国金证券研究所

高端装备制造与新材料研究中心

机械军工王华君团队

投资逻辑

全地形车是欧美消费升级典型场景，全球千亿级蓝海待挖掘：全球全地形车年销量超过90万台，市场规模近千亿元，70%的市场主要集中在美国地区，终端用户为娱乐玩家。市场呈现寡头格局特征，Polaris、Honda、Yamaha三家垄断行业超过70%的市场份额。不同于摩托车，全地形车处于产业成长期。

美股十年十倍A股映射，全地形车龙头受益欧美消费升级：美国Polaris占全球全地形车行业52%的市场份额，2019年公司收入473亿元，净利润23亿元，近10年收入复合增速16%，净利润复合增速13%，市值超过360亿元。2009年以来Polaris股价实现10年10倍增长，其增长核心驱动力来自全地形车和大排量消费摩托车在欧美地区的快速普及。A股映射春风动力，依靠自有品牌CFMOTO全面拓展欧洲、北美和中国市场，目前市场份额2%，未来将受益于全球全地形车行业渗透率提升和市场份额扩张的红利。

国产全地形车寡头，自建品牌实现全球化输出。春风动力成立30余年，专注于大排量摩托车和全地形车研发、生产、销售，掌握大排量水冷动力核心技术并自建品牌CFMOTO。

（1）国产全地形车寡头，海外份额持续扩张。公司全地形车业务毛利占比68%，以出口欧美市场为主，公司依靠高性价比优势和逐渐完善的经销商网络布局，海外市场份额快速扩张；

（2）大排量消费摩托车毛利占比27%，公司拥有持续打造爆款车型能力，打造了250NK和450NK系列爆款车型。公司与奥地利著名摩托车品牌KTM合作建厂，将提升公司品牌影响力，国内发展空间较大。

2012~2018年，公司收入复合增速18%，扣非净利润复合增速为29%，2019年全年实现净利润1.7~1.95亿元，同比增长42%~62%，前期经销网点布局进入业绩收获期。

下游需求高频指标：美国GDP、Polaris、钱江摩托单季收入增速、国内核心车型的出货量。复盘过去十年，Polaris单季度收入增速与美国GDP单季增速呈现较强的相关性，可根据美国GDP变化前瞻全地形车行业景气度。

投资建议与估值

预计19-21年公司净利润1.84/2.71/3.73亿元，同比增长53%/48%/37%，EPS分别为1.37、2.02和2.77元，PE为31、21和15倍。给予公司2020年30倍PE，对应81亿合理市值，6-12月目标价60.7元，给予“买入”评级。

风险提示

欧美疫情恶化超预期；进口摩托车关税取消风险；2020年8月18日，限售股解禁风险；股权质押风险；中美贸易战恶化风险；汇率波动风险。

投资要件

驱动因素、关键假设及主要预测

驱动因素 

(1) 行业驱动因素：欧美消费升级驱动，全球全地形车和大排量摩托车产品渗透率快速提升。

(2) 公司驱动因素：适销产品+性价比+渠道建设+售后服务，多方位打造公司核心竞争力，公司在北美全地形车市场份额快速扩张；国内持续打造爆款车型带动业绩增长。

关键假设与主要预测

(1) 关键假设：公司品牌影响力在欧美持续提升，市场份额逐步扩张。

(2) 主要预测：公司在全地形车领域全球市场份额从目前的2%提升到10%。

我们与市场不同观点

(1) 市场认为公司在海外市场份额提升空间有限。我们认为，公司已经在欧洲主要国家获得了市占率第一的品牌优势，同时与KTM合作后将进一步提升公司品牌形象。公司依靠适销产品+性价比+渠道建设+售后服务打造核心品牌，市场份额有希望从目前2%提升到10%。

