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原油|原油暴跌 投资逻辑重演绎

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作为商品之母,油价暴跌之下,相关产业链的投资逻辑也重新演绎。

作者:张瀚 

来源:证券市场周刊

作为商品之母,油价暴跌之下,相关产业链的投资逻辑也重新演绎。

一周之内,美国WTI原油期货暴跌29%,创下自1991年1月13日以来的最大单周跌幅,布伦特原油期货价格则下跌了25%。

3月6日,OPEC组织与俄罗斯为首的盟国就加大减产力度进行谈判,以应对新冠肺炎导致的全球原油需求减少,会议未达成新的延长或扩大减产的协议,4月1日起减产行动将结束,也宣告本轮长达3年多时间的减产措施结束。

这也拉响了油价下跌的警报。截至3月24日,美国WTI原油4月期货报24.01美元/桶,布伦特原油5月期货报27.39美元/桶。部分市场人士预计,美国WTI和布伦特原油价格不久后将双双跌破20美元的支撑位。

在线交易平台OANDA表示,能源领域的需求破坏只会越来越严重,油价不可能企稳。很难想象会出现油价持续走高的情况,除非在德克萨斯重启OPEC谈判或解除封锁、原油需求缓慢回升的情况下取得突破。

国信证券研报表示,虽然OPEC减产效果随着市场份额下降大幅减弱,但停止减产带来的后果也是十分可怕的。

OPEC减产从2017年持续到当前,一直保持较好执行率,最新的一次减产协议是在2019年年底,自2020年一季度减产规模增至170万桶/日,减产量占到全球供应量的1.7%。与此同时,美国页岩油产量再次创下新高达到1310万桶/日,美国页岩油平均成本已经低于40美元/桶,核心地区接近30美元/桶,当前油价下美国没有太大的减产意愿。减产造成了美国原油市场份额不断加大,这也是俄罗斯不愿看到的,俄罗斯也没有主动减产的意愿。

对OPEC国家而言,当前OPEC原油市场份额下降至41%左右,减产效果逐渐下降,当全球原油需求短期下降时,OPEC国家以市场换油价的策略就显得作用相当有限,要知道历史上油价上涨时期OPEC原油份额至少占42%以上,停止减产后各产油国进行价格战等措施会对油价造成致命打击。

事实上,在全球原油产能充足的情况下,需求因疫情减少才是核心问题,后续油价是否继续下跌,还要看疫情在全球的蔓延程度。

疫情严重加大了全球原油供需宽松的局面,当前全球原油严重过剩。在疫情之前全球原油供需就处于宽松局面,年前EIA预计2020年一季度OPEC原油剩余产能就超过200万桶/日。受疫情影响OPEC最新预测2020年全年原油需求增幅为48万桶/日,远低于2019年年底预测的120万桶/日,其中,IHS预计全球一季度原油需求将下降380万桶/日,按此估计全球一季度原油剩余产能将超过600万桶/日,全年预计将超过300万桶/日。

根据外媒报道,沙特计划4月份开始增加国内石油产量,同时据彭博报道,沙特大幅降低售往欧洲、远东和美国等国外的原油价格,折旧幅度超过20年最大,以吸引国外炼油厂采购,这预示着沙特将率先开始打原油价格战。

油价牵一发而动全身,暴跌之下,相关产业链的投资逻辑也重新演绎。光大证券研报表示,根据历史复盘,在油价筑底回升时期,炼化公司和民营涤纶公司能够产生正的绝对收益。考虑到现在的民营涤纶公司已经扩展到炼化环节,跟油价的弹性也进一步加大。此外,轻烃裂解和偏下游的化纤板块也会在油价上涨中受益。油服公司跟中高油价的预期相关,在中低油价的预期下,弹性不够大。其他上游公司,在A股并没有显著的正收益。

国金证券表示,油价下跌对中国而言利大于弊,将较大程度的缓解通胀压力,留出政策可腾挪的空间,预计2020年中国将多次降息降准。但对中国油企有一定的负面影响,对其他行业而言,油价下跌导致成本端下降,主要受益行业包括航空运输、航运、物流、下游化工产业链中如涂料、塑料、轮胎以及消费端的汽车等,另外火电也将受益替代能源煤炭价格的下调。此外,低油价或将直接导致部分中上游产业链的营收或利润受损。包括“采掘、部分中游石化加工”等,配套相关的采掘机械制造的需求也将有所下滑。

