来自专栏 : 张牧之

大禾投资胡鲁滨:疫情、熔断都不是关键,公司价值才是投资的核心

张牧之2 个月前91.78k
好生意、好公司、好价格。

作者 | 张牧之

近期新冠疫情波及多个国家和地区,全球主要股市出现下跌,美股更是出现多次熔断,连股神巴菲特都认为这是一场“活久见”的经历。

我们看到,资产价格的剧烈波动已经引起了一些市场恐慌情绪,不少人认为疫情将改变人们的生活方式和消费习惯。那么,对于坚持价值投资的人来说,此时究竟应该如何应对呢?

深圳大禾投资董事长胡鲁滨认为,新冠疫情终究是短期因素,真正决定未来投资收益的依然是企业的价值本身。他同时认为,消费和传统制造业领域仍然存在着一些相对不错的投资机会,但在具体选择标的时,必须要秉承三个标准,即好生意、好公司、好价格。

前日,格隆汇对胡鲁滨先生做了一期专访。今天,我们将通过本文,将胡鲁滨的投资理念、选股标准、持仓风格、板块选择,以及对当下市场的观点和看法与大家做一些分享。

1

选股:投资就是买生意

很多人认为,投资收益是通过股价上涨来实现的,但我认为,投资就是买标的公司的生意,它最终还是靠公司的盈利来实现。只有公司真正赚到了钱,它的股价才能真正得到支撑,所以我们在买公司的时候,要把这个公司的情况想得很清楚。

这事说起来容易,但做起来很难。因为市场经济的一个非常核心的点就是定价,包括产品的定价和资产的定价,资产的定价是一件非常复杂的事情。

如果我们把投资当作买生意,要怎样去考虑呢?对此,我们有一个很长的投资清单,清单里包括公司长期的市场需求、相对于竞争对手的优势等等,因为只有优势公司才能在行业内长期生存。

我们也会关注这个行业产品的核心竞争力,关注这家公司治理结构,关注其管理团队的品质、品德和能力,以及他们有没有可能会给我们制造额外的惊喜。这个惊喜是指他们有没有可能做出一些新的具有很高盈利能力的项目来。

除此之外,还要考虑很多内容。比如它会不会受到技术冲击的影响,需求会不会长期稳定,它的商业模式是不是会被替代等等。

当我们把这些问题都想清楚之后,我们会给这家公司一个合理的价格。如果按照这个公司最后算出来的价格,未来很多年的自由现金流贴现大概是100亿价值的话,那么我们希望能以70亿,或者更低的价格去获得。

以上就是我们投资的核心。

2

持仓:想清楚之后的集中持股是更好的选择

我们的持仓是比较集中的,但是持仓集中不是我们追求的目标,它是一个结果,并不存在“敢于集中持仓”这种说法。

巴菲特管理那么大规模的资金,前五大持仓占比也有60%,我想这可能并不是他“敢于”集中持仓。事实上,巴菲特对于投资向来是谨慎小心的,他并不是一个特别喜欢冒险的人。

我们希望持仓分散,因为持仓分散能够带来风险分散,对于保护资产还是很有意义的,而且持仓分散内心也会更舒服。

但是,投资不是为了舒服,而是理性,如果只是为了舒服而持仓分散,那是懒惰。有时候承担一点焦虑,那也是值得的。

我想你可能会认为,持仓集中会带来高风险,但我觉得其实很多时候未必如此。因为很多公司它们的商业模式是非常简单的,很多东西并不能冲击到它,而有些生意,一旦政策有变化,它就会有很大的影响。所以从某种意义上来说,认真地把生意想清楚之后的集中持仓在我们看来会是更好的选择。

3

投资方向:传统制造业和消费品行业

有相对较高的确定性

我们重点研究的行业是一些传统制造业和消费品行业。可能有些人认为这是一种偏好,但其实这是一个结果。

其实我们关注的行业不少,而且花了很多精力去研究一些行业,但目前我们能找到的标的中,我们认为确定性比较高的公司,主要还是集中在传统制造业和消费品这两个行业。其他行业当然也有很多优点,但是在我们看来,它们要么是竞争力不够,要么是价格太高。

1. 传统制造

传统制造业看似业绩弹性不大,但首先我们考虑的是公司的安全性、持续性。有些慢的公司回头看其实并不慢,就像龟兔赛跑一样,长期来看,稳步向前的公司比走两步退一步的公司会走得更快一些。

有些投资者偏好那些年增长率很高的上市公司,但是从统计数据来看,很少有上市公司能长期维持年均10%以上的增速。在我们看来,投资最重要的是确定性,这是排第一位的。

2. 消费品

一般来说,消费品的需求非常稳定,所以对这样的公司,我们可以比较容易地算出它们能赚多少钱。这是我们关注消费品行业的一个重要原因。

但是,并不是所有的消费品公司都如此,在选择具体标的时,我们依然要具体问题具体分析。

历史上有很多保健品,其盈利能力当时都非常好,但是最后都被证伪了。这是因为其实它们对人的健康并没有很大的帮助,所以当人们慢慢认识到真相之后就不买它了。这样的行业,虽然也是消费品,但是我们还是要具体问题具体分析。

消费品企业不能光看产品,还要看它本质上销售的是什么。了解产品的本质对理解商业模式很有帮助,不同的商业模式会将产品以不同形式提供给客户。

谈到这里,我想再谈一谈对商业模式的一些思考。

我们看到很多优秀的商业模式创造了巨大的社会财富,但也有不少旧的商业模式在时代变迁中被新的商业模式所替代,而每一次替代都可能对一些上市公司带来巨大的冲击。因此,在选择标的时,必须高度重视其商业模式是否有被替代的可能性。