(2) 市场认为海外全地形车需求较难跟踪。我们尝试用以下高频指标跟踪下游需求变化：美国GDP增速、Polaris、钱江摩托单季度收入增速、国内核心车型的出货量。复盘过去十年，Polaris全地形车行业收入增速与美国GDP增速呈现一定的相关性，可以根据美国GDP变化前瞻全地形车行业景气度。

(3) 市场认为消费级摩托车是个小圈子市场。我们认为全球摩托车存量市场将朝着大排量方向做结构升级，成为行业新增长点和新蓝海。同时，随着国内人均GDP水平的提升和消费理念的升级，更多具有消费能力的娱乐玩家将扩大终端用户群体。

盈利预测与估值

预计19-21年公司净利润1.84/2.71/3.73亿元，同比增长53%/48%/37%，EPS分别为1.37、2.02和2.77元，PE为31、21和15倍。给予公司2020年30倍PE，对应81亿合理市值，6-12月目标价60.7元，给予“买入”评级。

催化剂

爆款车型销量超预期；KTM合资工厂5万台产能投产。

风险提示

欧美疫情恶化超预期；进口摩托车关税取消风险； 2020年8月18日，限售股解禁风险；股权质押风险；中美贸易战恶化风险；汇率波动风险。

以下是正文

一、春风动力：消费摩托车和全地形车领导者

1、掌握大排量水冷动力技术，抓住休闲摩托升级机遇

公司成立于1989年，杭州企业，掌握大排量摩托车水冷动力核心技术，后顺势切入下游休闲摩托和全地形车领域，从事大排量摩托车和全地形车的研发、生产与销售。公司主要通过自有品牌CFMOTO完成销售。公司在2017年上市。

公司实际控制人为赖国贵先生，其通过春风控股和春风投资控股44.77%。赖国贵先生为公司创始人，最早在1989年依靠研发125cc发动机配件创业，30余年来专注于大排量摩托车和全地形车领域，成为国内该行业的带头人。

公司具有两大核心业务：（1）在摩托车领域，公司在250cc以上大排量摩托车国内市占率第二，仅次于钱江摩托；（2）在全地形车领域，公司占国内出口份额遥遥领先，并在西班牙、瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国等欧洲国家市占率较高；在美国地区市场处于快速市场扩张阶段。

2、全球化网络布局，业绩复合增速29%

2017年以来公司业绩进入增长新周期。2013~2018年，公司收入CAGR=18%，但是2017年以来，公司收入端保持30%以上复合增长，呈现加速。我们判断这与公司完成上市、加大销售网络布局和推出新产品有关，全球品牌影响力显著提升。2018年开拓23家新客户，销售网点增幅38%（由之前的1951家拓展至2700家）。

公司净利润端的复合增长高于收入端增幅。2012~2018年，公司扣非净利润复合增速为29%。这与公司产品结构升级和规模效应提升有关。2019年全年实现净利润1.7~1.95亿元，同比增长42%~62%。

全地形车和摩托车业务占据主导。公司四轮车主要指全地形车，两轮车主要是指摩托车，其中四轮车收入占比60%，毛利占比68%；两轮车收入占比31%，毛利占比27%。

全球收入分布结构较为均衡，摩托车以内销为主，全地形车以外销为主。中国、欧洲、北美市场收入占比分别为32%、28%、27%；从产品层面看，公司内销以摩托车业务为主，以2019年H1为例，两轮车销量里边85%是内销；四轮车销量里边98.6%是出口。

春风动力盈利能力较为稳定，三费比例较为平稳。2016年以来，公司毛利率维持在31%~33%之间，公司通过开发新产品、提高自动化等方式降低成本保障较高的毛利率；净利率维持在6%左右。

销售费用率进入平稳期：从2014年7.35%持续增加至目前的13.15%，我们认为这与公司增加销售网点数量进行全球化布局有关，2014年公司销售网点1718个，2018年公司销售网点扩大到2700个。预计未来两年将进入平稳期。

