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如何理解617国务院常务会议释放的六大政策信号?

任博宏观论道2 个月前5.89k
这次会议别有一番深意

作者:任庄主

来源:任博宏观论道

【正文】

2020年6月17日,克强总理例行召开了国务院常务会议,本来应该是很普通的一次例会(以经济为主题的政治局会议一般为一个季度一次、国务院常务会议则一般为一周一次),但由于当前正处于央行态度暧昧的关键时期(近期利率上行较为明显)以及明确了一些政策事宜,使得这次会议别有一番深意。整体来看,此次会议释放的信息可以用六个字来形容,即“无新意、有意义”。

2020年6月17日,克强总理例行召开了国务院常务会议,本来应该是很普通的一次例会(以经济为主题的政治局会议一般为一个季度一次、国务院常务会议则一般为一周一次),但由于当前正处于央行态度暧昧的关键时期(近期利率上行较为明显)以及明确了一些政策事宜,使得这次会议别有一番深意。


一、信号1:支持实体经济,货币政策不能置身事外、需要有所作为


会议明确要在发挥好积极财政政策的同时,加大货币金融政策支持实体经济的力度。这就意味着自今年5月以来央行几乎无作为甚至反作为的行为(仅6月1日发了三个文件),政策层面应该是不认可的,因为货币政策的观望态度一定程度上提高了财政政策的操作成本。

当前人民币汇率基本已经稳定在7.05-7.10的区间内,且国内通缩压力显现、随着国内外疫情的第二波反弹愈演愈烈以及美联储宣布将购债计划扩大至二级市场公司债(今年2月以来美联储已扩表超过3万亿美元、总资产达到7.20万亿美元)等海外政策压力的削弱,国内货币政策进一步宽松的忧虑应该可以消除。


二、信号2:近期大概率会有降准措施推出


会议明确提出综合运用降准、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕,这意味着近期大概率会有降准措施推出,甚至不排除本周内,毕竟特别国债和地方专项债资金近期的发行量比较大,需要有央行降准释放资金举措给予支撑,并且降低贷款利率也需要通过降准来降低商业银行负债成本给予配合对冲。

应该说我们对降准时点的判断有充分的依据,实际上自2019年以来,央行在降准(也包括降息)方面的货币政策操作均可提前预期,且多会通过高层渠道(如国务院常务会议等)释放出信号。例如,

(一)2019年4月17日(周三)的国务院常务会议要求“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架……”。随后经过4月23日的辟谣、5月5日中美再次对抗(五五事变)等事件,降准最终被推迟至5月6日才发生。

(二)2019年9月4日(周三)的国务院常务会议要求“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具……”,随后9月6日央行全面下调金融机构准备金率。

(三)2019年12月23日(周一),克强总理在视察成都银行自贸区分行时,表示将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种举措。随后2020年第一天(本应于2019年12月28日宣布)央行宣布下调金融机构准备金率。

(四)2020年3月10日(周二)的国务院常务会议便明确提出“抓紧出台普惠金融定向降准措施,并额外加大对股份行的降准力度……”。随后2019年3月13日(周五)晚,央行宣布将于3月16日(周一)实施普惠金融定向降准。

(五)2020年3月31日(周二)的国务院常务会议要求“……进一步实施对中小银行的定向降准……”,随后2020年4月3日(周五)央行决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分点,同时决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。


三、信号3:导债券利率下行,央行可能在考虑逐步退出之前过度宽松的政策


会议上明确提出“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行……”,虽然央行在2019年四季度货币政执行报告中便已提及“流动性投放推动货币市场和债券市场利率下行,并将进一步推动贷款市场利率下……”,但是在此关键时期提出“引导债券利率下行”还是有明确的信号指示意义。

我们之前也在多篇报告中指出非常不认可央行近期刻意收紧流动性(央行在4月1日至5月25日之间从未进行过公开市场操作且近期的公开市场操作大多也为缩量操作)、推动债券利率下行的做法,并认为央行的这一做法不仅无助于打击资金空转、反而还会造成诸多不利影响。

毕竟10年期国债收益率为无风险利率,无风险利率的上行从逻辑上来说一定会传导至风险资产端,并推动贷款利率上行,这与政策导向明显不符(当然央行也可以强制要求贷款利率只能下行、但这种做法无非是强制银行承担风险牺牲利差空间的粗暴举措)。虽然央行昨天在微信官网上挂出一篇“LPR改革效果显现 近期存款利率有所下行”的文章为自己辩解,但究其根本来说这一结果并非是央行的功劳和水平。

