中信建投策略安尉、王君、李而实

摘要

1、北京时间今晚2点公布的美联储FOMC会议纪要将不会对货币政策进行调整，但会议公布的货币政策公报中具体表述的变化将是判断12月是否加息的重要依据。

2、10月以来，美国疲软的经济数据得到改善，包括核心通胀率、首次申领失业救济人数、密歇根大学消费者信心指数等数据都超出市场预期，显示短周期下行期的美国经济在结构下出现了一些改善，这也体现在花旗经济意外指数等综合性数据的回弹上，使得12月加息概率可能并非如市场预期30%那样低。

3、对本次FOMC会议，应当着重关注其对美国经济增长速度的表述，同时美联储对就业、通胀的判断也应仔细解读。

美联储将在美国当地时间本周三（10月28日）召开FOMC会议。按照惯例，本次10月FOMC会议之后，美联储只会公布一份声明，公布其对经济运行现状的判断以及下一步货币政策的观点，不会发表美联储经济预测以及举行新闻发布会。从美联储一贯的传统来看，货币政策的调整一般只在发布经济预测并举行新闻发布会的FOMC会议中进行，因而本次10月FOMC会美联储在加息与否的问题上并不会有实质性的举措。

9月FOMC加息失约之后，耶伦在随后的新闻发布会上强调“就业市场出现进一步改善之后，加息将会是合适的”，并且“有理由相信通胀将在中期回到2%的目标水平”。耶伦还指出通胀“受累于能源价格和输入性通缩”因素，认为对中国等新兴市场的考虑集中于它们会不会发生超市场预期的风险。结合美联储在政策声明中强调的以就业和2%的通胀目标为政策锚的表述，我们认为美联储在上轮FOMC会议中尽管未能实现加息，但仍具有一定概率的年内加息目标。

9月FOMC会议之后美国一系列经济数据走低，市场普遍认为美国经济复苏的势头低于美联储的预期，年内加息前景堪忧，FOMC两位委员Lockhart、Dudley也公开做出鸽派表述，联邦利率期货对年内实现加息可能性的隐含估计概率从60%回落到30%。

但10月以来，短周期下行期的美国经济数据出现了一些方面的边际改善，包括核心通胀率、首次申领失业救济人数、密歇根大学消费者信心指数等数据都超出市场预期，显示美国经济短周期正在逐渐适应高美元中枢的冲击以及此前全球输入型通缩对于自身经济的冲击，这也体现在花旗经济意外指数等综合性数据的回弹上。同时，9月之后新兴市场国家风险得以缓解，特别是中国金融市场动荡平复，经济基本面在持续政策累积下有改善可能，并未发生“超预期”的波动。这些因素使得美联储在12月实施加息仍然具有可能性，而本次FOMC公布的货币政策公报中具体措辞的变动，将对美联储12月的政策动向提出暗示。

具体从就业、通胀、宏观经济增长与外部风险来看：第一，在9月货币政策公报中，美联储认为自本年年初以来，就业市场持续改善，已经达到大多数FOMC委员认为的长期均衡水平，但耶伦在新闻发布会上指出就业仍然周期性偏弱，主要表现在劳动参与率、非自愿兼职工作人数及工资水平仍偏高，例如8月份有全职工作意愿但从事非全日制工作的人数较7月多约30,000人。而9月份的该数据显著下降约100,000人，显示就业市场正向着美联储期望的方向运行。

第二，从美国宏观经济整体来看，受制于美元走强对出口形成压力，叠加库存消化的负面影响，3季度美国经济的表现低于市场和美联储的预期，但10月发布的一些指标也释放出一些经济复苏的积极信号。如果在本次FOMC会议的公报中，美联储没有改变对经济增长的表述，则说明美联储对于中期经济增长仍有信心，而12月之前公布的经济数据将至关重要。

第三，9月FOMC发布会上耶伦表示她与大部分FOMC成员均认为，由于能源及进口品价格偏低，通胀将在数月中低于美联储2%的目标，但这只是暂时性的问题，在就业市场进一步改善之后，通胀将有所上升。9月份之后，国际大宗商品市场的价格水平开启了艰难的筑底之旅，但是底部的稳固和确立需要时间，同时这种改善在品种上来讲也是分化的。由于大宗商品走势的冲击和缓和对于美国的短周期回暖有密切联系，因而在本次会议的政策公报中，应关注联储委员对通胀目标以及现状的表述。

第四，包括中国在内新兴市场的动荡是9月推迟加息的重要原因，耶伦在9月FOMC会议之后也强调了美联储将更进一步关注中国的经济增长放缓问题。就当前中国经济的状况而言，在宽松货币、资金从股市流入实体叠加财政政策加码的刺激下，很有可能在年底有触底企稳迹象，而PMI等先行指标已显现出向下动能减弱的趋势，这使得外部风险对美联储加息的限制有所减弱。

当前国内A股市场在流动性环境改善的大背景下出现了反弹，展望4季度剩余时间，美联储在12月加息概率的变动可能会是在当前估值水平下对于市场形成扰动的因素，需要重点关注11月6日、12月4日公布的两份就业数据以及10月30日、11月25日公布的通胀数据，此外FOMC委员Fischer以及耶伦分别在11月4日与12月2日的演说也应受到关注。