来自专栏 : 广发策略戴康

【广发策略】定增与业绩起舞之谜

广发策略戴康2 个月前8.53k
什么样的定增项目能带来更高的业绩增长,进而增厚α收益?

作者:倪赓、戴康 

来源:广发策略研究

报告摘要

  • 什么样的定增项目能带来更高的业绩增长,进而增厚α收益?业绩增长与折价率之间有何关联?结合定增与业绩增长历史规律性统计和新规调整,历史4300例统计规律启示——

  • 第一,战投规范下短期高折价机会缩水,未来定增投资收益分化且机构投资者更加聚焦竞价项目(6个月解禁),α权重大大增强,捕捉定增与业绩增长结构规律有助于优化投资收益

  • 第二,如何优选潜在业绩高增长项目?行业:竞价类中涉及大订单/项目、融资需求与盈利兑现逻辑联系更为紧密的行业业绩助推更明显(如通信/公用/交运等),定价类大股东参与概率更大且多涉及并购,对于科技成长与金融的业绩增厚更为显著(纺服/TMT/非银)。②公司特征:剔除极端值后,大中市值(150亿以上)业绩增长幅度和持续性均较好;原本盈利能力ROE和业绩成长相关性较强。③定增目的:公司间置换/借壳上市/配套融资与融资收购等目的带来高增长且多为定价,其次为项目融资(多为竞价),最弱为补流目的。④发行规模:发行数量占比较大、足额募资的业绩增长更高。⑤投资者结构:大股东参与的业绩增速起伏较小且更为持续。⑥产权性质:业绩增长排序依次为外资/民营/央企/地方国企;

  • 第三,折价率与业绩增长存在一定正相关关系,当前利用折价率规律(尤其竞价)投资仍然有助于提升定增收益率。

正文

引言:

再融资新规重新释放定增市场活力,3月20日,证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》,对战投的认定范围、参与程序及信息披露要求等进行了详细规定,“引战”难度加大,预计未来锁价项目供给可能大幅缩水,市场化竞价发行成为主流,折价率套利空间压缩,同时加剧定增市场分化,精选定增项目需更加重视α选股收益权重、关注业绩增长,贴合价投主流。

我们拟推出定增研究系列报告,从历史数据规律、增量特征、一二级联动策略、政策演变等维度建立定增另类研究范式,帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》(3.20)中,我们从历史4300例数据总结定增收益规律,挖掘一级半投资高收益启示。本篇为定增研究范式系列第二篇,旨在挖掘定增与业绩增长的关联性规律,细分行业、公司市值特征、盈利能力、定增目的、发行规模、投资者结构、产权性质、折价率等8大维度,以回答:什么样的定增项目能带来更高的业绩增长,进而增厚α收益?业绩增长与折价率之间有何关联?

与首篇类似,我们同样梳理历史06年以来4300多例定增落地项目,总结与业绩增长的结构性特征统计规律——

(1)整体:公司增发当年业绩增长明显,并购对业绩的增厚较大,但缺乏持续性。当年平均归母净利增速约75%,剔除涉及并购项目后(以配套融资或融资收购资产为目的)平均增速36.3%,增发后1-2年增速均为负。定价项目业绩增长普遍好于竞价,两类当年业绩增速分别96.2%、48.5%。从盈利能力(ROE)视角看,ROE促进短期盈利能力,各公司间ROE增长差异较大,呈现分化局面:整体平均水平而言,大部分年份中,定增当年ROE相比上年有所提升(7.9%Š9.3%),但长期ROE表现呈下滑趋势,定增对盈利能力的促进主要体现在短期;近两年定增公司ROE连续降低。微观结构上,ROE的增长呈现两极分化,以定增实施年度为T年,T/T-1年、T+1/T年、T+2/T+1年ROE得到提升的公司占比分别为47%/38%/46%,其中ROE增长率大于40%的占比分别为29%/18%/22%,ROE增长小于40%的占比分别为20%/27%/24%。

