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【兴证固收】风格轮动与转债体现

兴证固收黄伟平3 个月前16.37k
转债随股市热点轮动,多数2月4日至2月25日表现突出的品种在2月26日至今明显回撤

作者:左大勇、黄伟平 

来源:兴证固收研究

投资要点

浅谈权益市场风格切换

历史维度看抓住大级别的风格轮动是提高净值的有效方法,A股是一个估值波动较大的市场。风格形成的原因主要来自:1)基本面景气度变化。2)资金的驱动力量,货币、信用、政策和增量资金均属于考虑范畴。建筑、环保、银行这些板块有机会表现部分源自基本面的变化,但估值层面修复贡献或者更高。从景气度、货币条件等因素来看,周期、金融中长期胜过科技的条件还不具备。

短期风格轮动在转债层面的体现

转债随股市热点轮动,多数2月4日至2月25日表现突出的品种在2月26日至今明显回撤。对于权益投资者而言,进行跨行业偏均衡配置显然会有正面效果,但转债市场内很可能无法完成这种操作。2月26日以来转债基金显著跑输转债指数,这与2月3日至25日的情况大相庭径。

对应到个券表现上,比较容易理解的是热门券在热点修正之后遇到的估值调整,如赣锋、深南。而更能体现转债市场谨慎的角度,在于本周部分上涨品种估值被快速压缩,例如太阳、桃李。不过转债中也有如铁汉、建工、淮矿等标的定位提升的案例。在低估值+强预期环境下,转债右侧初期的弹性也比较可观。

近期高位转债的快速波动给产品净值造成了不小压力。考虑到无风险利率处于低位、流动性环境宽松,转债的稀缺性仍在,低价转债有望再次被认可(特别是契合概念的低估品种)。寻找一些中低价位的标的去捕捉5—10块钱的赚钱机会对于绝对收益账户显然是不错思路。

转债策略:适度谨慎,适当平衡

短期海外不确定性仍大,A股热点持续性需观察。转债操作性仍然比较有限:1)关注业绩有保障或在预期之内,正股估值不高的转债,新基建概念值得特别重视,如烽火、中天/亨通、航信、博彦、拓邦、凯发、远东、林洋、万信、太极、博威等。2)结合政治局会议提法,与内需紧密相连的转债可以继续关注。消费端如希望、桃李、乐普、太阳等。偏投资方面可以关注雨虹、久立、高能、岭南、建工等。3)还可以关注顺丰、机电、顾家等,东财保留仓位以博弈反弹。4)从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种具有一定意义,如维格、铁汉、亚太、顺昌、吉视。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

本周权益市场宽基指数迎来普涨,特别是在海外市场风雨飘摇的情况下显得尤为难得。建筑、银行、钢铁等板块获得表现,新能源汽车和半导体等此前强势板块暂时休整,这使得关于风格切换的讨论明显增加。如何看待股市风格切换?在转债市场如何映射?转债市场自身切换的特点如何?这是本篇报告试图阐释的内容。

1

浅谈权益市场风格切换

A股市场的风格演绎

A股市场对风格特点非常重视,从历史维度看抓住大级别的风格轮动无疑提高净值的有效方法,而从日常的波动来看风格差异也是最吸睛的变化。更有意思的是,A股是一个估值较大的市场,在一轮风格强趋势驱动下估值水平可以达到“让人费解”的程度,而且除了龙头企业获得关注外,板块内的其他公司也会广泛受益,例如价值风格主导时,当大家讨论酱油的品牌溢价是否值得60倍估值,部分To B 端的食品加工企业可能也会有40、50倍估值。如此市场特征使得风格研判成为研究的重要内容也不足为过。

价值和成长,或者是金融、周期、消费、科技等不同特征板块的轮动是风格演绎的典型主题。大级别的强势风格如2013—2015年成长股牛市(典型代表是创业板指数)、2014年四季度的大蓝筹(券商、银行、地产)、2017—2019年的核心资产(消费板块)、2019年下半年至今的科技(半导体、消费电子、新能源汽车等)。

风格形成的原因和演变特点

1)  基本面景气度变化。只有基本面在景气周期,大级别的风格强势才能形成。如2013—2015年成长周期正是围绕智能手机的普及展开,2019年科技再次走强也能看到全球半导体的景气向上。考虑到不同行业景气度与当前宏观经济的周期相关性存在差异,所以会出现部分风格在经济复苏期更容易获得表现,而有些风格会在经济平稳或偏弱的阶段更容易获得相对收益。