一个商业模式是否有被替代的可能,最关键要看四个方面:消费者偏好的变迁、销售模式的变化、技术变迁带来的产品形式的变化和生产方式带来的变化。

而要找出其中的优势企业,则要看规模能带来的成本优势(适用于产品差异化不大的领域),品牌优势(适用于产品差异化比较大的领域),客户转换成本带来的优势以及自然原因的优势(比如能源)。

这些优势企业的成长性有可能来自三个方面:一是产品渗透率的提升,二是收入水平提高带来需求的提升,三是行业集中度提升的空间。我们认为,这样的优势企业值得投资者重点关注。

4

新冠疫情不会改变经济的长期趋势

最近有不少人问我对本次疫情怎么看,以及疫情对上市公司会有怎样的影响。短期是会有影响,但是我认为,大家还是应该把目光放得更长远一些。

近期中国人的生产生活都在逐步走向正常化,但是其他国家开始出现疫情,有些国家还比较严重。这个事情可能会影响全球其他国家的经济,也可能进一步影响中国的经济。但是从中国这一次的应对情况看,我相信最后疫情仍然属于短期影响,它不会改变经济的长期趋势。

疫情对上市公司的影响其实没有一些人想象的那么大。一个公司一年的业绩在它的整体价值里面占比很小,所以即使疫情对它的当年业绩有一定的影响,对它的整体价值影响也不大。假设此次疫情对公司当年业绩的影响是10%,而当年的利润不会占一个公司的价值超过10%,这样算的话,总体影响度其实不会超过1%。

餐饮业近期受冲击的程度确实会大一些,家电、食品饮料、服装这些行业也会有一些影响,但是本质上这依然是一个短期影响。消费的需求是客观存在的,当疫情过了之后,我们相信人是离不开餐饮,离不开家电,也离不开食品饮料和服装的。当大家摘下口罩的时候,就会重新去饭店吃饭,去商场买衣服,甚至还会有补回来的想法。所以这些影响对公司来说是可控的,无非是阶段性的生意差一点而已。

疫情至多影响市场当下的关注点,这两项都不是我们做投资决策的重要因素,我们公司的投资风格不太关注短期,而是重点关注长期。

我们买一家公司,并不是抱着它会在短期内因为某种原因被炒得很高的期望去买,我们关注的是这个公司长期能给投资者带来多少的现金流回报,这一点与市场对它的关注度没什么关系。

大禾投资还是一家处于成长阶段的资产管理公司,所以在未来一段时间里,我们在市场上主要还是股份的净买入者。未来还有投资者会将资金交给我们管理,如果市场上涨,那么要买到同样多的股份就需要出更高的价格,但是这些股份所带来的现金流并没有改变。所以对这些新加入的投资者而言,市场上涨并不是一件好事情。对于已经买入我们产品的投资者来说,市场上涨可能有一定的意义,就是它的账面价值增加了,但实际上内在价值并没有因为市场的上涨发生很大的变化。 

另外,从长期来看,如果说市场热度把一个公司的股价高估了,那么拿个两三年以后,它的估值又会回到合理的状态。阶段性的高估并不影响已经持有的那部分投资者的长期收益,顶多就是会获得一个阶段性比较好看的收益率。 

黑天鹅是无法预测的,就像这次疫情,投资人能知道的也不比公众知道的更多。

前些天,巴菲特也谈到这个话题,他说:“对人类来说,重大的流行病爆发是件可怕的事情,但我认为这不应该影响到你对股票的投资……真正的问题是:美国企业10年或20年的前景在过去的24小时或48小时内改变了吗?”

你刚才提到近期美股的多次熔断,这个我们当然也看到了,但是我们并不是特别关注这个事情。

股市每天都可能剧烈波动,因为各种原因,而这一次是新冠病毒。我们选择冷落它,如果再来一次金融危机,我们也是这样应对。我们知道在此期间股票价格会剧烈波动,这是我们仅有的代价,这种代价虽然过程中有点煎熬,但是一想到它不会影响我们长期的投资回报,我们乐于承受。

我之前说过,疫情的影响终究是短期的,但不确定的是它在短期会怎么影响世界经济?是否会导致全球经济更加严重的减速,并引发经济金融危机?对此,我们无从知晓。

如果我们知道答案,这当然很好。但是我们告诉自己,忘记这些更好。因为我们可以把精力投入到更多对具体公司的了解上,这是我们擅长的,并且我们还有很多工作要做。

人的精力是有限的,选择什么比怎么做重要。如果我们去深入研究疫情,去深入研究海外股市,是捡了芝麻丢了西瓜。这就像医生去学习法律知识、科学家去学习表演艺术一样,不能说没有用,但对社会价值创造而言,绝非明智之举。从商业上来说,多元化搞不过专注。

过去十几年,上证指数没涨多少,但是好公司的股价可是涨了不少,所以我们的选择是,以不变应多变,以确定应对不确定。

我们希望投资于这样的公司:它财务上稳健,账上有大把的现金,金融危机压不垮它;它需求稳定,老百姓离不开它;它竞争力强,能吸引消费者持续购买;它估值便宜,使得公司盈利可以远远覆盖我们购买股份所花费的成本。为了找到它,我们每天都在心无旁骛地专注于一家家公司的研究。我们认为,如果做到了这一点,那么无论过程如何起伏,最后的胜利一定属于我们。

当然,好的资产管理人需要多一个反应,那就是看好的公司跌下来了,要不要再买点?就像拳手在被人击中、直冒金星之时,能否反手一拳,将对手击倒。因为通常,对手刚出完拳时,会弱点尽显,楼门洞敞。

商业观察 商业人物

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