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不寻常的转债市场

债市覃谈2 个月前12.94k
T+0机制下,转债市场成为焦点

作者:肖沛 覃汉 

来源: 债市覃谈

报告导读:

T+0机制下,转债市场成为焦点。近期转债市场两极分化严重,更出现一天翻倍券,还有一些标的一天涨幅超过20%或30%,触发熔断。同时伴随而来的是换手率的提升,尤其是小规模、低评级个券特别明显。这些个券更多以主题带动为主,波动较大,转股溢价率在频繁交易下变成了“弹簧”。同时近期,我们看到有些正股还没涨停,但转债价格涨幅却远远超过正股,转股溢价率抬升至非常夸张的地步,这是非常不合理的现象。参与T+0交易背后的主要资金为游资和个人,机构由于入库标准和交易规则的严格限制很难参与这轮行情。

当前转债市场的投资价值探讨。2020年以来,转债市场应该多从正股视角看待投资机会。尽管对于多数个券而言,都会面临性价比不如股票的问题,但转债的核心驱动力主要来自于其正股的表现。当前主题投资火热,各类主题切换较快,旧主题终会退潮,但新一轮的主题却始终在酝酿。对于转债投资者而言,因为一些低价券有债底保护,可以在合适的位置适当埋伏,等待主题的拉动。同时,进入2020年后,转债市场面临了一些新的变化。供给端来看,定增冲击下,转债供给承压,近期新发预案的减少可能会影响到下半年的供给量。同时强制赎回数量增多,引发投资者对于资产荒的担忧。需求端来看,在利率趋势性下行、海外信用风险加剧、有蔓延至国内市场的担忧下,转债依旧是2020年非常重要的收益增强手段之一。另外,近期调整过后,转债价格中枢有所下滑,当前110元以下的个券数量逐步增多,从绝对收益角度考虑,如果以1~2年的维度去衡量,部分标的已经具备投资价值。

当前投资策略:短期决定因素在于海外,A股及转债市场跟随调整。不过,相对于权益市场,转债的试错成本更低,前期下跌较快,短期反弹随时发生。如遇反弹,方向主要集中在新基建和前期超跌的科技领域。1)方向一:新基建。a)5G基建:推荐光纤光缆的三只转债:烽火、中天、亨通;b)城际高铁和城市轨道交通:推荐建工、明泰、北方;c)工业互联网:推荐拓邦。2)方向二:优质科技转债。a)大基金二期投资方向:精测、至纯、联得;b)LED:利德、木森;c)智能显示:视源。

正文

1.T+0机制下,转债市场成为焦

近期转债市场两极分化严重,更出现一天翻倍券。国内疫情已经基本控制住,但海外疫情加速发酵,加剧了市场恐慌。权益市场波动明显增大,但市场热情并未完全浇灭,主题投资仍然活跃。但由于A股实行T+1交易机制,市场节奏变化较快,波动较大。相比之下,可转债市场的交易机制为T+0,意味着一天之内可以频繁买卖,当前市场环境中关注度有所加强。近期转债市场出现了很多涨幅巨大的个券,而且多数是在短期内完成的,一些标的甚至一天涨幅超过20%或30%,触发熔断。

小规模、低评级个券换手率显著提升。近期表现亮眼的个券大多以主题投资带动为主,涨幅较大的个券主要为小规模、低评级个券。涨幅巨大的背后是换手率的显著提升。T+0交易机制下,投资者频繁交易使得部分个券一天的成交量远远超过其转债余额规模,甚至超过其正股当天成交额。以2020年3月18日为例,当天转债换手率超过10倍的有10只个券,转债余额全部小于5亿元,最小的仅为3240万元。

个券波动加大,转股溢价率变“弹簧”。海外市场情绪的不稳定影响到国内市场的投资情绪,盘中振幅加大。一些主题标的在正股快速涨停后,资金将目光转向转债市场,继续拉升转债价格实现追涨目的。在资金的推升下,转股溢价率不断拉升,因此收盘时我们经常可以看到绝对价格超过200元,转股溢价率超过30%的标的。不过在正股上涨出现疲态时,比如没有继续涨停或者涨停后又打开时,转债往往先于正股进入调整。此时,转股溢价率会大幅压缩,导致转债价格出现大跌。近期,我们看到有些正股还没涨停,但转债价格涨幅却远远超过正股,转股溢价率抬升至非常夸张的地步,这是非常不合理的现象。

参与T+0交易背后的主要资金为游资和个人。由于机构投资者对于转债品种的筛选有着严苛的标准,低评级、小规模个券很难入库,加上机构投资者大多无法T+0,因此很难参与这些品种的交易。因此,本轮交易行情的背后推动资金多为游资和个人投资者。其中,有部分品种已经触发强制赎回条款或已经发布赎回公告,在距离最终赎回退市日不远的情况下还有大额转股溢价率是一个较大的风险点,如果正股没能持续上涨消化溢价率,转债终将抹平这个正溢价率。

2.当前转债市场的投资价值探讨

2020年以来,转债市场应该多从正股视角看待投资机会。2020年初以来,转债市场始终面临着高估值的尴尬境地。尤其在春节过后的第一天,权益市场大跌,转债市场继续被动拉升估值后,转股溢价率来到历史高位,目前仍然没有压缩的迹象。因此,对于多数个券而言,都会面临性价比不如股票的问题,转债的核心驱动力主要来自于其正股的表现。当前来看,转债市场的高估值一直被投资者所诟病,相当于溢价持有股票,但仍然整体来看,依然不缺乏投资机会,在正股上涨的带动下,转债会跟涨逐渐消化估值水平。