研发费用率：公司研发费用率维持在6%左右，公司开发的专利数量主要面向境外，2019年H1新增50个境外专利；2项境内专利。

财务费用率：连续两年为负值，与2018和2019年人民币汇兑收益和利息收入因素有关。

公司营运能力逐渐提升：公司存货周转天数和应收账款周转天数逐渐缩短，分别为63天和28天。公司人均创收177万元，可比公司处于高位。

二、全地形车业务：毛利占比68%，出口海外抢占份额

1、全地形车千亿级市场，目前呈现寡头垄断格局

全地形车兴起于上世纪70年代，最早本田开创了四轮驱动全地形车的先河，1985年北极星工业和庞巴迪娱乐开始进入全地形车行业。全地形车适用于美国、俄罗斯这种地形开阔地带，目前用于赛道骑行、沙丘骑行、短途观光、攀岩、狩猎等娱乐休闲目的占50%左右。

全地形车终端用户以个人为主：(1)个人占比84%：包括娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎户、庄园主、别墅业主；(2)商业客户占比14%：包括度假村、运动场、马场、公园、伐木厂等；(3)政府客户占比1.4%，主要为军队、林业部门、国土安全部门。

全地形车，根据动力划分为内燃式和电动式；根据用途可划分为ATV（沙滩车）、UTV（多功能全地形车）。ATV主要用于休闲和比赛，很多国家沙滩车不能上道路行驶；UTV多用于农业和森林作业，具有较好的崎岖穿越能力，可以在一般道路上行驶。

ATV占比持续下滑，UTV成为行业发展新动力。全球全地形车销量高峰在2005年，销量规模达到139万台，其中ATV占比82%。受到2008年全球金融危机影响，到2010年行业销量规模下滑至74万台，2011年以来保持以3%增幅平稳增长。2018年，全地形车销量规模恢复到高峰时的65%，90万辆规模。但是销量结构发生重大变化，UTV占比59%。

全球全地形车市场规模近千亿。以单辆10万元均价计算，全球全地形车市场规模为900亿元，行业保持3%左右的复合增长，与全球GDP增速有较高的相关性。从区域分布看，北美、欧洲、日本分别占据73%、16%和4%。

全球全地形车市场呈现寡头垄断格局。Polaris、Honda、Yamaha三家公司垄断全地形车行业超过70%的市场份额，其中Polaris一家公司占据全球52%的市场份额，2019年销售规模达到467亿元。

2、春风CFMOTO自有品牌跻身全球第二梯队，市场份额逐步扩张

看海外，春风跻身全球全地形车第二梯队。全球全地形车市场来看，2019年预计春风动力销量份额占比6.5%，销售额角度占比2%。公司在海外的市场份额呈现逐步扩张趋势。

春风动力与北极猫、庞巴迪娱乐同系列产品定价基本相当。全地形车的价格根据排量大小有所差异，整体价格区间在4~30万元/辆不等。我们以1000cc排量的全地形车为例，北极星工业的价格是其他竞争对手的2-3倍，30万元/辆。春风动力、北极猫、庞巴迪娱乐三家公司同一排量下价格基本相当，8-9万元/辆。

看国内市场，春风动力全地形车出口额占行业70%以上的份额。我们预计，2017~2019年，中国累计出口海外的全地形车数量分别为8.94、10.25、10.92万辆，同比增长17%、15%和7%；对应的出口额分别为13.49、18.04和20.93亿元，其中春风动力预计分别为9.3、13.11和15.62亿元，占比分别为69%、73%、75%。

公司主打CFMOTO自有品牌，全地形车产品覆盖400~1000cc大排量。ATV包含CFORCE系列，根据排量分为450、600、800、1000cc；SSV包括ZFORCE系列，根据排量划分为500、800、1000cc；UTV包括UFORCE系列，根据排量分为550、800、1000cc。