复盘,以史为鉴

根据天风证券的研究,从上一轮油价周期来看,石化板块上市公司股价表现(相对收益)大致可以分三个阶段。

第一阶段,以上海石化为代表的炼化公司股价表现领先于油价,主要原因是炼化供需周期自身修复,以及油价跌至绝对低位带来的价差修复;第二阶段,一体化公司(两桶油)股价表现基本与油价同步;第三阶段,油服公司(中海油服、海油工程)股价滞后油价,两家油服公司从2014年以来股价严重跑输大盘,一直到2019年国内七年行动计划开启新一轮上涨。

以上海石化为例,天风证券复盘了其历史股价表现与油价之间的关系。

2013-2014年,油价高位回落,从100美元/桶以上的高位回落到50-60美元/桶的平台,这个阶段上海石化股价弱于大盘。

2013年有两件大事,一是上海石化终于完成股权分置改革,二是发改委成品油定价政策调整(挂钩国际油价、给定加工区间,且该定价政策一直执行到今天基本未变)。尽管有定价政策利好,上海石化股价仍然走弱,核心还是油价大跌带来的巨额库存损失。这次油价大跌带来的上海石化股价低点,可以说酝酿了此后的2015-2016年重要投资机会。

2015年年初-2016年年初,油价二次探底,一路跌至30美元/桶左右。炼化景气周期刚刚修复,上海石化业绩从2014年的亏损修复到2015年的32亿元。这个阶段上海石化表现非常强,无论绝对收益还是相对收益。

2016年初-2017年中期,油价上行初期,从底部30美元/桶回到50-60美元/桶的平台。这个阶段炼化行业景气上行明确,上海石化业绩增长到60亿元附近。上海石化股价表现仅是尚可,主要原因可能是前一阶段透支了涨幅。这个阶段重要事件是,2016年初油价跌破40美元,发改委推出成品油地板价,是2016年一季度上海石化股价额外强势的原因。

2017年中期-2018年年底,油价上行后期,从50-60美元/桶的平台涨到86美元/桶的高位。虽然还有库存收益,且上海石化盈利还在高位60亿元左右。但是炼化自身供需周期向下拐点的预期已经逐渐形成,因此上海石化股价表现不佳。

2018年年底至2019年底,油价见顶回落,从86美元/桶回落到50-60美元/桶的平台。油价下行库存损失,叠加了行业景气下行、公司业绩回落,上海石化股价暴跌。

2020年年初至今,油价二次下跌,从50-60美元/桶的平台继续下探。尽管炼化景气周期仍处于底部,但是成品油供需好于化工品,且有发改委定价体系支撑。低油价有望刺激成品油裂解价差率先修复。

因此,天风证券认为,对炼厂效益而言,当前“低原料成本+高产品价格”局面十分有利,炼厂在消化掉高价原油库存后有望进入红利期,效益显著提升。

同样,为了分析油价大幅波动对重要上下游(石油开采、炼油、化工)生产企业的影响及区间,申港证券则以上轮2015年一季度至2017年一季度油价大跌及回暖时间区间选取了中国石油(一体化偏上游)、中国石化(一体化偏下游)、上海石化(下游)及华锦股份(下游)几家典型企业,从其季度营收、毛利、净利及净现金流角度进行分析。

2015年一季度至2017年一季度,布伦特油价经历了从65美元/桶下挫至27美元/桶,而后逐步反弹至55美元/桶的过程,从季度均价角度来看,介于35-64美元/桶之间。

营收端来看,2015年二季度至2016年一季度的连续下挫导致四家企业营收均受到较为显著影响,而由于产品端的多样性,其在该阶段营收下滑幅度小于油价。而在2016年二季度至2017年一季度油价回升阶段,基本呈现同步回升态势,一体化企业营收弹性小于油价,下游企业由于化工品景气周期原因,营收并非完全同步。

从毛利端来看,2016年一季度油价处于底部,当季布伦特环比下滑21%,与中国石油毛利下滑24%基本保持一致,而下游企业在2015年四季度即实现环比回升,2016年一季度业绩受影响亦较小,毛利呈现提前走平,主要因其降本力度大于产品价格下滑。在2016年二季度至2017年三季度缓慢回升期下游业绩相对稳健。

净利端来看,上游企业在2015年三季度至2016年三季度均呈现下行,2016年一季度出现亏损,至2016年四季度开始回升;下游企业在2015年四季度油价尚未见底时及呈现环比回升,在2015年四季度-2016年二季度油价较低的三个季度直至2017年一季度均相对较好。

从经营性现金流净额来看,总体油价上行期呈现逐步回暖态势。

综上分析,申港证券认为,全球疫情未见好转,短期原油需求下滑,沙特主动增产,油价短期维持低位,总体低油价及缓升情景下对下游炼化企业相对有利,一方面因原油下滑幅度较大,且传导至终端产品的过程中逐步消化,另一方面也受益于零售地板价带来的出厂价适度抬升的定价机制,此外船运公司亦将从业务量、价及成本端受益。

