随着疫情在海外蔓延，全球都将面临经济滑坡的现实，资本市场被拖入周期性熊市的概率在不断增加，海外股市仍在剧烈震荡之中。大A股虽然在走势上经历了二次探底，但面对充满挑战的未来，如何做好“防御”已经是不可避免的话题。

一般来说，由于大盘整体的震荡与不确定，防御策略会首选与大盘波动相关性较低的板块，或者叫低Beta板块，比如大家熟悉的医药、必选消费以及公共事业等。由于此次冲击的源头是新冠病毒，而我国又很快采取了严格的自我隔离管控，在此预期之下的资本市场层面，与之相关的医药和必选消费板块其实已经经历了一波短期炒作。

也正是由于此，本次我们在选择“避险资产”时，将目光投向了一个平时不起眼的板块 - 公共事业。

1  公共事业板块的定海神针 - 长江电力

我们参考申万宏源的一级行业分类来看，公共事业板块主要包括了电力与环保（光听名字就能体会到这个版块常被投资者评价为“不性感”的原因）。的确，该板块的优势在于稳定的分红回报，风险小，波动率低。公共事业里面可选择的股票标的有很多，这次我们想说的是一个典型而特殊的公司，能够以点带面的追踪如何进行公共事业板块的投资，这就是 - 长江电力。

长江电力成立于2002年，通过逐步收购母公司三峡集团已建成投产的水电资产，已成为目前A股最大的电力上市公司、全球最大的水电上市公司，拥有长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型水电站，总装机容量4549.5万千瓦，其中三峡电站为全球装机容量最大的水电站。未来，三峡集团正在兴建的乌东德电站（2020年投产）、白鹤滩电站（2021年投产）将择机注入公司，届时公司将拥有长江干流上的6座电站，装机容量可达7169.5万千瓦，梯级电站联合调度作用将进一步发挥。公司的电能主要销往长三角、珠三角等经济发达、电能需求旺盛、电价较高的地区。截至2019年年末，三峡集团持有上市公司57.92%股权，实际控制人是国务院国资委。

东吴证券的研究报告显示，2016-2018年，公司收入分别为489.39、501.47、512.14亿元，同比增速分别为101.90%、2.47%、2.13%；归母净利润分别为207.81、222.61、226.11亿元，同比增速分别为80.39%、7.12%、1.57%。盈利能力方面，2016-2018年，公司的毛利率分别为60.69%、61.21%、62.89%，净利率分别为42.78%、44.42%、44.21%，ROE（摊薄）分别为16.21%、16.48%、15.90%。总体来看，公司的电量、电价、盈利状况都比较稳定，长江来水的波动对公司业绩基本没有形成影响。一个字总结，就是“稳”。

同时，由于公司的水电业务商业模式清晰、业绩较为稳定、折旧占比较高，因此现金流状况十分稳健，2016-2018年公司的经营性净现金流分别为389.90、396.93、397.37亿元，同比增速分别为120.07%、7.12%、1.57%，占比归母净利润分别为187.62%、178.31%、175.74%。充沛的现金流为高分红政策提供了坚实的基础：

1）2013-2015年，公司每股股利分别为0.28、0.38、0.36元，分红比例分别为51.01%、52.88%、68.17%；

2）2016年重大资产重组完成后，承诺2016-2020年每股股利不低于0.65元，2016-2018年实际每股股利分别为0.71、0.68、0.68元，分红比例分别为75.49%、67.20%、66.16%，股息率分别为3.97%、3.80%、3.80%；

3）2021-2025年承诺分红比例不低于70%。

可以很清晰的看出，公司核心业务具备垄断地位，其水电稳健的运营与分红预期具备很强的防御属性，而目前A股因受外资流动性危机的影响导致被动减仓，在此行情之下，相信会出现对国内投资者具备吸引力的买点，尤其是对于有意愿长周期持股的价值投资者。除此之外，我们注意到公司的大股东三峡集团与上市公司的联动，长江电力的超额收益也来自于集团资产收购及注入的预期，这样一个资本运作逻辑与我们之前在《环球医疗 | 是时候重新认识你》里提到港股的环球医疗倒有几分相似。

2  以点带面，追踪长江电力与三峡集团的公共事业投资版图

长江电力现金牛的属性，使其不仅在主营业务方面游刃有余，更是成为行业内“买买买”的标杆。公司通过二级市场及一级半市场分别持有湖北能源（28.45%）、三峡水利（20.00%）、广州发展（19.62%）、川投能源（11.12%）、国投电力（10.71%）、桂冠电力（5.93%）、申能股份（5.00%）、黔源电力（4.97%）、广安爱众（4.12%）等诸多电力相关的能源行业上市公司股权。