三、消费摩托车业务：毛利占比27%，内销持续打造爆款品牌

1、大排量摩托车全球销量持平，国产品牌份额逐步提升

对于全球250cc以上大排量摩托车，我们以日本出口摩托车销量作为年度指标，反映行业规模变化情况（日本本田、雅马哈、川崎、铃木是大排量摩托车的主要参与者）。

预计全球250cc以上大排量摩托车每年需求量为70万辆。250cc以上大排量摩托车行业高峰在1981年和2006年，日本年出口量为119和97万辆。2009年以后日本每年出口数量稳定在35万辆左右。我们按照日本出口占全球大排量摩托车的50%份额做假设，则对应一年销量规模有70万辆。250cc以上大排量摩托车，主流需求在欧美地区（预计美国超过一半）；70%的份额被美国哈雷、日本本田和雅马哈垄断。

中国摩托车企业在250cc以上排量渗透率极低，未来国产化率将提升。2016年，250cc以上大排量摩托车中国地区本土企业销量在4.3万台左右，占全球整个大排量摩托车行业规模的6%。这是因为中国摩托车销量结构中主要集中在100-150cc排量，占比72%。

日本出口的大排量摩托车销量已经连续多年没有增长。我们认为这与国产大排量摩托车品牌的崛起有一定关联。

通过分析中国进口和出口摩托车市场的销量和金额数据，我们得出以下结论：

 (1) 国内摩托车品牌在250-400cc逐渐替代进口。国内进口摩托车主要以500cc以上为主，每年进口量在1.5万辆左右，金额在10亿元左右，而在250-400cc排量进口较少；如春风动力的250NK和450NK主打车型，市场占有率较高。 (2) 同等排量摩托车型，国内出口与进口价差逐步缩小，目前基本便宜70%以上，这表明国产摩托车品牌崛起开始挤占外资品牌份额。大排量摩托车进口价格较高是因为进口摩托车的关税较高所致。

2、国内大排量摩托车成长空间较大，春风善于打造爆款车型

公司大排量摩托车国产内销数量仅次于钱江摩托。国内大排量摩托车市场品牌主要包括钱江集团、春风动力、重庆鑫源、宗申产业、重庆银翔。2016年，春风动力250cc以上跨骑式摩托车国内销量6785台，仅次于钱江摩托的2.14万台。2018年，钱江摩托250cc以上大排量摩托车出口海外4万辆，同比增长25%（2017年销量增速30%以上），内销产量2.12万辆，同比增长10.71%。中国汽车工业协会《产销快讯》数据显示，公司>250cc跨骑式摩托车产量、销量2018年分别占行业总量14.43%、13.92%，2019年上半年分别占行业总量17.09%、17.79%，大排量行业龙头地位明显。

我们注意到：（1）钱江摩托车依靠性价比优势在海外依然保持快速增长势头；（2）钱江摩托大排量摩托车在2016年与2018年销量基本持平，而春风动力大排量摩托车在国内市场近三年依然保持30%以上的复合增长，体现了公司在国内摩托车品牌的竞争力。

公司打造的250NK连续成为2018年和2019年国内250级别销量冠军。春风250NK分别以12000台和15500台，斩获2018年和2019年250级别销量冠军，领先于第二名铃木DL250或者GSX250。

同等排量下，春风畅销车型具备性价比优势。摩托车消费者对摩托车价格和性能作平衡做出购买决策。春风NK系列摩托车在功率和价格方面由于同挡位进口摩托品牌。同为250NK，春风动力250NK售价为1.59-1.89万元/辆，低于铃木GSX250的2.86~3.068万元/辆；但是春风250NK的功率却高于豪爵铃木的 GSX250。我们认为公司紧跟国内消费者的消费需求，具有持续打造爆款车型的能力，保障了国内摩托车销量的快速增长。