炼化红利期

天风证券表示,进入2020年以来,受疫情影响,国内汽、柴、航煤需求骤降,国内炼厂普遍承受较大的库存压力,开工率大幅度降低;随着沙特、俄罗斯价格战打响升级,国际油价暴跌进入低价区间,原油价格跌幅大于炼化产品价格跌幅,呈现“低原料成本+高产品价格”局面,炼厂在消化掉高价原油库存后效益有望进入红利期,近期地炼装置开工率显著回升,从2月中旬最低点37%迅速攀升至54%,逐步恢复至正常运营水平。

国金证券也表示,大炼化产业链各产品在产销极度低迷、库存创新高的情况下,产业链价差(时点毛利润)并没有收窄,且出现扩大,有望缓解库存跌价带来的短期损失。

国金证券特别提示,当前情景是在供给端大幅扩能(大炼化集中全面投产约5000万吨,PX投产约1000万吨及PTA在过去4个月投产接近500万吨),叠加需求断崖下跌(中美贸易摩擦以及新冠肺炎导致国内需求近乎中断,产销处于历史最低,库存大幅增加),以及油价暴跌等极端罕见悲观情景同时发生的状况下,大炼化产业链价差“死扛”不降,且保持了超过4个月的时间并逆势有所回升,说明产业链价差“铁底”区间充分经受了考验。

考虑到之后的行业供应端增速大幅下滑,而疫情后周期需求逐步回暖(代表70%需求的中国正在快速恢复,而代表30%需求的海外即使出现问题,也不会超过之前70%中国需求突然断崖式中断的影响),炼化行业长周期价差底部验证,后续量价齐升,长周期盈利持续向上可期。

国金证券判断,炼油行业地板价将现。炼油行业价差利润底部出现在1月份,汽油价格冲击原油成本。伴随原油持续下行,汽油柴油利润跟跌幅度相对较小,从而拉开成品油-原油价差。发改委成品油调价机制中的“地板价”40美元/桶或将再现,地板价以下炼油装置利润将会出现大幅反转。

对于库存,国金证券认为阶段性库存损失不可避免,也是一季度炼化企业短期业绩的核心拖累因素,但是时间轴拉长来看,随着油价企稳反弹,库存损失与库存收益终将互为冲抵,年化利润影响微弱。

从历史来看,大炼化的长丝-原油定性价差与油价波动基本无关。据国金证券测算,如果按照结算布伦特价格40美元/桶,原油库存损失约为1321元/吨。按照结算布伦特价格45美元/桶,原油库存损失约为1067元/吨。

国信证券也建议,在原油价格暴跌之下,炼化-化纤产业链下游好于上游。

原油价格下跌和疫情对需求的影响,导致聚酯产业链产品价格都呈现下跌趋势。目前,华东PTA价格较年初下降了14%,华东PX结算价较年初下降了9%,乙二醇(上海石化)价格开年来降幅达21%,涤纶短纤价格开年来降幅为6.5%。

而涤纶长丝受到下游纺织行业复工延迟影响,库存增加价格下跌,但是由于成本端原油价格大幅下降,涤纶长丝-PTA-乙二醇价差显著提高。根据中国绸都网统计,疫情影响下目前聚酯市场整体库存集中在32-42天,但进入2月份以来,随着PTA和MEG价差下调,涤纶长丝价差迅速增大,从2月到现在价差一直维持在1450元/吨左右,相比1月份增速接近50%。

国信证券认为,后续油价不容乐观,有较大下跌可能,而3月份开始下游企业复工后,涤纶长丝需求将逐步得到恢复,涤纶长丝价差可能再次扩大。

油服逻辑不变

国金证券表示,油服股的核心投资逻辑为国家能源安全,而国家能源安全是不以油价涨跌为转移的。

近年来,中国油气缺口持续扩大,原油和天然气缺口分别近70%、45%,进口依存度过大对国家能源安全造成一定威胁。国金证券认为,需要考虑的是,在极端情况下,在特殊时期和阶段,如果海上输油通道被封锁,即使油价再便宜,中国也不一定能买到石油;在这个时候,需要依靠国内自主的原油生产。