(2)行业:各行业定增当年业绩较前一年普遍改善,归母净利同比平均提升约65pct(剔除并购后29pct),定增当年业绩增速前列的行业为纺服/家电/轻工/建材/非银等,平均业绩增速超100%;剔除并购类后整体增速降低,纺服/地产/采掘/非银/通信增速居前(超80%);业绩持续性较好的行业有建材/非银/电子/休闲服务,平均能保持连续三年较高正增长。受业绩外延贡献和商誉减值影响,计算机、传媒等科技成长企业增速倒数,剔除并购后,相对排名提升但仍低于市场平均。

分定价方式看,竞价类消费与基建业绩增长居前(通信/纺服/公用/交运,>80%),上游周期和成长靠后(采掘/钢铁/传媒/电子,<20%);定价类分布则有所相反,科技成长与金融业绩占优(纺服/TMT/地产/非银,>150%)而中上游制造增长靠后(建材/钢铁/休闲/交运,<5%)。

(3)市值:150亿以上大中市值业绩增长幅度和持续性相对好,竞价类150亿以上增速较高(77%),定价类50-150亿当年业绩占优(122%),但后续两年回落幅度最大。剔除并购类后,竞价和定价类均是80亿以上增长更优(近40%);30-80亿业绩增长两类均大概率低于平均水平(竞价/定价当年分别为22%/12%,市场平均为33%/41%);30亿以下竞价类持续较低,定价类首年高增长后续回落低于平均。17年以来,剔除并购类,大中等市值公司业绩向好规律仍然满足。

(4)基本面(ROE):高ROE企业业绩增长更高且持续性更高,竞价/定价发行的规律基本与整体一致,ROE>10%组别净利增速近120%且连续为正。ROE和定增当年业绩增速相关系数约0.45。

(5)定增目的:公司间资产置换保持持续高增长,当年平均业绩增长约1.6倍,且连续三年正增长(但项目数较少,50例);其次业绩促进较高的为壳资源重组、配套融资与融资收购、实控人注资、集团整体上市,定增当年增速均超过80%,但缺乏持续性,配套融资和融资收购定增后第二年业绩增速转为-51%(除配套融资,定价与竞价数目约2:3,定价相比竞价增速水平更高,分别约189%与91%);项目融资目的样本当年业绩增长较上年略有下滑,幅度约3.7pct,后续两年平均负增长,约84%项目为竞价,增发后3年平均净利增速28%/-26%/-36%;补流目的样本的业绩增长最弱,归母净利增速均值大概率为负。

(6)增发规模:具备一定规模的增发项目带来的业绩增厚相对更强。定价类中发行股份占比30%以上的业绩增速更高且起伏更大(1.6倍,此类项目一半以上涉及并购重组,但剔除并购后增长仍较高);竞价类中发行数量在10-15%的增速较高(72%)。17年2月后,监管限制20%发行前总股本上限,平均增速约90%。剔除并购后,规模在0-20%项目平均增速34%,其中竞价类中,发行规模较小的(<10%)当年增速高达60%但后续为负,15-20%组当年业绩缓增长但后续弹性较大(后三年,18%/50%/44%)。

此外,在募资成功率上,整体时间区间内,募资达预计额度95%以上的样本占89%,基本足额募资的定价类项目业绩增长更优(93%),竞价类无太大差别(45%);17年2月以来,资金供给降低且呈现向更优质标的集中的趋势,足额募资率95%以上占比78%,实际募资80%以上竞价项目业绩更优。

(7)投资者结构:大股东认购项目占比约34%,大股东参与定增样本当年与次年业绩增长低于大股东未参与,但后续业绩下滑幅度更缓(平均净利增速:当年60%和83%;后2年-26%和-50%),两类定价方式统计上基本一致;大股东认购程度与业绩增速相关性:大股东部分认购定价>全额定价>部分竞价(109%/69%/35%),全额认购业绩持续性较好。认购比例与业绩增长基本无相关性。

