2026年1月，消费零售赛道的资本化进程悄然提速，社区生鲜品牌钱大妈国际控股有限公司于近日正式向港交所递交招股书，冲击“社区生鲜第一股”，中金与农银国际担任联席保荐人。

招股书披露的海量数据，不仅勾勒出企业的经营版图，更暴露了其在扩张当中的多重隐忧。高企的负债、脆弱的加盟体系，更让其IPO之路充满变数。

区域扩张瓶颈

模式适配成难题

成立之初，钱大妈就提出了“不卖隔夜肉”的经营理念，通过“日清模式”及“定时打折”清货机制，让产品出现在越来越多消费者的餐桌。据了解，钱大妈从广东起步，深耕粤港澳大湾区，并逐步拓展至上海、武汉、长沙、成都、重庆、苏州、杭州、合肥、南京等全国城市，经营版图呈现显著“南强北弱”特征。

招股书显示，截至2025年9月30日，钱大妈在全国拥有2938家门店，其中2014家集中在华南市场，占比高达68.6%，同步贡献65.9%的营收，区域集中度极高。按2024年生鲜产品GMV计，其在华南地区的GMV达98亿元，是第二名的2.8倍，形成稳固区域优势，但这一优势难以向北方市场复制，区域扩张受限成为制约其增长的核心问题。

2020年12月，钱大妈曾进驻北京通州市场，试图打开北方缺口，却仅维持13个月便全线撤退。据了解，最早关店的是钱大妈千鹤家园店与彩虹新城店，于2021年11月就已关店，惠生园店和丰仪南路店为同年12月关店，进入2022年富力尚悦居店关店、通州珠江逸景店和珠江国际店先后关店。其中，丰仪南路店为去年夏天所开，生命周期仅维持半年左右。

彼时，钱大妈相关负责人公开表示，包括直营店和加盟店在内，钱大妈在北京的所有门店都将停业。“面对目前市场的大环境及现状，我们现阶段将先聚焦深耕成熟市场，打造成功画像以探讨未来成功发展模式。”

这一问题的核心症结或许在于南北消费习惯差异导致日清模式水土不服。通常来说，受气候环境、饮食文化、生活习惯等方面的长期影响，南北方消费者买肉买菜的习惯并不相同，比如北方消费者，单次购入量普遍较多，秋冬季节会出现“囤货”行为，但南方消费者主打少量、高频，被戏称“一根葱、半颗姜、二两肉”式采购，很多人每天逛菜市场、超市，一次只买当天的量，追求食材的新鲜度，极少囤货。而钱大妈“每晚19:00打9折，每半小时降一折，23:30后免费赠送”的运营逻辑，更适配华南高频少量的消费场景，这一方法在北方实施可能会导致其折扣损耗增长，进一步加剧盈利压力。

不仅如此，供应链区域适配难题则进一步放大扩张阻力。招股书披露，截至2026年1约5日（最后实际可行日期），钱大妈在境内运营16座综合仓，总建筑面积约12.53万平方米，与超120家物流供应商合作搭建冷链网络，日均调运超800辆冷链车，绝大多数生鲜产品在仓内周转时间不超过12小时，这一效率远超灼识谘询资料所示的行业平均2-4天。

这套体系在华南运转顺畅，在北方却难以落地，北方食材供应结构、物流基础设施与华南差异显著，冷链运输半径及成本控制难度陡增。于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九个月，产生的物流开支分别为约3.13亿元、2.92亿元、2.16亿元及2.08亿元，占其同期销售及营销费用的51.7%、48.1%、48.1%及48.7%，占同期总收入的2.7%、2.5%、2.5%及2.5%。

同时，98.6%的超高加盟店占比虽加速了扩张，却也暗藏管控漏洞。招股书显示，截至2025年9月30日，钱大妈仅拥有40家自营店，其余2898家均为加盟店，由1754名加盟商构建社区网络。于2023年、2024年、截至2024年9月30日止九个月及截至2025年9月30日止九个月，来自向加盟商销售的收入分别为约110.92亿元、111.4亿元、82.36亿元及79.55亿元，占公司同期总收入的94.5%、94.5%、94.4%及95.1%。

可以说，钱大妈的绝大部分收入几乎都来自于加盟商，但公开资料显示，加盟商前期投入合计约50万元，涵盖3万元加盟费、4万元保证金，以及24-33万元的装修、冷柜及IT设备费用（费用区间因门店面积差异调整），后期还需向总部支付1%-1.5%的营业额分成，再加上员工工资、劳务输送费、开业前三个月需按进货价销售、日清模式损耗等情况，不少加盟店陷入经营困境。

