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GMO三月备忘录:敢于不同

点拾投资2 个月前16.13k
为什么逆向投资那么困难?

编译:朱昂

来源:点拾投资

GMO是全球著名的价值投资机构,我们也在最近刚刚分享完GMO的James Montier撰写的价值投资书籍《Value Investing: Tools and Techniques for intelligent Investment》。今天分享的是,由James Montier撰写的三月备忘录:敢于不同。这一份备忘录中,为大家阐述了为什么逆向投资那么困难,背后的人性以及机构制约成了勇于不同的关键。

60/40(股债混合)策略不再有效

今天对于投资者来说最大的挑战来自于传统的60/40股债混合策略,带来的回报率低得惊人,几乎接近于0%的水平。比如下调我们看到,这个策略通过60%的标普500指数和40%的美国10年期政府债券,提供的预期回报率极低。如果你把股票估值的均值回归放进去,这个策略的真实回报率(扣除通胀)在未来十年大约在年化的0%附近。即使你认为估值能够站住,这个策略提供的回报率也就在3%附近。(点拾注:数据截止到2019年12月31日,并没有把最近的市场波动计入进去,下同)

今天运用传统的60/40股债混合策略,并不符合本杰明.格雷厄姆对于投资的定义:通过审慎的分析,确保本金安全,提供让人满意的回报。今天投资在60/40股债混合组合,你承担的风险是几乎得不到任何回报。当然,上图同时显示这个策略在过去10年表现极其优异,这也让我接下来提供的建议更加让人难以接受。但是,过去并不代表未来,生活中最危险的事情之一,就是通过后视镜来开车。

可悲的是,通常做正确的事情并不容易。这在投资中,生活中同样有效。如果你希望从历史投资大师中寻求建议,一个常见的主题是,逆向策略。约翰.邓普顿爵士说过:“除非你做一些和大众不同的事情,否则几乎不可能取得超额回报。如果你买入其他人都在买的股票,你得到的回报也和其他人一样。”约翰.凯恩斯说过“投资的中心思想是,能够和大众观点逆向,如果每个人都同意某个观点,那么这个投资不可避免的无法带来有吸引力的回报。”简单来说,过去的投资大神,都会建议你勇于不同。

人性的弱点

如此简单的建议要执行很难,因为人性的弱点和机构化的限制,都强迫我们希望和其他人行为一致。让我们先从人性的弱点开始。人类首先是一种社会生物,和其他生物一样,我们需要被认同,以感觉温暖和安全。

Robert Sapolsky在其著作“为什么斑马不会得溃疡”(Why Zebras Don’t Get Ulcers),从动物学角度提出了其分析。Sapolsky认为人类和狒狒比较接近。他曾经研究了一组狒狒很长的时间,这一组狒狒不需要花很多时间寻找食物,这让他们把更多时间花在对其他人不满,以及构建复杂的社会层级关系。Sapolsky观察到,在社会层级关系底层的狒狒,会出现体重快速下降,头发掉落,甚至大脑结构发生变化的特征。同样的现象,我们能从面临社会压力的人类身上看到。

在1950年代,社会心理学家Solomon Asch做过一个关于人类被认同的实验。这个实验中,他会询问参与者,下面这张图里面的三条线,哪一条离开另外显示的线更近。这看上去并不是一个难题。但是Asch会在参与者里面安排内线,房间里的其他人并不知道这个人是内线。这个内线会先说出错误的答案,房间里的其他人也会跟随说出这个错误答案。

或许你会说,1950年代的实验,在今天是不是也有效?由于我们大脑的构成是通过长时间的进化而来,70年的时间在这个过程中什么都不是。

同样,还有其他实验从反面来验证这个观点,当我们被社会抛弃,我们会有什么感觉?有人做过一个三人传球的实验。三个人原本互相传球。然后突然之间,其中的两个人彼此之前传球,把另一个人抛下。这时候这个被抛弃人的大脑反应,和我们接受身体上的痛苦是一样的。

我们人类的大脑安装了按下和拉起的按钮,前者会从与众不同中得到痛苦,后者需要归属感。逆向策略,是很反人性的。

机构化的制约

我们生活在一个充满职业风险的社会,凯恩斯曾经说过:“和大众不同的行为,很容易被批评。那么这时候,如果你成功了,仅仅对你的眼光得到确认。但是如果你不成功(即使是短期的),那么大概率你并不会被多少人可怜。世界的智慧告诉我们,宁愿和大家一样失败,也不要通过不同,获得成功。”

与众不同不仅仅会带给你接近于生理上的痛苦,还会导致你被解雇。这也是为什么,很少人敢与众不同。

今天要能够不同

我们稍微看下图,就能发现美国股票对于全球股票取得了巨大的超额收益。目前美国股票对应的估值接近30倍,而全球其他国家股票的股灾在16倍,新兴市场更是只有13倍。

为什么会出现这种情况?我们发现几乎所有美股的超额收益,都能够用估值扩张或者股票回购来解释,而非基本面因素。我多次写过这种估值扩张和股票回购作为超额收益的来源,是非常不可靠也不持续的。在这里就不再多阐述。

从估值的角度出发,和市场不同非常简单:持有非美国的股票,特别是持有新兴市场股票,目前的估值已经让我能够感觉到贪婪。我认为13倍左右的股灾非常有吸引力。上一次让我感到如此贪婪的时候,还是在2011年末的欧洲股票。当时在10月份和持有人的电话会中,我认为欧洲股票是显而易见的便宜。我用下面这张表来阐述,如果用13倍的股灾来买,意味着什么。我很高兴的告诉你,上一次我对欧洲股票感到如此吸引力的时候,之后欧洲股票回报了108%,年化收益率在9.5%。

你可以做得更好

对于那些能够拥抱痛苦,没有职业风险的人来说,你们可以做得更好。在过去几年,新兴市场价值股大幅跑输了新兴市场的成长股。

通过我的同事Simon Harris和John Pease的框架,我们发现2012年以来价值股跑输的原因和基本面毫无关系。更多的还是估值层面的因素。

从下面这张图看到新兴市场价值和成长股的方差在扩大。新兴市场价值股的估值只有9倍,极其有吸引力。这是不是意味着价值股不能跌了?显然不是。但是这肯定对于长期投资是有利的。

赛斯卡拉曼说过:尝试择时,等待市场完全见底是非常诱惑人的,但是这个策略长期看是有严重缺陷。历史上看,底部的成交量很少,而底部反弹的速度很快。所以投资者应该明白,在事情变好之前,他们会变得更坏。

总结来说,我们人性的弱点和机构的制约都让我们很难和市场不同。但是长期回报的关键,就是要战胜勇于不同的阻力。今天,这意味着减少对于美国股票的持仓,买入新兴市场的价值股。

创投

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