2)  资金的驱动力量。资金的驱动力量可以分为几层,第一层是宏观层面的货币信用环境。在货币信用条件均宽松时,显然权益市场整体会表现较好;如果是货币条件和信用条件只有一个宽松时,市场会出现明显的风格差异,如宽信用紧货币时银行显然占优;而宽货币紧信用时,消费和成长更容易获得表现,当然还需要考虑信用风险的发酵程度,如果信用风险严峻,成长风格此时可能也会转弱。第二层,还需要监管政策的松紧,这点可以通过观察壳价值的变化来衡量。第三层是增量资金,如外资是2016年A股的重要参与者,这对核心资产风格的形成至关重要。另外,当市场一个风格占优时,受赚钱效应的影响,会快速吸引增量资金的流入,特别是当前工具产品和主题基金盛行,对于风格的塑造起到了推波助澜的作用。

风格的级别与切换。

大级别的风格切换是研究核心,而这背后均对应着景气周期、政策周期、增量资金的趋势变化等等。而如果从短期视角观察,也有风格轮动。典型的如去年底以来:5G设施到半导体、手游到MCN、电池设备、负极材料再到燃料电池、口罩、防护服再到医疗垃圾处理,这些小主题均带来过大量的赚钱机会,但对于这种级别风格轮动虽然空间大但是时间短,更像是主题机会,把握难度较高。

当前风格切换的讨论很多,建筑、环保、银行这些板块有机会表现当然部分源自基本面的变化,但估值层面修复贡献或许更高。毕竟此前市场的赚钱效应已经带来了活跃度,而随着半导体等科技板块高位调整,这些低估值板块获得关注再正常不过。而从大级别的风格切换而言,从景气度、货币条件等因素来看,周期、金融中长期胜过科技的条件还不具备。

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短期风格轮动在转债层面的体现

股市风格轮动,转债随之而行且赚钱效应下降

从转债视角来观察,多数2月4日至2月25日表现突出的品种在2月26日至今明显回撤,突出代表包括深南转债、赣锋转债;而前期表现较弱的标的本周反而跑出超额收益。最先休整的热点是去年12月份开始上攻的新能源汽车产业链(典型标的璞泰来),随后5G基建中的半导体和PCB(深南电路)在2月26日进入调整期,5G通信基建的正股普遍估值较低(烽火通信),因此结合政策支持上涨,但在本周也出现了乏力迹象。

如果观察2月4日之后的整体表现,在上述两段时间内分别录得超过10%/5%涨幅的标的仅有万信转2、长青转2、高能转债,索发转债和希望转债也基本可以纳入此类,此外维格转债则借助口罩题材大幅上涨。

对于权益投资者而言,寻找两个阶段均有不错表现的股票难度也较大,进行跨行业偏均衡配置显然会有正面效果,但转债市场内很可能无法完成这种操作。我们在2月中旬周报《“底仓”的窘境》中谈到,彼时市场中不少大规模、高评级转债性价比较低,一方面是因为流动性行情中上涨可能性有限,另一方面在于即使正股上涨,转债高定位也会制约转债弹性,这反过来使得投资者(特别是小账户)选择弹性较高的持仓风格。但2月26日以来这种做法暂时遇到了挑战,这段时间内转债指数仅下跌0.08%,但转债基金复权净值涨幅的平均水平远不及此,这与2月4日至2月25日转债基金大幅跑赢指数差异很大。

前期热点转债估值显著回落,本周正股领涨品种仍被谨慎对待

对应到个券表现上,比较容易理解的是热门券在热点修正之后遇到的估值调整。赣锋转债在高点曾经享受约160元/转股溢价率16%的定位,但当前已经滑落至约135元/5.50%。固然已经处于触发赎回条款边缘是一个原因,但其实2月17日赣锋转债定位就已经有些维持不住,这还是在存在一些利好消息的情况下。深南转债的调整更为明显,自2月24日、25日达到阶段性顶部后,当前投资者并不敢给出2月17日那样的高估值。

而更能体现转债市场谨慎的角度,在于本周部分上涨品种估值被快速压缩,例如太阳转债/桃李转债正股周度涨幅分别达到10.85%/8.62%,但转债仅上涨4.67%/ 1.74%。这两只转债是转债/权益投资者均比较关注的品种,也并不存在基本面硬伤、无法入库、价格或定位太高难以下手、个股行情被行业表现压制的情况,因此用转债投资者的谨慎态度来解释,是比较合理的。