2020年2月6日，申能股份发布公告称，长江电力持有公司股份的比例升至5%，构成首次举牌。这是进入庚子鼠年资本市场的首例举牌。对于增持的目的，长江电力表示，此次增持是基于对申能股份经营理念、发展战略的认同，及对上市公司未来发展前景的看好，从而进行的一项投资行为。与此同时，长江电力表示，在未来12个月内将根据证券市场整体状况并结合申能股份的发展及其股票价格情况等因素，拟继续增持申能股份不低于100万股。

新年伊始，不仅是长江电力，其股东三峡集团，亦是在A股与港股的二级市场动作频频。根据上海证券报的报道：

2月21日，兴蓉环境公告，长江环保集团2月19日通过集中竞价方式，增持公司173.39万股，长江环保集团及其一致行动人三峡资本累计持股1.49亿股，占总股本比例达5%，构成举牌；

2月24日，纳川股份将10.02%股权转让给长江环保集团及三峡资本持有，总价款4.12亿元；

3月6日，福能股份公告，三峡资本于2月25日-3月4日通过集中竞价交易买入公司760万股，三峡资本自2015年累计通过定增及增持对公司的最新持股比例达到7.89%；

3月13日，国祯环保公告，公司控股股东国祯集团原本拟向三峡集团转让15%股权的事项终止，改为卖给另一家央企中国节能环保集团，而此前三峡系资本已累计持有国祯环保11.63%股权。

据上证报记者梳理，2019年以来，如果算上港股的北控水务集团，三峡集团已先后买入12家上市公司及子公司股权，可追溯的耗资已超过50亿元人民币。

自此，在公共事业领域，或者说在电力和环保板块，央企三峡集团已经构建起控股长江电力、湖北能源、三峡水利3家上市公司，参股20多家上市公司的资本市场版图。

3  行业整合进行时

从三峡集团的一系列资本运作举动中，我们看到的是公共事业领域资源、资金整合正在进行时，而这个主角，仍然是央企。

第一，在公共事业领域，央企具备整合的天然优势。一如我们之前在环球医疗一文中分析的，与医疗机构相似，在公共事业领域，央企同样具备天然的资金与资源优势。如电力与环保领域，项目前期大多需要重资产投入，而后期涉及与电网、各地方政府部门的频繁经营往来，从大逻辑上看，央企能够凭借其资金成本优势在前期最大化资金杠杆，而在后期运营之中更好的协调与其他领域垄断型央企、地方政府或国企之间的利益平衡，作为顶层设计的整合者和管理者再合适不过。

第二，国资借鉴“淡马锡”模式，从管资产到管资本。同样与医疗机构类似，以产业背景央企的投资，突出旗下上市公司资本运作平台和治理结构优点，借鉴新加坡淡马锡模式，践行国资管资产向管资本的角色转换。三峡集团频频出手，也侧面反映出政策顶层对于公共事业领域资源整合的加速，如三峡集团这般有先天布局优势的央企，正加紧跑马圈地以期在后续深化整合中占得先机。此外，作为“长江大保护”核心的筹资平台，长江绿色发展投资基金于2019年11月正式成立，这个由国家发改委与三峡集团共同设立的国家级产业投资基金，首期募集资金200亿元，未来计划形成千亿级规模。该基金将通过市场化运作引入社会资本，解决“长江大保护”资金需求。同时，在国祯环保的案例中，我们也看到另一家央企中国节能环保集团的显现，不禁想到在医疗机构改革中顶层设计下的6大央企，华润和通用一如这边的三峡和中节能。

第三，公共事业板块估值处于历史低位，经济大环境之下更具投资价值。如果我们以市盈率PE为指标，从历史估值来看，当下公共事业的核心板块电力、环保、水务均处于较低位置。

如文章开头所谈到的，在疫情仍在全球蔓延的背景之下，资本市场亦受到经济基本面及海内外资金面的冲击，这时公共事业板块不仅是资金的避风港，从长期来看更突显其投资价值。

尽管国家给政策、给资金、给资源，但我们都明白，改革和整合不会一蹴而就，需要天时、地利、人和，更需要时间来验证。作为金融从业者，我们也同样明白这块地界上的大金主向来是银行机构，而由于银行融资的特殊性，国有企业很多时候会扮演行业中的资金媒介。通过对诸如教育、医疗、公共事业等特殊行业的顶层设计，让央企国资平台以直接融资的通路为行业注入充实的资本，未尝不是一件好事。

 “如果你发现自己身处一艘不断漏水的船里，换一艘船所需的能量可能比填补漏洞所需的能量更有效率。”趋势在，机会也在，如果没有更好的选择，要不要考虑驶进避风港呢？

以上。

    混沌研究所

混沌研究所致力于分享关于A股、港股、美股上市公司及资本市场动态的研究、思考及观点。