重点车型的销量指标是观测国内大排量摩托车业务的高频指标，可以高频跟踪，目前缺乏公开性的数据。

四、竞争优势：品牌是行业最核心竞争要素

1、公司竞争优势：短期比拼性价比和渠道，长期塑造品牌力

公司所在全地形车和消费摩托车行业同时面临技术、环保、安全、品牌和资金壁垒，这些行业壁垒限制了行业新进入者，我们认为最核心的竞争要素为品牌竞争力。公司全地形车业务未来增长空间主要来自北美地区市场份额的提升：短期依靠性价比+渠道能力建设+售后服务能力建设；长期依靠品牌竞争力的塑造。春风CMFOTO品牌在欧洲地区市占率第一。公司在海外市场主要拓展全地形车业务，目前在捷克、土耳其、罗马尼亚、西班牙、瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国、智利、斯洛文尼亚、葡萄牙等欧洲发达国家市占率第一。2018年，公司在欧洲市场收入7亿元。春风CMFOTO品牌在北美抢占市场份额。北极星工业垄断全球52%的全地形车市场份额，采取高举高打战略，如同为1000cc全地形车，北极星工业的产品定价为29.9万元/辆，远高于春风动力、庞巴迪娱乐、北极猫8-9万元/辆的价格定位。且北极星工业全地形车产品的排量一般800cc以上超大排量。2018年，公司在北美市场收入6.93亿元，已经与欧洲市场收入持平。

北美和欧洲地区业务毛利率差异主要是销售模式不同。公司全地形车业务在北美地区拓展是通过“公司子公司+经销商”模式，而在欧洲是通过“品牌代理+经销商”模式。北美业务拓展模式有利于将部分利润留在体内，故盈利能力较高。公司子公司CFP在美国各地州拥有220余家经销商，在美国以外的海外其他地区拥有30余家区域经销商，产品通过经销商及其零售渠道向全球销售。

公司坚持自主品牌战略，持续打造核心品牌竞争力。钱江摩托大排量摩托车在海外保持高增长的势头，表明国产品牌车企有能力跻身行业一流，目前春风动力自主品牌收入占比超过96%。提升品牌力主要通过以下方面。

（1）持续打造爆款车型。公司具有持续打造爆款车型的能力，250NK连续成为2018年和2019年国内250级别销量冠军。爆款产品的打造体现了公司产品研发、市场营销、售后服务、渠道建设等综合能力；

（2）被选为全国唯一国宾护卫专用车，提升国际形象。公司产品作为国宾护卫专用车，在“一带一路”高峰论坛、厦门金砖峰会、G20杭州峰会、APCE会议、纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年阅兵式等活动中均有精彩亮相，2018年CF650G更是首次作为军援装备，走出国门护卫各国政要，担负了阿根廷G20会议礼宾护卫和巴布亚新几内亚APEC峰会的护卫任务，同时作为公安部援助单位首次援助巴拿马护卫习主席受到高度赞誉，展现了优秀的中国品牌形象；

（3）打造摩托车摩友社区口碑。公司以摩托车骑行文化为纽带，积极打造以春风为代表的特色机车文化，通过各种俱乐部活动、数据库后台服务和“春风动力摩托俱乐部网络社区”为核心工具，构建属于春风动力车友自己的独有生活方式和交友平台，在广大车迷爱好者中享有较高的市场声誉。（4）通过赛事宣传扩大品牌影响力。公司充分利用体育赛事赞助冠名、电影拍摄支持、参加国际越野拉力赛以及展会、网络宣传、报刊杂志等渠道进行品牌推广，如向《战狼2》赞助全地形车用于拍摄，灵活穿梭在狭窄小道上的春风Z8全地形车成为影迷关注焦点；赞助美国人斐白哥、英国人爱妮驾驶春风650TR骑行33,357公里，创造了“双人单骑单个国家最长摩托车之旅”的世界纪录；春风650NK作为曼岛TT赛中唯一一款中国品牌摩托车，与来自世界各地的顶尖机车同台竞技，在轻量级组别揽获奖牌。（5）经销商渠道能力建设和管理。经销商的数量和质量则直接取决于公司积累的品牌声誉及管理能力。目前公司经销网点数量超过2700家，公司通过定期培训的方式，加强对销售网点的运营和管理。

