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【兴证固收】全产业链布局的饲料领先企业 ——海大转债投资价值分析

兴证固收黄伟平3 个月前15.44k
海大集团基本面稳定,业绩确定性较高,因此也是市场情绪波动中值得长期关注和配置的品种

作者:左大勇 黄伟平

来源:兴证固收研究    

投资要点

海大转债(评级AA+,发行规模28.30亿元)的下修条款较为严格,赎回条款“15/30,120%”,债底保护尚可。静态看,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内,价格为120-124元。如果配售60%,海大转债留给市场约11.32亿元,在网上申购500万户、全额申购的情况下中签率在0.023%左右。打新参与没有异议。考虑到海大集团基本面稳定,业绩确定性较高,因此也是市场情绪波动中值得长期关注和配置的品种。在希望转债带来相当不错的持有体验之后,海大转债定位也可能提升。

目前海大集团位居国内饲料行业前三,全球前十,水产饲料产销量全球第一,高效的运营系统和配方研发能力构成公司饲料业务的核心竞争力。此外公司通过布局水产、禽料、生猪多个领域,可以有效应对单一行业周期波动的风险,甚至实现逆势增长。近年来我国饲料产量增速有所下滑,伴随行业集中度的提升,饲料企业数量由2006年的15501家减少到2017年7492家,国家“十三五”规划预计到2020年进一步减少至3000余家。饲料市场方面:1)禽料市场竞争最为激烈,CR5仅为25%,市场处于白热化竞争状态,公司市占率在5%左右;2)猪料方面伴随非洲猪瘟产能去化的过程,行业市场份额加速往龙头企业集中,CR5为30%,毛利率一般在10%-12%,公司市占率约2%;3)水产料规模约为禽畜料的四分之一但竞争格局最优,公司市占率约14%,行业毛利率15%-20%;4)特种水产料是饲料行业少有的蓝海市场。除饲料外,公司还切入了动保、种苗、养殖和食品业务。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润为210.64/6.74亿元,同比增长19.14%/12.24%,一季度饲料业务表现强势,二季度则受天气、疫病影响和原材料波动营销略有压力。2019Q3单季度公司营业收入/归母净利润为144.48/7.39亿元,同比增长9.85%/10.13%,当期公司营收/盈利同比增速均有下滑可能与猪饲料需求降低有关。业绩快报显示公司2019年实现营业收入/归母净利润476.86/16.51亿元,增速回暖至13.12%/ 14.90%。

风险提示:恶劣天气、自然灾害和养殖疫情突发;原材料价格波动。

报告正文

3月16日晚间,海大集团发布公告将于2020年3月19日在网上发行28.3亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于南通海大年产24万吨饲料项目(拟投入募集资金0.71亿元,下同)、清远海大年产24万吨饲料项目(0.65亿元)、淮安海龙年产20万吨饲料项目(1.61亿元)、南宁海大年产48万吨饲料项目(2.36亿元)、肇庆高要年产24万吨饲料项目(0.47亿元)、福州海大年产18万吨饲料项目(2.91亿元)、清远海贝年产3万吨饲料项目(1.51亿元)、韶关海大年产40万吨饲料项目(1.40亿元)、清远海龙年产72万吨饲料项目(3.70亿元)、宜城海大年产38万吨饲料项目(1.65亿元)、和县海大年产30万吨饲料项目(2.13亿元)、开封海大年产30万吨饲料项目(1.71亿元)、湛江海大年产20万吨饲料项目(2.04亿元)、玉林海大年产45万吨饲料项目(3.12亿元)、四川容川年产20万吨饲料项目(2.34亿元)。

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海大转债打新分析与投资建议

下修条款较严、提前赎回较松,债底保护尚可

海大转债的下修条款较为严格,赎回条款为公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的120%(含120%),回售条款无特别之处。按照中债(2020年3月16日)6年期AA+企业债估值3.77%计算,到期按110元赎回,海大转债的纯债价值约为91.66元,面值对应的YTM为2.25%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价35.09元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为98.3%)的摊薄幅度为5.10%。

静态看,预计首日上市价格为120-124元

截至3月16日收盘海大转债对应平价95.73元。海大集团在饲料领域具有较强竞争力,考虑到下游禽类、水产景气度均不错,生猪出栏量逐渐恢复,公司业绩确定性较高,且目前看不容易受到卫生事件冲击,其转债定位有望高于食品饮料行业的桃李转债(评级AA、余额10亿元,平价97.79元对应价格120.07元)。

静态看,预计目前平价下海大转债上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内,价格为120-124元。