但以铁汉、建工为代表的“后发品种”迅速走强。

前期热点券估值被反向修正,周期品种本周上行但转债估值遭到压缩,不过另一方面,也有如铁汉转债、建工转债、淮矿转债等标的定位提升的案例。铁汉转债、建工转债3月3日前后正股价格才恢复到1月23日水平,但转债相比当时已经高出约6元/8元。各省市快速下达的基建计划,2020年1月、2月专项债明显提前发行点燃了市场对于建筑装饰板块的热情。另外,2020年以来生态环保专项债占比相比2019年明显提升对于园林类建筑公司具有催化剂作用。

从股市风格轮动的维度去理解,建筑装饰、食品饮料、轻工制造等板块本周的上涨与其相对性价比较高有关。但显然建筑装饰估值更有优势(铁汉、建工等正股在2月3日的收盘价处于3-4年来历史底部位置,淮矿也是如此),转债反弹也更加顺畅,也就是说在低估值+强预期环境下,转债右侧初期的弹性也比较可观。

转债市场适度从跟随强势股趋势向“100-130”游戏切换。

春节以来转债市场最好的操作思路是跟随权益强势品种,相关标的价格上限向130元以上大幅打开,溢价率也可以给出3年来最高的水平,这是创业板强趋势势带来的表现。但随着前期强势板块下挫(半导体龙头兆易创新本轮调整跌幅超过24%,宁德时代超过15%),高位转债的快速波动给产品净值造成了不小压力。

而另一方面,考虑到无风险利率处于低位、流动性环境宽松,转债的稀缺性仍在,低价转债有望再次被认可,特别是契合概念、加上此前股价一直处于低位的正股,反而会受到更明显的关注(这与去年12月关注低价品种的逻辑并不完全相同),铁汉转债算是典型代表。

3

转债策略:适度谨慎,适当平衡 

海外不确定性仍大,A股热点持续性需观察

我们维持中长期看好科技板块的观点,权益资产相对债券性价比仍然非常显著。倒春寒起来之后还是具有基本面支撑公司的春天,而先进制造、符合趋势的科技成长仍会继续成为主线。

但当前海外不确定性仍然偏大且情绪发酵到比较极端的情况(10年美债收益率一度低至0.7%以下),而基本面上的影响目前还无法准确评估。因此,短期仍然需要一定避险思路。而A股自身,大级别的风格切换条件尚不具备,热点切换和轮动更多是此前行情演绎到阶段性高点后的自然产物,持续性需要观察。

转债定位仍不优,继续从基本面和估值寻求双重支撑。

上周周报提到“转债的估值水平严重压缩了操作空间”,这样的状态大概率持续相当长一段时间。我们维持转债“好的方面在于回撤空间应该可控,坏的地方在于调整过后仍不会给出舒服上车机会”的观点。权益市场风格相对平衡的局面下,轮动的操作模式非常适合更多转债投资者,例如可以寻找一些中低价位的标的去捕捉5—10块钱的赚钱机会,而这对于绝对收益账户显然是不错思路。

在标的选择上,TMT和新能源汽车类的标的需要精选,而多数偏“内需”品种相对定位不高。对于有着基本面支撑的科技转债,则可能需要根据账户属性判定处理方式;正股估值较低,具有一定逆周期、政策支持属性的品种可以重点关注:

1)暂时规避正股估值偏高、涨幅偏大的TMT、新能源汽车产业链转债,考虑到这些品种年初以来应有一定收益,交易型选手可以进行波段操作。深南转债、视源转债、先导转债等基本面支撑较充分的标的不用过于担心,可以按照越跌越买的思路布局。

业绩有保障(或在预期之内),正股估值不高的突出代表可以重点关注,新基建/科技基建概念需要重视,标的包括中天转债、亨通转债、烽火转债(5G基建),九洲转债(充电桩),航信转债、博彦转债(大数据)、拓邦转债(工业互联网),电气转债、凯发转债、远东转债(轨道交通),林洋转债、杭电转债(特高压)。另外,新北转债(主营金融网点系统和智能物流设备,经营有好转现象)、博威转债(5G材料具有一定亮点)、万信转2和太极转债(国内电子政务、智慧城市领军企业)、利德转债(LED基本面修复)也可以关注。

2)结合政治局会议提法,与内需紧密相连的转债具有一定避险属性。消费端主要包括希望转债、桃李转债、乐普转债、广汽转债、太阳转债。偏投资方面可以关注久立转2、高能转债、岭南转债、博世转债、建工转债、远东转债、18中化EB等。

