作者：加贝壳团队

$莱迪思半导体(usLSCC)$ 

摩尔定律说集成电路(IC)上可容纳的晶体管数目，每隔18-24个月就会翻倍。今年刚好是摩尔定律的50周年，但随着数据库和物联网(IOT)的发展，移动和可穿戴设备的需求增加，IC面积的要求也越来越小，所以有业内人士指出摩尔定律已经走到极限。可能也就是这个原因，我们看到今年的半导体行业收购也特别活跃，据路透社报道上半年的并购规模已经超过800亿美元，其中也包括了由摩尔创办的英特尔(Intel, INTC)自己的收购。

◆英特尔收购Altera的启示：可实时编程的、占用空间小的IC将会推动物联网革命

英特尔以约170亿美元的代价，在6月份正式完成对FPGA巨头Altera (ALTR) 的收购。收购价比消息出来前约有56%的溢价。两家公司本来已经是合作伙伴，为Altera生产高端产品，所以这宗交易除了一般的营收和成本上的协同效应，最重要的是Altera的产品能与英特尔充分互补，而相比自家研发，英特尔可以付出较低代价及在最短时间内拥有数据库和物联网方面的新产品。Altera在通信/无线网络和存储的营收占比是60%，而在可编程IC的市场份额也达39%。这在收购后的首年英特尔就会体现到净利润及自由现金流上。对于客户来说，集中采购可以增加经济效益和物流效率，成双赢局面。

我们以同一种逻辑去挖掘类似Altera这种收购标的。我们认为莱迪思半导体(Lattice Semiconductor, LSCC)是相当有潜质成为下一个收购目标的。LSCC原来主要是做FPGA (Field Programmable Gate Array, 实时可编程逻辑门列阵) ，公司的iCE40系列产品更是全球最小及耗电量低的FPGA(1.4毫米x1.48毫米)。LSCC也在今年8月发布了新的USB Type-C端口控制器(Sil7012/7013/7014)。目前采用USB Type-C的产品不多，包括Apple MacBook 和 Google Chomebook，但是鉴于它的高数据传输率、交替模式和高供电能力（高达100W，可大大减少充电时间），将会火速在移动和物联网设备里流行起来，也会引发端口连接器产业的整合。另外，LSCC在10月初也发布了移动超高清输送及接受器(Sil9398/9630)，显示模式达8K 60fps。这些新产品不会马上出现在移动设备里，但是现在已经给客户试用。FPGA还可以应用到云计算存储库，有效的增加输送速度。

◆LSCC收购Silicon Image：IC产品和客户群的完美结合，跨越苹果产业链门槛

我们认为半导体产业的整合主要是因为移动市场的客户希望将采购零部件做到比较集中和标准化。同时产品多样化也可以对冲IC产品的周期性，这是IC制造商一直存在的问题。另外生产行业就是有挖掘经济效益的机会。最后，客户融合也是关键。

像LSCC，原来的业务是FPGA芯片，主要客户是工业生产和通信业。公司想要进军移动设备产业，就要分散产品线。所以LSCC只能对外收购一家跟他们做的产品完全不一样和拥有移动设备客户的公司。在本年三月份，LSCC完成了对Silicon Image (SIMG)的收购。收购后的首年LSCC就马上体现出4,200万美元的协同效应。鉴于这公司原来的业务跟LSCC基本上是刚好相反，SIMG主要是做一些消费品的指定应用芯片产品(ASSP, Application-specific Standard Product, 指定应用标准产品)，所以SIMG原来的客户也包括苹果、三星、联想、HTC、小米、华硕等。我们认为合并后的LSCC，不单只会向SIMG原有的客户销售SIMG的ASSP产品，也会向这些客户推销LSCC的其他新产品，包括USB Type-C等。所以，我们相信LSCC收购SIMG的主因之一就是为了客户群，具体来说就是为了进入苹果的产业链铺路。另外，我们也察觉到LSCC在上海设有研发中心。还有，大股东Franklin Resources在10月10日公布了从8.7%增持到10.3%。种种蛛丝马迹均指向同一个结论。所以LSCC有可能成为苹果的供应商也是不无道理的。

◆LSCC的收购估值：从历史案例推断，LSCC股价有望翻倍

LSCC的CEO在六月份曾经表示，假如溢价比英特尔对Altera开出的要高，他也愿意将公司出售，但他也称不考虑Qualcomm和台湾的MediaTek。

我们从英特尔收购Altera和LSCC收购SIMG的两个案例去推测一下LSCC的估值。英特尔以57%的溢价去收购Altera，按照消息传出之前（3月26日）的股价来计算。2016年P/E（收购前）为23.5倍，而收购后为37.0倍。P/S（收购前）为5.5倍，收购后为8.7倍。LSCC以23.7%的溢价去收购SIMG，按照公告前一天（1月26日）的股价来计算。2016年P/E（收购前）为34.7倍，而收购后为42.9倍。P/S（收购前）为2.0倍，收购后为2.4倍。

LSCC的2016年P/E只有9.4倍，而P/S是1.1倍。相比以上的两个收购目标，LSCC是相当便宜的。以下是我们的两个2016年P/E和P/S的敏感度测试表。每股盈利和营收是按照彭博的2016年的一致预测。

鉴于LSCC原来的估值是偏低，我们认为收购价格介乎18-24倍2016年P/E和2-3倍P/S是比较合理。以上的图表黄色部分显示，LSCC的收购价应该在8.54-12.81美元之间。也就是说，在我们最乐观的预测里，LSCC的股价是有翻3倍的可能，而最悲观的可以翻倍。

最后，Altera被收购之后，现在剩下来的FPGA生产商只有LSCC和Xilinx (XLNX)。虽然说XLNX也是一个收购标的，但是我们初步认为它的估值和代价也比较高。XLNX的市值为121亿美元。2016年P/E为20.4倍，而P/S为5.2倍。但是我们也不排除像IBM或者Qualcomm (QCOM)这种现金充裕而有相关业务的巨头收购。

（源自加贝壳）