预计中签率0.023%附近,积极参与

根据最新数据海大集团的大股东为广州市海灏投资有限公司,持股比例达到57.60%,陆股通持股4.22%,前十大股东合计持股70.33%。目前暂无公告披露股东配售意愿,在配售60%假设下其留给市场约11.32亿元。

海大转债仅设置网上发行,目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高,近期发行的华安证券(评级AA+、规模28亿元)网上申购户数约为490万户。假设海大转债网上申购500万户,则全额申购时中签率在0.023%左右。

打新参与没有异议。考虑到海大集团基本面稳定,业绩确定性较高,因此也是市场情绪波动中值得长期关注和配置的品种。在希望转债带来相当不错的持有体验之后,海大转债定位也可能提升。

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海大集团基本面分析

农牧行业闪耀白马

水产饲料起家,向全产业链布局迈进。海大集团创设于2003年,前身是1998年成立的广州市海大饲料有限公司,主营业务是水产预混料。经过二十年的发展,海大已成为一家以水产、畜禽饲料为基础,向动保、种苗、养殖等全产业链发展,为养殖户提供技术服务一体化解决方案的农牧业高科技企业集团。就发展阶段而言:1998-2002年是海大发展的起点,从水产饲料起家,并在华南地区站稳脚跟。2003-2007年是快速成长的阶段,海大集团成立并建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式。2009年海大上市标志着二次腾飞阶段的来临。2012年至今,海大步入稳健增长阶段,通过一系列资本运作开拓全产业链业务发展。

目前公司位居国内饲料行业前三,全球前十,水产饲料产销量全球第一。公司由水产料起家,仅用3年就实现水产预混料市占率国内第一,2018年水产料销量311万吨,市占率约为14%;2006年公司进军禽料市场,2011年起一直保持年均20%的销量增速,2018 年销量527万吨,盈利能力高于行业平均水平;同年进入猪料业务,2018年目前销量约 232万吨。

饲料业务竞争力较强,行业整合期带来集中度提升机会

高效的运营系统和配方研发能力构成公司饲料业务的核心竞争力:1)运营方面公司建立起采购、配方、销售、生产“四位一体”快速联动机制,通过应用“集团+区域中心”的集中采购模式,建立专业化的采购队伍,加强原料行情研究,充分发挥原料采购的规模优势和区位优势。同时公司强风险管理能力,利用期货工具对大宗原材料进行套期保值,有效控制采购的价格风险和头寸风险,保证实现采购成本优势。2)研发方面公司每年技术研发投入在 2-3 亿元左右,呈现逐年增长态势,规模上处于行业领先水平。通过十多年持续的研发积累,公司储备多种原材料配方技术,并具备持续优化能力。得益于此,公司可以在原材料价格波动时快速调整配方,在保证饲料品质的同时,确保毛利率稳定且行业领先。此外海大集团通过布局水产、禽料、生猪多个领域,可以有效应对单一行业周期波动的风险,甚至实现逆势增长。

我国饲料工业起步于80年代,经历了三十年左右的快速发展期2013年饲料产量首次出现下滑,其后步入平稳发展和存量调整期,逐渐向规模化和集约化发展。中国饲料工业协会数据显示,伴随行业集中度的提升,饲料企业数量由2006年的15501家减少到2017年7492家,国家“十三五”规划预计到2020年数量进一步减少至3000余家。

具体而言:1)禽料市场竞争最为激烈,CR5仅为25%,市场处于白热化竞争状态,毛利率约在3%-4%,盈利空间较小,公司市占率在5%左右;2)猪料方面伴随非洲猪瘟产能去化的过程,行业市场份额加速往龙头企业集中。目前我国猪料的工业饲料普及率约为75%,低于鸡料90%的普及率。该行业CR5为30%,毛利率一般在10%-12%,公司市占率约2%;3)水产料规模约为禽畜料的四分之一但竞争格局最优。公司市占率约14%,2018年行业CR3已达30%,行业毛利率在15%-20%。4)特种水产料是饲料行业少有的蓝海市场,2017/2018年增长率分别为19.74%、17.03%,数倍高于饲料行业同期5.97%、2.80%的增长率。这是公司发力的重点方向之一。

延伸产业链,布局动保、种苗、养殖和食品业务

公司以饲料为核心产品,同时积极发展动保(2003年起步)、种苗(2007年起步)、生猪养殖(2015年起步)、禽肉加工(2017年起步)等业务,培养公司全产业链条上的专业能力。通过业务协同效应,构建起产业链上综合的核心竞争能力。