（6）提高售后服务质量。公司在海外地区以超出竞争对手北极星工业的售后服务标准来吸引终端用户，包括代理商技能培训、配件供应体系、客户走访机制、投诉反馈等。

2、需求高频跟踪：Polaris季度收入同比和美国GDP同比 

北极星工业是全球全地形车行业的龙头，市占率约为52%。英文简称Polaris，1954年在美国明尼苏达州成立，是雪地摩托车的创始者。目前产品结构包括全地形越野车、雪地摩托车、美式巡航摩托车。2019年度公司营业收入规模为473亿元，净利润规模23亿元，市值364亿元（以2020年3月4日股价为基准）。公司近十年收入复合增速16%，净利润复合增速13%。北极星工业以美国市场和全地形车业务为主。从产品收入结构看，公司雪地车收入269亿元（占比57%），摩托车37亿元（占比8%）；从区域收入结构看，公司美国收入335亿元（占比70%）。公司全地形车包括剃刀系列、游侠系列、运动家系列、青少年系列。1000cc大排量产品居多，定价在10万元~30万元/辆不等。

我们将北极星工业、钱江摩托、春风动力三家公司进行比较：（1）春风动力在美国市场成长空间较大。全球全地形车市场主要在美国，培育了467亿的巨头北极星工业。北极星工业在美国市场收入达到335亿元，相比春风动力目前在美国收入仅7亿元，仅占北极星工业收入规模2%。我们判断，掌握大排量发动机水冷技术的春风在同样排量产品上，将依靠价格和售后服务优势持续抢占竞争对手的份额。（2）春风动力的销售费用率最高。春风动力销售费用率达到14%，高于钱江摩托和北极星工业。公司在海外拓展经销商网络、参加赛事冠名等有较高投入，2018年公司新开拓23家客户，749家销售网点，其中包含4家KTM销售网络，2019年公司又新增设3家KTM销售网络。（3）春风动力营运能力持续提升。公司存货周转天数两个月，应收账款周转天数1个月。营运能力高于北极星工业和钱江摩托.（4）春风动力净资产收益率近三年稳定在13%~15%。

北极星工业的季度报表数据和美国单季度GDP可以作为观察全地形车行业需求的高频指标。北极星收入规模473亿元，80%收入来源于美国，占全球市占率52%，因此其收入波动一定程度上能够反映出行业的波动。2019年四个季度单季度收入增速分别为15%、18%、7%和7%，收入保持相对强劲。

2015Q4~2016Q3，Polaris单季度收入出现下滑，公司在年报解释原因：(1)2015年四季度美国GDP增速下滑到1.9%，前值2.4%，且整个2016年美国GDP同比增速均在2%以下。(2)2015年底，天气异常高，滑雪车需求减弱。2019年Q2~Q4，美国GDP同比增速在2.1%~2.4%，未到2%以下，目前需求依然维持强劲。

3、客户结构：销售模式以经销模式为主

公司拓展市场的方式主要依赖于经销网络的搭建。

（1）公司全地形车业务主要通过经销商销往海外市场，2017年上市之初，公司子公司CFP在美国各地州拥有220余家经销商，在美国以外的海外其他地区拥有30余家区域经销商，产品通过经销商及其零售渠道向全球销售。2017年，公司拥有1951个经销网点，到2018年扩张为2700家，新开拓23家客户。

（2）公司大排量摩托车主要通过国内200多家经销商网络或对直销客户（如公安、交警等）直接销售实现，其中经销模式收入占比超过90%。

经销商的质量和管理决定了公司在海外的品牌影响力。

（1）国外销售：经销商一般需按月向公司提交采购订单，并在公司确认订单 前五日预付 30%左右货款，尾款支付完成后方可获得海运提单及其他文件进行，提货。客户付款方式多为电汇付款，少量采取信用证结算；