根据三大油“七年行动计划”,国金证券预计未来几年三大油资本开支保持较快增长。2018年,“三桶油”油气勘探开发资本开支增速为18%。2019年年初,“三桶油”勘探开发资本开支计划合计3688亿-3788亿元,同比增长19%-22%。其中,中石油计划2392亿元,同比增长16%,中石化计划596亿元,同比增长41%,中海油计划700亿-800亿元,实际完成802亿元左右。从全年实际完成看,2019年,国内油气勘探开发投资大增约20%。2019年8月,中央巡视组指“三桶油”保障国家能源安全不够有力,预计三大油资本开支保持较快增长。

国金证券表示,随着技术进步、油气开采成本下降,油价波动对中国国内油服行业影响有所削弱。

原油公司资本开支取决于“油价-开采成本”变化,如果开采成本下降较快,即使油价有所下跌,原油公司盈利情况如果还可以的话,依然愿意增加资本开支。近年来技术进步,油气开采成本有所下降。目前国家高层重视保障国家能源安全,油价波动对中国油气勘探开发及国内油服行业影响有望削弱。

化工寻确定性

对于下游的化工行业,国金证券建议从不确定中寻找相对的确定性,建议关注三个方面。

第一,需求相对刚性,供给短期受限同时行业竞争格局较好的子行业:维生素E等、甜味剂等;第二,行业需求稳定,农产品价格有向上预期,同时受益于转基因种子发展的农药标的等;第三,看好中间体行业的集中度提升以及海外巨头外包比例加大的趋势等。

同时,国金证券还建议持续关注进口替代空间大的电子化学品以及未来在新需求领域如功能材料等方面有明确增长的标的(尾气催化材料等)。

国信证券则建议,首先关注防护物资需求短期爆发下明显受益的聚烯烃产业链。

2020年以来,烯烃价格呈现震荡趋势。年初由于设备检修石化行业去库存,烯烃价格迎来一小波上涨,进入2月份由于库存积累,供需宽松烯烃价格迅速回落。当前上游产能逐渐恢复,供应充裕,随着下游厂商复工率逐渐提高,需求方面有所支撑,烯烃价格重回震荡趋势。

受疫情全球扩散影响,口罩等防疫物资对聚丙烯的阶段性需求明显增加,利好改性塑料板块。年前由于复工延迟,聚丙烯库存迅速积累,加上当前国内口罩产能较小,口罩用聚丙烯占到聚丙烯总体的比例很小,所以聚烯烃价格呈下降趋势。

近两周,受到国际疫情蔓延和国内口罩产能迅速扩大的影响,聚丙烯需求量大增带来的边际影响明显,价格有小幅上升,改性塑料板块景气度得到提升。

此外,国信证券也建议关注半导体、5G新基建、新能源汽车等产业链带动新材料需求长期确定性增长。

当前,国际原油价格出现恐慌性的暴跌,表因是OPEC与俄罗斯之间没有达成减产协议导致全球原油供给超出预期,背后的原因则在于疫情影响之下全球经济增长将严重低于之前的预期。而全球经济增长的下降,对国内化工品的需求在短期内同样有明显的影响,因此,需要沿高端科技产业链寻找需求增速较快的应用领域。当前,在半导体、5G新基建、新能源汽车等产业链快速发展之下,关键的化工新材料将迎来国产替代的确定性机会。

利好城燃龙头

国金证券表示,中国目前天然气的进口依存度在43%左右,通过两种途径进口天然气,一是进口管道气,一个是液化天然气进口。

从比例上来看,中国超过60%的天然气是LNG进口。管道气都是长期合约,而且都是与油价挂钩的合同,因此,国际原油价格下降有助于降低中国进口管道气价格。

液化天然气的进口相对管道天然气更加灵活。LNG进口合约有两种,一种是长约,一种是现货。这两者的定价机制不同:LNG长贸合同多与油价挂钩;而LNG现货通常为市场化定价,驱动因素较为多元,更多的是跟LNG的供需关系直接相关,跟油价没有太大关系。

2019年,国际平均油价在64美元/桶左右。从中国天然气进口到岸价来看,管道气为1.8元/立方米,LNG为2.4元/立方米,所有进口天然气平均约为2.2元/立方米。2019年4月调整后的全国平均门站价大约为1.68元/立方米,三桶油面临进口价格倒挂的问题。若2020年油价持续下跌,在进口天然气环节有望减轻部分三桶油倒挂负担。但是油价下跌与城市燃气企业的购气成本不直接挂钩。

对城燃行业会有直接影响的是LNG现货价格。而中国是全球最大的天然气进口国,第二大的LNG进口国,而且是贡献增量最大的天然气进口国。新冠疫情的爆发对天然气市场下游需求产生了比较大的冲击,中国市场需求疲软,直接反应LNG现货价格2020年开始一路走低,从4美元/百万英热单位降到3美元/百万英热单位以下的历史低位(折算后大约0.7元/立方米)。

