核心观点

近两年金价持续大涨及25年11月新发黄金税收改革，我们认为金饰供需格局或有一定改变。

在此背景下，我们梳理金饰行业投资思路：思路一：考虑到黄金税改下投资金渠道变化、金价高增激发消费者投资购买热情，或直接利好以菜百股份为代表会员身份直营模式的金饰企业。思路二：直营（零售）生意占比高+港澳生意占比高的金饰。思路三：产品具备差异化特色化，具备品牌溢价及悦己属性；而非普货通货。

摘要

近两年金价持续大涨及25年11月新发黄金税收改革，我们认为金饰供需格局或有一定改变

一方面，金价持续大涨，以伦敦金现为例，26年以来涨幅约30%，过去一个季度涨幅约42%，过去一年涨幅约65%；另一方面25年11月财政部和国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》。

在两大产业变化背景下，我们认为对供需格局或带来一定变化，整体来看一方面、金饰行业更加合规化阳光化，税收将加速行业规范；

另一方面，金饰作为依托于黄金的特殊商品，难以回避其投资属性；在金价持续高增背景下，消费者将面临更高购买单价，但同时购买后财富效应加强。

在此背景下，我们梳理金饰行业投资思路：

思路一：考虑到黄金税改下投资金渠道变化、金价高增激发消费者投资购买热情，或直接利好以菜百股份为代表会员身份直营模式的金饰企业；

我们已在1月28日报告《黄金税改或重塑投资金条供应格局》有相对细致说明。

思路二：直营（零售）生意占比高+港澳生意占比高的金饰企业或直接受益。

核心逻辑在于：

①本轮黄金税改（增值税）针对内地，并未包含港澳在内地区，港澳地区税收体系本次未受到影响；

因此内地金饰企业及加盟商税收成本上升，通过转嫁给消费者，使得金饰产品售价增长；而港澳地区产品售价没有因此有较大变化；所以港澳地区或凭借产品定价优势虹吸部分内地金饰消费力，使得零售额增长；

同时近期人民币持续升值，也利好港澳消费；临近春节旺季，伴随出游高峰，人民币升值提升内地消费者购买力。

譬如近期六福集团FY26Q3（2025年10-12月）中国香港澳门地区及海外零售收入同增19%，同期内地零售收入同增11%；同店销售则分别同增16%、7%。

②直营体系由于经营模式天然需要储备大量库存以应对生意达成；而库存需要提前购置，故或可一定程度上享受金价上涨红利。黄金克重类产品定价模式为每日根据金价实时定价，而金饰企业成本此前已锁定；故或可直接享受毛利率提升。

譬如周生生（全直营）FY25H1（2025年1-6月）收入108亿港币同减3%，但归母净利（持续经营业务）9.1亿港币，同增81%。

思路三：产品具备差异化特色化，具备品牌溢价及悦己属性；而非普货通货。

考虑金价大涨及黄金税改，我们认为悦己需求及投资需求或进一步分离；若看重投资需求，则通过投资金条及黄金ETF等多元工具实现；

对金饰，消费者天然有佩戴妆饰及悦己需求，但前提是产品具备吸引力，设计感强，工艺好，具备品牌特色印记及辨识度，或可支撑消费者为其支付一定溢价。

即更加强调日常悦己佩戴，非传统婚庆等场景。譬如潮宏基花丝非遗工艺获得年轻人青睐，2025年以来利润持续快速增长。

风险提示：美联储政策不及预期，金价持续上涨，税改政策不及预期，消费环境疲软。

注：本文为天风证券2026年1月31日发布的《天风·轻纺 | 高金价及税改下金饰投资思路》，分析师：孙海洋S1110518070004