（2）国内销售：公司一般与国内经销商按年签署销售合同，约定经销商的销 售任务、授权销售区域、产品营销方案、售后服务等。除对部分公务车直销客户采用赊销外，公司与国内经销商多采取现款现货方式结算。

公司2014~2016年，公司前五大客户主要为欧洲企业：TC AWM、ATV Sweden、公安部警用装备采购中心、KSR Group GMBH、Mojo Motorcycles Australia。公司前五大客户收入占比为30%左右，下游客户较为分散。

 (1) 第一大客户：TC AWM，是俄罗斯企业，最早占公司40%以上的收入占比，后降至2016年的7%左右。TC AWM总部位于俄罗斯圣彼得堡，主要从事摩托车、汽车销 售。该公司系 CFMoto 在俄罗斯、白俄罗斯唯一代理商，股东为 Koynov Sergey Vladimirovich（34%），Inkin Sergey Yuryevich（26%），Forteh Alliance Limited （20%），Bogdanov Viktor Vladimirovich（20%）。 (2) 第二大客户：ATV Sweden，是瑞典企业，Silverstone Gruppen的 子公 司，是瑞典最大的四轮车代理商。 (3) 第三大客户：公安部警用装备采购中心，中国政府。 (4) 第四大客户：KSR Group GMBH，是奥地利企业，该公司是一家以生 产、销售、维修摩托车及配件为主业的公司，2014-2015 财年营业收入 4170 万 欧元。 (5) 第五大客户：Mojo Motorcycles Australia，澳大利亚企业，该公司是一 家专业动力摩托、ATV 的代理商，其主要市场为澳大利亚、新西兰，在上述销 售区域拥有 100 余 家 经 销 网 点 ， 主 要 经 销 品 牌 有 CFMoto,Sherco Motorcycles,Kymco,Landboss 和 SWM 。

4、联手奥地利KTM提升品牌影响力

KTM是世界著名的越野摩托车开发者。奥地利品牌，1934年诞生，强项是越野摩托。1998年，KTM首次参加第20届DAKAR，包揽了第二名到第十二名；2004 年，KTM获得17个世界冠军，累计获得了104个冠军；截至到2005年，KTM已经连续5年蝉联摩托组冠军。目前在产的有690 ENDURO-R、690 SMC-R、690 DUKE及690 DUKE-R共计五款车型。KTM也在开发赛车，2008年，KTM就推出了X-Bow赛车。2020年，推出它的第二款赛车——X-Bow GTX，售价达到18.12万美元。 (1) 公司与KTM 的合作始于2013年6月，公司与KTM签订了合作合同，展开包括销售代理、CKD制造、技术等全面立体式合作。2013年10月，公司授权上海、北京两家经销商为KTMR2R经销商，标志着KTMR2R正式进入中国市场。 (2) 2014年3月，KTMR2R与春风动力合作之后的最大成果：CKD组装车型200Duke和390Duke正式在春风动力工厂下线发布。 (3) 2017年10月，CFMOTO与KTM正式签订了《CFMOTO-KTM合资协议》。 (4) 2018年3月，CFMOTO-KTMR2R合资新工厂盛大举行，计划投产5万台高性能摩托车。同年，公司在国内开拓了4家KTM销售网络。 (5) 2019年，公司又在国内开拓了3家KTM销售网络。公司目前收入结构中，96%以上为自有品牌，同时公司利用KTM品牌在全球的影响力和销售网络，有利于完成自有品牌的进化和产品销售。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测：近三年业绩复合30%以上增长

（1）公司四轮车业务主要为全地形车，出口到欧美市场，目前全地形车产品增长主要动力来自海外市场份额的提升，竞争优势在于产品性价比和售后服务等。公司2018年以来，加大了对海外经销商网络的建设，将支撑2019~2021年海外业绩的释放。预计2019~2021年收入增速分别为31%、30%和32%。

销量假设：得益于2018~2019年公司在海外销售网络布局，全地形车进入业绩收获期，2019~2021年，全地形车销量分别为6.31、8.20、10.51万台,年复合增速接近30%。