应该说短期内国务院常务会议此次定调一定程度上缓解了近期债券收益率的上行压力,且也意味着后续一段时期央行会在降准、流动性投放等方面更有作为。但是也要承认,央行本身无意过度宽松,而后续随着内外压力的缓解以及经济基本面的逐步修复,预计货币政策层面进一步宽松的力度会明显减弱,先前过度宽松的政策可能会逐步退出,但紧缩的力度与节奏需要央行自身的智慧,市场需要对此做好准备。


四、信号4:主要通过两个路径推动金融系统向各类企业让利1.50万亿元


2019年四季度央行货币政策报告提出商业银行要向企业让利,2020年政府工作报告也提出“金融机构与贷款企业共生共荣,鼓励银行合理让利”,昨天的国务院常务会议将这一让利规模明确下来,即1.50万亿。

(一)1.50万亿的让利规模应主要由银行体系承担

会议上明确提出“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.50万亿元”,可以看出让利主要通过利率下行、发放优惠利率贷款、发放无担保信用贷款、减少银行收费等举措来实现。但是考虑到中国的金融体系仍然以间接融资为主,且银行是主要载体,因此1.50万亿的让利规模应该主要由商业银行承担。

(二)造成商业银行今年的资产质量压力上升的利差空间明显收窄

一般来说,商业银行让利无非是两个路径,即牺牲利差空间(包括中收)和加大不良资产核销力度,此次1.50万亿元的让利路径是二者兼有,既通过强制商业银行降低授信利率水平、牺牲利差以及容忍不良率上升、加大核销力度等维度完成,这将会明显推动商业银行今年的资产质量压力上升和利差空间收窄。

1、极端假设下,利差空间最高收窄1%

具体来看,根据央行披露的数据,今年4月末企业和新发放普惠小微贷款平均利率平均已经降至了4.81%和5.24%的低位水平,要知道2019年底贷款余额为153万亿、2019年全年新增人民币贷款接近17万亿,如果1.50万亿的让利规模全部通过降低贷款利率来实现,则在存款利率保持不变的情况下,意味着利差空间最大需要收窄1%(2019年商业银行的净息差为2.20%)。当然1%是利差空间收窄幅度的最大假设,即便退一步我们假设1.50万亿的规模只有一半需要通过利差空间收窄来实现,但收窄50BP对商业银行也是致命的,与此同时企业贷款利率继续显著下行也应是非常明确的。

2、今年不良资产核销规模可能会达到1.50-2万亿左右

核销本身也是一种融资方式,只不过是商业银行完全向企业让利的一种融资方式。因此让利的另外一个路径便是通过发行信用贷款等路径来容忍新增贷款不良率的上升,同时通过加大存量贷款的核销力度来保持整体不良率的相对稳定。

2017-2019年三年期间,商业银行不良贷款的核销规模分别为0.76万亿、1.02万亿和1.05万亿,今年一季度的不良贷款处置规模便已经达到4500亿元(占2019年全年的45%),我们预计2020年全年商业银行的不良贷款核销规模可能会达到1.50-2万亿(较2019年同比增加5000亿元以上)。


五、信号5:继续打击资金空转,企业闲置资金较多有利于全力拓负债、降成本


会议明确提出“防止资金跑偏和空转,防范金融风险”,这意味着通过压降结构性存款规模、降低结构性存款利率为主的打击资金空转格局仍将持续,股份行和其它中小银行受此影响较大,而商业银行存款端的价格在此影响下势必会继续下行。特别是,考虑到目前市场流动性比较充裕,多数企业因大量债务资金投放使得其无意于进行生产和投资以致闲置资金较多,因此当前应是顺势降低结构性存款利率、通过现金管理类理财和大额存单等路径全力拓展负债、抢夺客户以及优化负债结构的较好时机。


六、信号6:全年新增人民币贷款和社融均超2019年无新意,但有意义


会议明确提出“全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年”,实际上2020年政府工作报告便已提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。事实上2019年全年我国新增社会融资规模和新增人民币贷款规模分别为25.58万亿和16.88万亿,新增人民币贷款自2012年以来已经连续8年处于上升态势,新增社会融资规模因打击表外和同业业务而有所反复。

这一要求的政策背景其实也比较好理解,考虑到2019年我国的经济总量为99万亿,我国非金融企业部门和居民部门所背负的债务水平在2019年底分别为160万亿和54万亿,若按照5%的平均利率水平来计算,意味着我国非金融企业部门和居民部门每年需要偿还的利息水平便分别高达8万亿和2.70万亿。

进一步假设在保持宏观杠杆率水平相对稳定的情况下,也即债务规模增长与经济增长保持基本同步且略高(按10%测算),意味着每年非金融企业部门和居民部门的增量债务分别需要达到16万亿和5.40万亿,也即每年仅这两个部门的债务增量合计便需要达到21.40万亿。如果再考虑到每年还有大量债务到期的情况,则意味着每年的新增债务水平将需要达到30万亿左右。

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