旧主题终会退潮,但新一轮的主题却始终在酝酿。主题投资一般持续时间不长,但短期内涨幅巨大,会吸引到大量跟随者。但风口过后,调整幅度也会巨大,踩错节奏很难盈利。受疫情影响,全球流动性宽松已经开启,国内市场主题投资盛行,在资金的挖掘下,不断有新的主题点燃市场情绪。对于转债投资者而言,因为一些低价券有债底保护,可以在合适的位置适当埋伏,等待主题的拉动。目前市场的主题主要集中在5G基建、特高压、口罩、大基金二期投资方向等。

同时,进入2020年后,转债市场面临了一些新的变化。不仅是投资逻辑上的变化(驱动力完全转向股票),还有市场的供给、需求也出现了显著不同。

供给端:

定增冲击下,转债供给承压。尽管相比定增,转债仍然有其独有的优势,但不可否认的是,定增经过三年的沉寂,如今重新开启,必然会释放大量需求,对转债市场有一定影响。从近一个月来看,转债新发预案已经明显减少,一般转债发行要经历预案——股东大会通过——发审委通过——证监会核准,共四个阶段。近期新发预案的减少可能会影响到下半年的供给量。

强制赎回数量增多,资产荒逻辑再现。大部分转债已经进入转股期,由于2020年初的持续上涨,使得不少公司触发了强制赎回条款。截至目前,已经有12家公司因为强赎退市,还有13家公司已经发布强赎公告,将于近期转股退市。随着强赎的数量增多,存量博弈更为激烈,尤其投资者还要面临优质个券的退市,可选标的进一步收窄。

需求端:

大类资产配置角度,转债依旧是2020年非常重要的收益增强手段之一。一方面,利率趋势性下行,对于配置账户而言已经很难覆盖成本,另一方面,海外信用风险加剧,有蔓延至国内市场的风险。因此往后看,转债市场依然是2020年非常重要的收益增强方式,整体而言,“固收+”策略依然适用。

近期调整过后,转债价格中枢有所下滑。截至2020年3月18日,转债市场平均价格为123.72元,中位数价格为115.24元,较高点回落了4%左右。整体来看,市场价格仍谈不上绝对便宜,主要原因在于主题拉动下,一些平时市场关注度较低的个券短期涨幅巨大,拉升了整体价位。不过当前110元以下的个券数量逐步增多,从绝对收益角度考虑,如果以1~2年的维度去衡量,部分标的已经具备投资价值。

总的来看,转债更像是顶着高溢价率的股票,因此,整体投资思路非常接近股票。由于有债底保护的优势,以及转股溢价率可伸缩的特性,转债可能会先于股票市场见底。这个现象曾在2018年下半年发生过,当时受中美贸易摩擦的影响,权益市场趋势下跌,但转债自三季度末四季度初开始已经有逐步企稳的迹象。尽管四季度后权益市场一度再次下行,但转债市场已经呈现“跌不动”的现象。随后,2019年年初开始,权益及转债市场双双迎来大幅反弹行情。当前来看,权益市场还没有企稳,转债市场跟随调整,结构性机会穿插其中。我们建议重点关注转债市场何时企稳,指标上主要观察绝对价格、YTM等,一般来说,转债市场企稳后,权益市场波动会逐渐趋于收敛,到时候β性行情可能会随之而来。

3.当前投资策略

短期决定因素在于海外,A股及转债市场跟随调整。由于国外和中国的国情不同,对待疫情的态度也有所差别。随着疫情的快速发酵,目前多数国家已经启动紧急预案,加大控制力度,我们相信战胜疫情只是时间问题。不过疫情影响下的经济问题、企业生存问题、国际形势问题等一系列问题逐渐暴露出来,民众思维开始切换至“危机模式”,对于后续更多深层次的担忧开始显现。目前海外市场下行趋势仍在加速,国内很难独善其身,短期看情绪仍旧谨慎。

不过,相对于权益市场,转债的试错成本更低。一方面因为有债底保护的原因,另一方面受转债流动性的限制,转债更适合在调整中布局。因此当市场整体调整速度放缓,或者部分优质个券绝对价格进入非常舒适的区间时,转债可以逐步入场。尽管趋势的力量非常强大,短期想要完全逆转难度较大,但转债却非常适合在下跌趋势的末端逐步加大仓位。

前期下跌较快,短期反弹随时发生。尽管海外疫情严重,但国内已经明显好转,下跌中投资者依然在积极寻觅潜在的投资机会。我们认为,短期市场的反弹主要集中在新基建和前期超跌的科技领域。

1)方向一:新基建。新基建主要集中在七个方向,当前5G基建和特高压是市场的投资主线。由于涉及标的较多,有一些评级较低,基本面一般,还有一些已经发布强赎公告,所剩时日不多。我们建议主要挑选各个方向中资质较好,基本面较优的公司。具体方向上,a)5G基建:推荐光纤光缆的三只转债:烽火、中天、亨通;b)城际高铁和城市轨道交通:推荐建工、明泰、北方;c)工业互联网:推荐拓邦。其余方向的标的更多以主题驱动为主,注意把握节奏。

2)方向二:优质科技转债。如果市场反弹,科技大概率仍是先锋。具体方向上,a)大基金二期投资方向:精测、至纯、联得;b)LED:利德、木森;c)智能显示:视源。


可转债

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