价格假设：2019~2021年，由于产品结构升级，大排量全地形车占比提升带动ASP提升，价格分别为32000、32000、33000元。

毛利率趋势预测：公司全地形车业务在北美地区毛利率46%，高于欧洲地区24%的毛利率，未来公司随着美国市场和大排量全地形产品占比提升，毛利率将持续提升，预计2019~2021年，全地形车毛利率为34%、35%和36%。

（2）公司二轮车业务主要为摩托车，内销国内市场。目前公司在国内大排量摩托车250-450cc级别具有较强的竞争优势，持续打造爆款车型，未来产品结构将进一步往更大排量升级。同时公司与KTM在国内合资建厂，将进一步提升公司品牌影响力，同时加快摩托车业务的增速。预计2019~2021年收入增速分别为43%、38%和38%。

销量假设：公司在国内KTM合作建厂5万台将投产，叠加销售网络持续布局放量，预计2019~2021年，二轮车销量分别为5.4、7.3、9.8万台，年复合增速超过30%。

价格假设：2019~2021年，由于产品结构升级，大排量摩托车结构优化带动ASP，价格分别为21000、21500、22000元。

毛利率趋势预测：产品结构升级因素与国内竞争激烈因素对冲，预计毛利率未来三年持平28%左右。

预计2019~2021年，公司实现的营业收入分别为32.6、42.3、56.1亿元，同比增长28%、30%和32%；综合毛利率分别为31%、32%、33%。

预计2019~2021年，公司①销售费用率维持在13.2%左右；②管理费用率维持在4.2%水平；③财务费用率维持在-1%~0水平上；④研发费用率保持在5.6%水平；⑤所得税率为7.0%。综上，预计19-21年公司净利润1.84/2.71/3.73亿元，同比增长53%/48%/37%，EPS分别为1.37、2.02和2.77元，PE分别为31、21和15倍。

2、估值分析：2020年合理市值81亿元

春风动力可比公司包括Polaris、钱江摩托、八方股份等。2007-2016年，Polaris的估值中枢为20倍，最高达到30倍；2016年~2018年，公司估值中枢在30倍，最高达到45倍。2000~2006年，钱江摩托的估值中枢在30倍左右；八方股份PE（TTM）为38倍。考虑到公司处于快速成长性、行业竞争壁垒较高、面向终端的消费属性，我们给予公司30~35倍估值区间，2020年目标市值81亿元，给予“买入”评级。

六、风险提示

（1）欧美疫情恶化对经济影响超预期：全地形车和大排量摩托车市场景气度与美国GDP有较强的相关性，如果海外疫情恶化超预期，对GDP带来较明显的冲击，则会打击全地形车行业的短期需求。国内疫情发展对一季度大排量摩托车的出货量也会有不利影响。

（2）国内进口摩托车关税取消或降低对国产车品牌影响超预期：目前进口500cc以下的摩托车关税是45%，500cc-800cc的关税是40%，800cc以上的关税是30%，这个税率是最惠国待遇，如果不是最惠国，关税税率是150%，除了关税，还有增值税17%和消费税10%。如果对进口摩托车的关税税率调低或取消，将打击国产摩托车品牌的市场需求。

（3）中美贸易战恶化超预期：全地形车和摩托车在中美征收关税清单里，公司去年下半年已经申请得到关税豁免，如果中美贸易战进一步恶化超预期，则有可能对关税重新征收，从而降低公司性价比优势。

（4）汇率大幅变动风险：公司海外收入占比较高，接近70%，如果人民币汇率发生较大变化，容易产生较大的汇兑损失或收益，对业绩产生较大不确定性。

（5）股权质押风险：公司第二大股东重庆春风投资有限公司质押745万股，占总股本5.54%。

（6）限售股解禁风险：2020年8月18日，公司有6815.6万股限售股面临解禁，占目前流通股数的104%