3)优质核心标的除上文提到的部分,还可以关注顺丰转债、机电转债、顾家转债等。大金融仍是按照正股补涨的思路来发掘,更适合发挥品种的流动性价值,而非空间,G三峡EB1(与之类似的还有容易被忽略、同样具有分红规划的蒙电转债)也是底仓之选。东财转2可以保留适当仓位,以博弈可能的反弹。

4)从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种仍然具有一定意义,可能的机会包括维格转债(财务压力较大,具有口罩题材)、铁汉转债(具有投资基建属性)、亚太转债(无人驾驶概念,转股溢价率超过100%)、顺昌转债(锂电池概念,转股溢价率超过100%)、吉视转债(广电系5G整合)等。

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市场回顾

股市整体上行、债市继续走强

本周上证综指/深证成指/创业板指分别上涨5.35%/5.48%/5.86%。周一A股迎接3月开门红,三大股指均收涨逾3%,两市成交额连续9日超过万亿,北向资金全天单边净流入41.52亿元,终结连续6日净流出,建筑建材板块暴涨,TMT仍旧强势。周二A股震荡中整体收涨,行业板块方面云计算概念冲高回落, 5G概念前高后低,医药、军工、消费成为热点。周三房地产板块发力,建筑建材再次走强使得A股震荡走高,上证指数收盘站上3000点,上涨0.63%报收3011.67点,创业板指小幅回调,北向资金全天小幅净流出7.81亿元,其中深股通净流出21.15亿元。周四A股维持强势,权重与题材两翼齐飞,上证综指/深证成指/创业板指涨幅分别达到1.99%/1.90%/1.85%,消费板块(农林牧渔、休闲服务、食品饮料等)卷土重来,特高压题材发酵,两市成交额再度突破万亿,北向资金全天净流入48亿元。周五A股震荡下挫,权重板块低迷,上证指数收盘下跌1.21%报收3034.51点,创业板指下跌0.75%。盘面上纺织服装异军突起,建材建筑、非银金融等板块明显回调。

本周Risk-off模式延续,长端利率大幅下行。本周全球公共卫生事件冲击影响继续扩大,股债跷跷板效应明显。具体来看,周一,受周末公布的2月PMI数据远低于预期影响,长债早盘低开,随后受避险情绪缓和,股市大涨影响,债市走弱,190215全天上行1.55bp。周二上午,受外盘股市大涨影响,长债收益率延续上行态势,而午后股市回落,长端利率转为下行,190215全天上行0.45bp。周三,美联储非常规降息50bp,美股大跌,美债10年收益率突破1%,首次影响国内债市大涨,190215下行4.5bp。周四,消息面平静,股市回暖,债市小幅回调,190215上行1.5bp。周五,受全球公共卫生事件冲击继续扩大影响,美股大跌,美债10年收益率大幅下行至0.77%,创新历史新低,致使债市大涨,10年国开突破2016年低位, 190215全天下行6.25bp。全周10年国开活跃券190215 累计下行7.25bp,10年国债活跃券190015累计下行11.25bp。

转债涨幅小于正股,偏股型标的估值有所下降

中证转债指数本周上涨2.24%,涨幅小于主要股指。交投活跃度方面,整体成交量上升。估值方面,偏股型转债转股溢价率下降。分品种看,金融转债指数表现表现优于非金融转债指数。分规模看,小盘指数表现较好。分类型看,纯转债指数表现好于公募EB指数。分评级看,AAA级转债指数表现较好。分行业看, 建筑材料、农林牧渔、轻工制造等涨幅较大,家用电器跌幅最大。个券方面,除新上市的转债外,再升转债、模塑转债、利欧转债领涨,游族转债、赣锋转债、艾华转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周无转债上市。截止本周末,近一年来一级市场共177只公募转债、2只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额2994.55亿元。本周川金诺(3.68亿元)、旗滨集团(15亿元)、万孚生物(6亿元)、万顺新材(9亿元)、永冠新材(5.2亿元)、思创医惠(8.17亿元)、同和药业(4.2亿元)共7家通过董事会预案,汉得信息(10亿元)、卫宁健康(14亿元)、赛意信息(3.2亿元)共3家获得股东大会通过,浙江交科(25亿元)、欣旺达(11.2亿元)共2家获得发审委通过,联创电子(3亿元)、起步股份(5.2亿元)、聚飞光电(7.05亿元)、鲁泰A(14亿元)共4家获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有34家,总规模979.91亿元。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

可转债

格隆汇声明:上文所示作者或嘉宾的观点,都有独特立场,投资决策需建立在独立思考之上,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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