国金证券判断,目前的现货价格低位还会维持2-3年时间。一是短期看,疫情对日本、韩国的影响也在加大,而中日韩正好是前三大的LNG进口国;二是2019年是一个新项目+投资都创新高的年份,2020年按照计划还会有超过2000万吨的LNG出口项目投产,供应侧持续宽松。

国金证券表示,当前国际价格形势对国内的龙头城燃企业其实是非常有优势的,目前亚洲现货价格极低,如果可以多进口现货的话,就可以拉低城市燃气企业的综合进气成本。

交运影响复杂

国金证券表示,航空公司业绩是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。供需增速的相对变化,产生航空收益水平的波动;油价和汇率对于航空业费用端,甚至经营策略产生影响,对于航空公司业绩造成扰动,最终产生航空行业以及净利润的周期性。

而燃油成本作为航司的第一大成本项,油价涨跌受到多种因素的驱动(需求、地缘政治、技术等),导致油价与航空股股价之间的映射关系极为复杂。油价方面,由原油需求驱动的油价上涨/下跌,与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关;由供给驱动(地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化)的油价上涨/下跌,油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。

国金证券认为,可能的原因包括:一是原油需求端驱动的油价上涨/下跌,往往伴随着航空需求的高景气度/低迷。原油需求的增加,往往伴随着经济的快速发展以及能源利用效率的不断提高,都对股市起到了一定的助推作用,这抵消甚至超过了原油上涨对股市的抑制作用。而原油需求的收缩,往往与宏观经济增速的下滑同时发生。

二是原油供给端的边际变化驱动的油价上涨/下跌,在需求增速平稳的背景下,等同航空产业链上下游的议价能力间的博弈。原油供给收缩,而航空公司用油需求相对刚性,则利空间被挤压(两次石油危机)。原油供给扩张,则航空公司有能力让渡盈利空间给消费者,提振需求(2014-2015年)。

2020年以来,油价大幅下跌,可在2020年为航空公司节省280亿美元的成本(除了减少运营所带来的节省之外)。虽然油价利好,但却不能显著缓解新冠肺炎疫情的破坏性影响。此外,进行燃油套期保值操作的航空公司,油价下降对公司的影响将会滞后。

根据国际航空运输协会最新发布的新冠肺炎疫情(COVID-19)对全球航空运输业的财务影响预测,2020年全球客运业务的收入损失将介于630亿美元(数据基于3月2日,新冠肺炎确诊数超过100例的国家)到1130亿美元(疫情传播范围更广的情况下)之间。

因此,国金证券建议应回归航空供需本身,关注新冠疫情趋缓后需求端回暖和供给端竞争格局变化。

电动车仍具优势?

天风证券表示,虽然油价波动幅度较大,但即使在油价低点电动车也具有价格优势。

美国2017年以来油价高点在2018年5月28日,含税零售价格为3.04美元/加仑。而2020年3月16日汽油价格为2.14美元/加仑,价格降幅约30%。

根据天风证券的测算,以TeslaModel3对标BMWi4,Model3售价约4万美元,加州地方性补贴2000美元,购置价格约3.8万美元。而BMWi4的售价为约4.5万美元,Model3在购置上相比BMWi4已具有价格优势。

通过测算美国TeslaModel3和BMWi4的售价+能源成本,以10万公里计算,Model3的价格约4万美元,BMWi4的售价+能源成本以油价低点(2.14美元/加仑)计算,价格约5.2万美元,电动车仍具有较高的性价比。

天风证券还表示,欧洲地区油价相较美国波动较小,对能源成本影响较为有限,电动车具有价格优势。

2017年3月至2019年年底,汽油价格约在1.17-1.32欧元/L,2020年3月16日德国汽油价格约为1.33欧元。

德国2020年起4万欧元以下的纯电动车可获得补贴6000欧元,其中3000欧元由车企承担,直接在售价中扣除,另外3000欧元由政府提供。德国大众e-up售价2.37万欧元,补贴后价格仅2.07万欧元。E-Golf售价3.19万欧元,补贴后价格2.89万欧元。Golf燃油版售价2.67万欧元。

e-up在售价上已低于Golf燃油版。e-Golf在考虑售价+能源价格之后价格为3.28万欧元,Golf燃油版若以油价低点计算(1.17欧元/L),售价+能源价格为3.08万欧元,与e-Golf相差约2000欧元。若以3月16日油价计算(1.33欧元/L),Golf燃油版售价+能源价格为3.13万欧元,与e-Golf相差约1500欧元。

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