(8)产权性质:定增国有企业业绩增长不如非国企,外资/民营/央企/地方国企平均增速分别为138%/92%/55%/40%。

(9)业绩增长与折价率关联性:对于业绩预期增长不高或负增长的项目,一般谨慎给予较低折价(低于10%)或溢价发行;折价程度与业绩提振的绝对/相对幅度基本成正相关,深度折价往往对应业绩高反弹;17年限制定价基准日后,折价空间大幅压缩,市场共识和基本面思路强化,不同折价区间内的业绩增长离散程度降低,竞价项目折价程度与业绩增长程度正相关,定价项目则无明显关系。

①竞价项目的业绩增长和折价率关联性:溢价发行增长较低,当年业绩增速与上年基本持平(15%左右);折价率低于10%组体现为上年业绩增速较高,当年增长平缓(45.4%Š25.9%),且后续增速回落幅度较小;折价率高于20%组则表现为上年业绩增速较低,而定增当年盈利复苏明显(2.3%Š70.3%),后续波动分化较大。17年2月以后,溢价项目平均仍负增长;定价日选择受限后3折以上项目很少,0-3折区间内仍有更高增长、更高折价规律。其中2-3折项目增速近3倍、平均收益率23.7%,均大幅高于其他组。

②定价项目的业绩增长和折价率关联性:溢价发行前后年度业绩增长大多为负,当年业绩小幅提振(平均3.2%,1/3为负增长),后续业绩不如增发前;折价项目表现为定增上年业绩退坡,定增当年大幅提振,后续放缓;且业绩反弹更大,折价程度往往越深(即定价基准日与发行日期间二级市场给予的预期更高),如6折以上定增公司上年与当年平均业绩增速从-23%到215%。17年2月以后,溢价发行项目占比37%,定增后业绩增速持续为负;0-3折占比46%,折价幅度和增长幅度无明显关系,6折深度折价项目较少但其业绩增长仍高企。

结合定增与业绩增长历史规律性统计和新规调整,有如下启示:

第一,战投规范下短期高折价机会缩水,未来定增投资收益分化且机构投资者更加聚焦竞价项目(6个月解禁),α权重大大增强,捕捉定增与业绩增长结构规律有助于优化投资收益

第二,如何优选潜在业绩高增长项目?行业:竞价类中涉及大订单/项目、融资需求与盈利兑现逻辑联系更为紧密的行业业绩助推更明显(如通信/公用/交运等),定价类大股东参与概率更大且多涉及并购,对于科技成长与金融的业绩增厚更为显著(纺服/TMT/非银)。②公司特征:剔除极端值后,大中市值(150亿以上)业绩增长幅度和持续性均较好;原本盈利能力ROE和业绩成长相关性较强。③定增目的:公司间置换/借壳上市/配套融资与融资收购等目的带来高增长且多为定价,其次为项目融资(多为竞价),最弱为补流目的。④发行规模:发行数量占比较大、足额募资的业绩增长更高。⑤投资者结构:大股东参与的业绩增速起伏较小且更为持续。⑥产权性质:业绩增长排序依次为外资/民营/央企/地方国企。

第三,折价率与业绩增长存在一定正相关关系,当前利用折价率规律(尤其竞价)投资仍然有助于提升定增收益率。

核心假设风险。定增监管超预期,经济下行超预期,海外疫情超预期。

注释:

(1)业绩增速指标为归母净利润同比增速,年报未公布数据则取Wind盈利一致预测,剔除此基础上缺失数据;

(2)对极端值进行99%分位水平缩尾处理;

(3)样本为2006-2019年定增实施项目,剔除招商蛇口2015年A+B转A的项目;

(4)取定增实施当年为T,前一年为T-1,第二年为T+1,第三年为T+2,无特殊说明,文中数值均为当年(T)业绩增速;

(5)折价率=(网下发行日前一日收盘价-发行价格)/ 网下发行日前一日收盘价,而非利用定价基准日规则制定的折价率;

(6)未特殊说明,业绩增长计算均为算术平均。


A股投资策略

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