来自专栏 : 兴证固收黄伟平

转债 | 深耕3C领域的中高端纸包装企业——裕同转债投资价值分析

兴证固收黄伟平2 个月前7.19k
4月1日晚间,裕同科技发布公告将于2020年4月7日在网上发行14亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目(拟投入募集资金5.615203亿元)。

作者:左大勇、黄伟平 

来源: 兴证固收研究

投资要点

裕同转债(评级AA+,发行规模14亿元)下修条款触发要求较低,债底保护较好。预计4月1日平价下裕同转债上市首日价格为116-120元。配售50%时裕同转债留给市场的规模约7亿元,假设网上申购480万户,则全额申购时中签率在0.015%左右。打新参与没有异议。裕同科技具有一定周期+成长属性,从一定程度上可以理解为弹性较小的消费电子标的,3月以来随科技品种调整,最大跌幅接近28%,当前估值已经较低。随着全球公共卫生事件发酵公司业绩也会受到一定影响,待转债上市之后可以结合正股基本面情况介入。

裕同科技主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售,核心产品彩盒应用于消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业。公司自成立起深耕3C领域,长期合作客户包括富士康、和硕、华为、联想等,国外销售收入占比超过50%,这也是与其他A股包装类公司的差异点。彩盒对外观设计、印刷工艺、防伪性能等有着更高要求,附加值也较高,2019H1公司彩盒业务贡献营业收入/毛利26.15/7.96亿元,占比分别达到约71%/77%。随着包装下游子领域多元化,公司前5大客户占比逐渐下降。《中国包装工业“十三五”发展规划》报告认为目前我国纸包装行业呈现出商业模式较为初级、自动化水平低且产业集中度低的特点,未来随着产业整合深入行业集中度有望上升,这与A股包装龙头公司CR4不断上升相吻合。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润为36.84/2.96亿元,同比增长12.09%/11.22%。报告期内公司营业收入增速有所下滑与下游需求偏弱有关(特别是消费电子如智能手机出货量增速在0%附近),可以观察到无论是造纸企业还是包装公司19H1营收增速均偏低,相比之下公司依靠前期多领域拓展仍旧保持了较好的经营情况,酒类和烟标业务收入明显增长。受益于纸价下降当期公司毛利率同比上升4.43个百分点至28.02%,但管理费用(含研发)上升2.05个百分点一定程度上压制了净利率提升。业绩快报显示公司2019年全年实现营业收入/归母净利润98.12/10.48亿元,同比增速为14.38%/10.59%,基本符合预期,18Q4高基数、人民币对美元升值使得19Q4营收/盈利增速有所放缓。

风险提示:智能手机出货量下滑超预期,原材料涨价超预期,汇率波动超预期。

报告正文

4月1日晚间,裕同科技发布公告将于2020年4月7日在网上发行14亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目(拟投入募集资金5.615203亿元),许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目(拟投入募集资金2.5亿元),裕同科技增资香港裕同印刷有限公司并在越南扩建电子产品包装盒生产线项目(拟投入募集资金1.226亿元),裕同科技增资香港裕同印刷有限公司并在印度尼西亚建设电子产品包装盒生产线项目(拟投入募集资金0.459亿元),补充营运资金项目(拟投入募集资金4.199797亿元)。

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裕同科技打新分析与投资建议

下修条款触发要求较低,债底保护较高

裕同转债的下修条款触发要求较低,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年4月1日)6年期AA+企业债估值3.67%计算,到期按110元赎回,裕同转债的纯债价值约为93.25元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护较高。若所有转债按照转股价23.52元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为99.77%)的摊薄幅度为6.79%。

静态看,预计首日上市价格为116-120元

截至4月1日收盘 转债对应平价92.90元。裕同科技是国内领先的包装整体解决方案服务商,主要覆盖消费电子和智能硬件行业,这使得其业务具有一定稀缺性。相比于合兴包装、山鹰纸业等偏传统的纸包装产业链标的,公司在成长性上或许具有一定优势。裕同转债定位理应高于山鹰转债(评级AA+,规模22.99亿元,4月1日收盘平价91.32元对应转债价格113.50元)。

静态看,预计4月1日平价下裕同转债上市首日获得的转股溢价率在24%-28%区间内,价格为116-120元。

预计中签率0.015%附近,积极参与

根据最新数据裕同科技前两大股东为吴兰兰和王华君,两者分别持股51.95%/11.13%。目前暂无公告披露股东配售意愿,配售50%时裕同转债留给市场的规模约7亿元。

裕同转债仅设置网上发行,目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高,近期发行的龙净转债(AA+、规模20亿元)、利群转债(AA、规模18亿元)网上申购户数约为436/468万户。假设裕同转债网上申购480万户,则全额申购时中签率在0.015%左右。

打新参与没有异议。裕同科技具有一定周期+成长属性,从一定程度上可以理解为弹性较小的消费电子标的,3月以来随科技品种调整,最大跌幅接近28%,当前估值已经较低。随着全球公共卫生事件发酵公司业绩也会受到一定影响,待转债上市之后可以结合正股基本面情况介入。

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裕同科技基本面分析

裕同科技主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售,核心产品彩盒应用于消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业。公司自成立起深耕3C领域,长期合作客户包括富士康、和硕、华为、联想等,国外销售收入占比超过50%,这也是与其他A股包装类公司的差异点。彩盒对外观设计、印刷工艺、防伪性能等有着更高要求,附加值也较高,2019H1公司彩盒业务贡献营业收入/毛利26.15/7.96亿元,占比分别达到约71%/77%。包装行业内公司营收规模在A股中仅次于合兴包装。

