绒服业务创新高。

机构:中泰证券

评级:买入

投资要点

公司发布 2019/20 年财年报,期内实现营收 121.91 亿元(+17.4%),实现归母净利润 12.03 亿元(+22.6%),扣非净利润 11.44 亿元(+21.15%) 。此外,公司全年派息 9 港仙/股,股息支付率为 73.3%。

品牌势能持续提升,羽绒服业务创新高。期内品牌羽绒服业务实现营收 95.1亿元,占比 78.0%(占比提升 4.3PCTs),同比+24.2%,主要得益于公司在品牌建设、渠道升级、数字化运营及新零售运营等多方面深度发展,带动收入大幅上升。毛利率方面,受益于高端产品占比的提升,同比+2.4PCTs 至 59.8%。

分品牌看,主品牌波司登/雪中飞/冰洁分别实现营收 84.0/5.0/2.1 亿元,分别同比+22.7%/+37.8%/-3.7%;毛利率分别为 63.4%/40.8%/34.2%,分别同比+2.8/-8.9/+5.2PCT。主品牌波司登营收及毛利率均创新高,主要受产品结构持续升级的驱动。期内,波司登天猫旗舰店吊牌价为 1800 元以上的成交额占比同比+6PCTs至 20%。此外,雪中飞表现亮眼,得益于其在千元以下的中低端市场取得突破,与主品牌形成差异化布局。

分渠道看,自营/批发/其他营收分别同比+13.5%/41.0%/75.8%至56.3/34.8/4.1 亿元。直营渠道受疫情影响,增长略低预期(春节后至 3约 31 日销售收入约占全年 10%)。而批发业务因均于年前发货,未受疫情影响,因此营收实现大幅增长。从渠道数量看,期内新开上千家门店,而净开仅 238 家至 4866 家门店,主要因渠道结构持续改善,购物中心、时尚百货等核心区域占比提升。同时预计新开门店或将在今年发力,驱动营收持续增长。

新零售方面,期内羽绒服线上渠道营收同比+28.0%至 22.6 亿元,占比达23.8%,波司登天猫旗舰店新增会员近 200 万人,且 30 岁以下的年轻消费群占比提升。同时,公司注重新零售业务发展,已实现线上线下会员、数据、库存 O2O 一体化的梳理,超 100 家门店实现线上线下直播同步。FY2019/20 小程序离店销售超 7000 万元,且疫情高峰期小程序日活最高超 200万人次。此外,公司与阿里巴巴合作,构建数据中台,以实现精准化及数字化营销。未来新零售业务或将成为业绩增长的重要驱动之一。

OEM 竞争优势突出,保持较快发展。期内 OEM 业务实现营收 16.1亿元,占比 13.2%(+0PCTs) ,实现同比+17.8%的较快增长,主要得益于公司持续深化与核心客户的关系,提供 ODM设计支持,使得核心客户合作业务规模持续增长。同时,公司通过对国内工厂进行智能化升级,优化生产流程来实现降本增效,期内 OEM毛利率+2.2PCTs 至 18.5%。

受暖冬&疫情影响,女装业绩所有下滑。期内女装业务实现营收 9.8 亿元,占比 8.1%(-3.5PCTs),同比-18.2%。同时,期内毛利率-1.1PCTs 至 74.4%。收入及盈利能力的下滑,主要受暖冬及新冠疫情影响。而自 2020 年 3 月后,女装业务开始逐步恢复销售,整体经营状况开始好转。

公司盈利能力持续提升。公司整体毛利率同比+1.9PCTs至 55.0%,主要得益于高毛利率的品牌羽绒服业务(59.8%)占营收比重提升(+4.3PCTs) ,以及其自身毛利率的提升(+2.4PCTs) 。费用方面,分销开支占比+2.0PCTs 至 35.1%,是由于期内公司加强对羽绒服业务的品牌及渠道建设,以及期内人员增加导致工资支出上升所致。行政开支较为稳健,占比与去年持平(7.0%) ,考虑到疫情影响下商场及经销商周转放缓,其中新增坏账减值拨备 7160 万元。若剔除该本分影响,公司行政开支占比呈下降趋势。总体来看,公司归母净利率+0.4PCTs至 9.9%。

公司运营稳健,现金充裕。运营方面,受疫情影响,公司存货周转天数同增+28 天至 155天,若剔除该影响,预计存货周转天数约 131 天,同比保持稳健 (18/19财年位 127 天) 。应收账款周转天数-2 天至 33 天,保持健康水平。此外,公司经营性现金流净额虽同比-18.3%至 12.3亿元,但现金总值/净现金具有 74.8/49.9 亿元,可保障未来业务发展。

盈利预测与投资建议:19/20 财年的超预期表现,反应了公司在产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著,后续有望持续受益。公司近期发布的上市以来最大力度的股权激励计划,也彰显长期发展信心。新一财年公司坚持品牌升级战略不变,同时也将更注重新零售业务的发展,以抓住疫情及消费习变化惯带来的消费新趋势下的机遇。我们预计 2020/21、2021/22、2022/23 财年净利润为 14.4/19.1/22.1 亿元,分别同增 19.5%/32.8%/15.7%,对应 EPS 分别为 0.13/0.18/0.21 元,现价对应 2020/21 财年 PE16倍,给予“买入”评级。

风险因素:疫情反复风险及宏观经济不景气导致终端销售下滑;主品牌增长低于预期;新品牌门店扩张进展低于预期。

波司登

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