动保+种苗,打造全方位的服务体系。海大动保与种苗的优势主要体现在水产领域,有赖于公司十多年的技术研发,国内品牌效应明显,如在水产动保领域已经达到7%的市场占有率。动保、种苗与饲料产品联合,可以向养殖户提供“苗种-放养模式-环境控制-疫病防治-饲料-行情信息”等全流程的产品和技术服务支持。

饲料+养殖,产业上下游协同效应突出。饲料与养殖属于上下游关系,饲料公司经营养殖比单纯养殖公司更具优势,有实现经营效益最大化。公司采用“自繁自养”和“公司+农户”结合的养殖模式,不断探索最适合地区的养殖方案,既有助于加深对猪料需求的理解、完善全方位服务体系,更是为在广阔生猪市场中占据一方的重大战略布局。2015以来,生猪出栏量快速增长,2018年已达70万头。

切入食品赛道,布局养殖终端。公司2017年在山东设立肉鸭屠宰、加工工厂,2018年、2019年上半年营业收入分别为5.65亿元、3.52亿元,业务开拓顺利。布局食品加工领域,除对公司饲料业务发展起到支撑作用外,关键点是可以进一步加深公司对屠宰、肉品加工和食品业务的理解,对公司全产业链发展起重要作用。

非洲猪瘟中公司多元化产品结构对冲风险,保持不错成长性

2018年海大集团实现营业收入/归母净利润421.57/14.37亿元,同比增长29.49%/ 19.06%。报告期内饲料下游整体动荡,水产价格前高后低,猪价较为低迷且受非瘟冲击,禽价因存量收缩而由低走高。在此大环境下全行业饲料销量同比略有下滑,部分品种如猪料显著下滑,但公司逆势增长,总销量达到1070万吨(+26%),收入349.65亿(+31.77%),毛利率同比小幅下降0.52个百分点至11.04%:1)水产料约311万吨(+23%),结构优化。其中高毛利的特水料销售同比增长近40%,小龙虾料增超100%,毛利率方面,普通料受制于下游价格不佳,但特水料整体稳定。2)猪料232万吨(+53%),逆势增长。广东湖北等区域增长超30%,新区域快速增长。但因猪价亏损、下半年行业受疫病冲击以及公司投放费用扩展新市场,估计猪料毛利率不佳,全年略有亏损。3)禽料527万吨(+19%),稳步增长。禽产业景气向上,公司禽料从量和品种方面均有突破,毛利率也有所提升。公司费用控制保持优秀水平,除利率上涨及考虑信贷收紧储备的长期贷款(期末增加额约18亿)导致财务费用增加1200万元至2000万元外,销售费用率和管理费用率均稳中略降,分别为3.27%和2.29%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润为210.64/6.74亿元,同比增长19.14%/ 12.24%。报告期内公司饲料销量539万吨(+18%),毛利率12.17%,同比增长0.31个百分点。一季度公司饲料业务表现强势,二季度则受天气、疫病影响和原材料波动的影响而略有压力:1)水产料上半年销量同比增长16%。其中一季度淡季同比增长20-30%,二季度步入旺季,但今年华南多雨,鱼价低位,增速降至14-15%。高端水产销量增长超20%,普通水产则让利上量,毛利率略有下行但销量增长超过10%。另外,6月豆粕拉涨对短期单吨盈利有一定影响。综合看,估计上半年水产料贡献约4亿左右利润。2)猪料销量同比下滑6%,但毛利率提升0.5个百分点,可能实现微利。3)禽料销量同比30%增长,毛利率同比提升2个点。行业景气度高,蛋禽肉禽盈利丰厚,加上公司禽料储备多年,综合竞争力凸显。禽料估计贡献2.5亿左右利润。

2019Q3单季度公司营业收入/归母净利润为144.48/7.39亿元,同比增长9.85%/10.13%,当期公司营收/盈利同比增速均有下滑可能与猪饲料需求降低有关。业绩快报显示公司2019年实现营业收入/归母净利润476.86/16.51亿元,增速回暖至13.12%/14.90%。

公司目前估值位于3年来中枢略高位置,“买入”评级

截至3月16日海大集团PE(TTM)32.1倍,PB(LF)5.82倍,相比新希望估值略高,纵向看估值位于3年来中枢偏高位置。公司股价不受解禁股影响,整体质押比例较低。

兴证农业团队认为目前格局下公司龙头地位难以撼动,继续强烈看好其未来发展,并在2019年中报点评中给出“买入”评级。Wind一致预测显示公司2020/2021年EPS预计为1.80/2.12元,对应3月16日收盘价PE为18.6/15.8倍。

风险提示:恶劣天气、自然灾害和养殖疫情突发;原材料价格波动。

海大集团

可转债

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