除消费电子之外,公司近年来加大了对烟酒、大健康、化妆品和奢侈品行业的开发:1)纸类酒包装市场容量预计达到200亿以上,随着酒包招投标日益市场化公司凭借着早期与泸州老窖、古井贡酒的合作经验和突出研发设计能力切入赛道;2)烟标市场方面,公司2018年并购烟标供应商武汉艾特,成功进入黄鹤楼、白沙等品牌供应链,同时加强与云南中烟、湖南中烟、江西中烟等客户的合作;3)公司还开拓了大健康领域的东阿阿胶等优质客户;4)2018年9月公司收购江苏德晋,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等客户;5)顺应“禁塑”政策公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,后续宜宾植物纤维生产基地将建成投产,达产之后公司将成为植物纤维餐具行业的领先厂商。随着包装下游子领域多元化,公司前5大客户占比逐渐下降。

包装行业集中度提升,5G技术商用驱动智能电子产品需求增长

《中国包装工业“十三五”发展规划》报告显示,至2020年全球包装市场需求规模预计突破1万亿美元,包装工业年平均增速将达到4%左右。中国已经成为全球最大的包装消费市场和包装产品生产国,且工业增速预计超过全球平均水平2.5个百分点以上。2018年国内纸包装规模在0.9-1.0万亿左右,约占包装行业总产值40%且产值逐年稳定增长。目前我国纸包装行业呈现出商业模式较为初级、自动化水平低且产业集中度低的特点,未来随着产业整合深入行业集中度有望上升,这与A股包装龙头公司CR4不断上升相吻合。

裕同科技发展中充分分享了3C电子增长红利。2017年全球智能手机出货量首次出现负增长,公司业绩增速和股价均较大降幅,但考虑到:1)基数效应带来利好,且19Q3全球手机出货量同比增速回到0.80%的正数;2)5G商用有望成为智能手机领域新的增长点,IDC预计2020年5G智能手机出货量将占智能手机总出货量的8.9%、达到1.2亿部,2019年国内通过三大运营商预约5G套餐用户超过1亿户;3)其他智能电子产品如智能家居、智能穿戴、VR/AR的更新换代也将扩大对相应包装品的需求,因此公司新一轮业绩增长值得期待。

公司具有技术研发和运营优势,有利于在下游领域规模增长时抢占后市场份额:一方面其研发中心遍及深圳、上海、北京、苏州、烟台、美国等地,另一方面通过引入SAP系统方式公司实现包装信息化、自动化和智能化,运营效率提升、人力成本降低、成本得到结构优化。

受益于业务拓展+原材料价格下行,2019年公司业绩有所改善

2018年裕同科技实现营业收入/归母净利润85.78/9.46亿元,同比增长23.47%/ 1.47%。报告期内一方面公司核心3C客户营收有所好转,另一方面武汉艾特并表带来增量。盈利端:1)18H1原材料价格上升带来造成显著压力,公司当期毛利率同比下滑7.15个百分点至24.59%,18H2纸价下滑带来毛利率改善;2)期间费用率略有下降,部分来自汇率变化带来的财务费用降低;3)变更坏账计提方法,报告期内资产减值损失仅为0.02亿元,显著低于去年同期0.77亿元,因此在2018H1归母净利润同比下滑14.49%的情况下,2018年全年归母净利润增速转正。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润为36.84/2.96亿元,同比增长12.09%/ 11.22%。报告期内公司营业收入增速有所下滑与下游需求偏弱有关(特别是消费电子如智能手机出货量增速在0%附近),可以观察到无论是造纸企业还是包装公司19H1营收增速均偏低,相比之下公司依靠前期多领域拓展仍旧保持了较好的经营情况,酒类和烟标业务收入明显增长。受益于纸价下降当期公司毛利率同比上升4.43个百分点至28.02%,但管理费用(含研发)上升2.05个百分点一定程度上压制了净利率提升。值得注意的是,公司报告期末应收账款及票据合计较年初减少33.05%,应付账款及票据合计减少28.18%,存货小幅增长1.23%而经营活动现金净流量增加49.93%至11.98亿元,经营效率得到明显提升。

2019Q3单季度公司业绩回暖,实现营业收入/归母净利润26.62/3.12亿元,同比增长22.79%/13.00%,截至19Q3当年营业收入/归母净利润增速回升至16.35%/ 12.13%。19Q3单季主要纸类原材料铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸同比下降达到15%以上,公司综合毛利率回升至30.42%,另外,经营活动现金流情况也得到持续改善。业绩快报显示公司2019年全年实现营业收入/归母净利润98.12/10.48亿元,同比增速为14.38%/10.59%,基本符合预期,18Q4高基数、人民币对美元升值使得19Q4营收/盈利增速有所放缓。

近期调整后正股估值偏低

截至4月1日收盘裕同科技PE(TTM)18.3倍,PB(LF)3.0倍,对比纸包装(中信二级行业)平均水平公司PE较低,PB较高,纵向看近期调整后公司估值处于较低水平。公司目前暂无解禁股压力,持股51.95%的大股东质押其59%股份,公司整体股权质押比例为32.82%。

根据Wind一致预测数据,公司2020/2020年归母净利润增速为24.63%/20.82%,对应EPS1.49/1.80元。

风险提示:智能手机出货量下滑超预期,原材料涨价超预期,汇率波动超预期。

裕同科技

可转债

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