在百度贴吧“钱大妈吧”里，有不少网友发布转让信息，门店位置包括广州越秀、佛山南海、佛山禅城、上海松江、广州天河、苏州园区等，还有网友坦言自己就是实践者，钱大妈的口号是不买隔夜肉，但这个打折的钱都是加盟出，（品牌）根本不会管加盟商的期货，亏了算加盟的。

在最近几年，钱大妈的扩展脚步也在逐渐放缓。公开信息显示，2021年10月，钱大妈门店就已突破3700家，但招股书显示，2023年-2024年，钱大妈门店分别新增335家、354家，同期分别关闭365家、348家。加盟商的“撤退”直接影响了公司收益。

财务风险高企，盈利稳定性持续承压

整体来看，钱大妈财务数据呈现两极分化，表面规模领先与深层财务压力形成鲜明对比。招股书显示，招股书显示，2023年至2024年，公司营收从117.44亿元微增至117.88亿元，增速仅0.4%，2025年前三季度同比下滑4.2%至83.59亿元，营收增长陷入停滞。于2025年前三季度，该公司更是净亏损2.88亿元。

此外，2024年钱大妈GMV达148亿元，连续五年居社区生鲜连锁GMV榜首，但资产负债表承压严重。

截至2025年9月30日，钱大妈资产总额17.95亿元，负债总额35.29亿元，资产负债率达196.65%，流动负债净额17.16亿元，短期偿债能力严重不足。尽管负债净额从2024年底的24.51亿元降至17.35亿元，却并非源于业务造血，而是依赖增发股份募资9.55亿元及优先股转股的账务调整。

对于钱大妈颇高的资产负债率，中国企业资本联盟副理事长认为有以下几点隐患：一是加盟商担忧：一旦总部资金链断裂，供应链中断将直接导致门店断货；二是品牌信誉受损：2021年加盟商维权事件已暴露矛盾，财务恶化可能引发新一轮“退盟潮”；三是扩张受阻：潜在加盟商看到高负债和优先股赎回压力，加盟意愿将进一步降低。

与此同时，可换股可赎回优先股带来的风险仍然存在。招股书显示，截至2025年9月底，该类优先股负债达15.79亿元，占流动负债近一半。2025年前9个月，公司通过优先股转股优化财务数据，但仅为短期调整，未解决核心问题。

柏文喜直言，这意味着，若IPO失败，钱大妈可能被迫低价处置资产或接受更苛刻的融资条款，甚至引发加盟商挤兑（担心品牌崩盘）。

此外，钱大妈供应链的高效性高度依赖第三方，隐性风险不容忽视。招股书称其拥有全链路供应链，但实则由120余家物流合作伙伴承担全部冷链运输及仓储服务，公司仅负责统筹调度，缺乏核心掌控力。

柏文喜也提到，钱大妈的供应链是"华南强、外地弱"的典型。截至2025年9月，68.6%门店集中在华南，该区域毛利率达12.5%，而内地其他地区仅6%。北方扩张失败（北京13个月撤退）的核心原因正是供应链适配不足。钱大妈虽拥有16个综合仓，但跨区域复制"冷链高速"网络的成本极高。

研发投入持续下滑进一步削弱后劲。招股书披露，公司拥有213人的IT团队负责数字化工具搭建，但研发开支逐年递减：2023年1953.7万元、2024年1642.8万元、2025年前三季度仅874.4万元，2025年前三季度较2024年同期的1279.6万元同比下降了31.7%，公司解释主要因部分研发项目完成。

在柏文喜看来，钱大妈正站在“成也加盟，败也加盟”的十字路口。其高负债结构是资本催熟模式的必然产物，而日清模式与加盟商利益的冲突、华南模式与全国市场的水土不服，则是更深层的商业模式之问。

柏文喜进一步表示，“短期看，IPO成功与否决定生死；长期看，唯有将‘日清模式’从成本负担转化为差异化优势，将‘加盟体系’从收割工具重构为利益共同体，钱大妈才能真正走出‘规模幻觉’，实现可持续发展。否则，即便成功上市，也可能重蹈某些新消费品牌的覆辙——上市即巅峰，随后陷入增长停滞与估值杀的双杀困局。”