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　　文 | 姬姐

　　三十年河东，三十年河西。

　　在纳斯达克敲钟，曾是无数中国互联网企业的梦想。但这一切，正在悄然改变。

　　世纪互联、人人公司、中手游、易居中国、世纪佳缘、淘米、盛大游戏、完美世界、奇虎360、陌陌……一大波美国上市的中国概念股，正纷纷启动私有化计划，希冀回国上市。

　　暴风科技(300431)登陆创业板;分众传媒借壳七喜控股(002027);两者成功演绎出火爆示范效应。

　　这些纷纷想要回归中概股，是像他们说的那样，是为回报A股股民的爱国者，还是见异思迁，有奶就是娘的心机婊呢?

　　资本趋利，这是中概股私有化回归的最主要原因。

　　以互联网科技类企业为主，中国内地股市的科技类股票平均市盈率多在百倍以上，在美国上市的中概股公司平均市盈率为17倍。奇虎360在美股的市值还比不上在A股长袖善舞的乐视网，这也是诸多PE机构介入中概股私有化的原因之一。

　　中概股回归A股，从宏观上肯定是有利的。首先有利于中国经济转型。回归A股的企业，大多集中在传媒电信、网络游戏等新兴领域。当下的中国，正处于传统经济向新经济转型、“互联网+”的普及，以及金融改革和创新三个周期叠加的特殊时间窗口，正需要这些企业为中国经济结构转型升级贡献力量。

　　然而他们的回国路真的会很顺利吗?拆VIE、私有化、集资上市，每一步都可能产生风险和成本。但是，这股潮流，看来已经是事实了。

　　先是李克强总理在年初主持的国务院常务会议特别提到，要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，这在政策上为中概股回归打开了大门。同时，注册制的临近、上交所战略新兴板的推出、以及新三板的低门槛都为中概股回归A股市场创造了条件。

　　一、为何中概股纷纷酝酿回归?

　　中国概念股是指在中国注册并在海外上市的公司或者那些虽在国外注册但业务和关系仍在大陆的公司的股票。这些海外上市的企业主要集中在香港、美国、新加坡等成熟市场，其中，香港和美国市场占据了80%的中概股。

　　理由归纳有这么几点：

　　1、公司需要对战略、架构进行重大调整，此类调整势必会影响股价，为避免重大波动，可能会提出私有化，阿里巴巴私有化其B2B香港上市公司的理由就是这个;

　　2、公司认为自己的股价被严重低估，尤其是现在有不少中概股自觉业绩不错，认为美国资本市场“不懂自己”;

　　我们选择二组数据，证明即使在A股暴跌之后，国内科技股的估值仍显著优于海外，回归仍值得选择。

　　市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。 市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。

　　市销率是证券市场中出现的一个新概念，又称为收入乘数，是指普通股每股市价与每股销售收入的比率。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，而用该指标进行评判。

　　A股PE动辄上百倍，美股估值真是太低了。最典型的概念便是游戏股。比如在创业板上市的昆仑万维(300418)一度涨到160元，其市值约300亿人民币，市盈率是71.45元。而在美国上市的游戏公司中，市值最高的盛大游戏只有17.45亿美元，还不及昆仑万维的一半。

　　A股市场6-8月份经历了一次巨幅调整，但海外中概股估值仍然普遍折价，例如美国传媒行业中概股PE仅为52，远低于国内90的估值水平，中概股回归后仍有利于估值提升;

　　3、部分中概股在海外市场遭遇机构恶意做空，未达到上市再融资目的。A股市场融资能力不断增强，中概股在海外平均融资额度明显小于A股市场融资，融资需求使得中概股回归意愿迫切;

　　2014年至今创业板再融资额已达655亿元;即使在创业板历史低迷期2012-2013年，创业板公司增发活动也仍持续，期间创业板增发融资额分别为13亿和79亿，债券融资分别为34和51亿元。

　　4、在美的中国概念股难以忍受当地监管部门越来越繁琐的要求，或其他负面影响，譬如小股东集体诉讼。

　　二、中概股回归难不难?

　　一般来讲，中概股回归需要经历一下三步：1、中概股私有化;2、具备VIE结构的中概股拆除VIE过程;3、完成控制权回落的公司或借壳或IPO重返A股市场。

　　1、中概股私有化

　　私有化退市实质是将境外投资人的股权回购的过程，具体的回购过程需要依据上市公司所在地的相关法规进行。2010年以来，已有78家美资中概股发起过私有化：成功(47家)、终止(5家)，26家(进行中)。从私有化过程所经历的时间上看，多数案例历时在180天以内。

　　美资中概股私有化流程较为简单，美国证券交易委员会对于私有化有两个绝对条件：一是由1位控股股东发起;二是收购流通股需要全部以现金进行。

　　私有化完成，股票停止交易，退市结束。

　　2、拆除VIE时间成本不小

　　据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有近百家使用VIE架构(为境外上市特殊设立)，比如新浪、阿里巴巴、百度、新东方等知名公司均通过这种模式向国外投资者募集资金。但是拆除VIE却并不容易。“暴风花了三年时间。”

　　一般拆除的操作需要1到2年时间。据介绍，拆除VIE架构需要摆平各个股东之间的关系，新的基金进入后又如何划分股权比例，投资基金在两种比重转换过程中产生费用谁付，都是需要考量的问题。据悉，根据美国证券交易委员会(SEC)的要求，收购方回购时必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价并且现金收购，这也意味着股东的财务压力将倍增。

　　3、中概股的国内上市

　　在国外退市并拆除VIE结构的相关公司，可以在我国的证券监管部门的批准下上市。只要公司符合上市的相关标准，在主板、中小板、创业板、新三板均可实现上市。目前为止，境外上市的企业私有化后在A股上市主要有以下途径：第一，直接IPO在A股完成上市;第二，通过借壳完成A股上市;第三，新三板挂牌上市，并建立特殊的通道助其登陆创业板上市。证监会提出将在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

　　三、哪些中概股可能回归

　　业内认为，有4种类型的企业喜欢回国内上市。

　　1、模式不被外国投资者认同、已经在海外上市的成熟的互联网企业，如世纪佳缘、聚美优品。因为国内外在相亲、剩男剩女等情感婚姻问题的观念上存在差异，因此世纪佳缘的模式并不被外国人理解，在美上市当天即破发，其IPO发行价是11美元，而到2015年9月25日，股价仅6.4美元。

　　2、金融服务和媒体等特殊行业的企业，政策上不允许外资进入，而由于行业较特殊，这些公司如果采用VIE结构较为脆弱，不一定有利于公司发展，因为在VIE结构中，离岸公司通过外商独资企业与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，境内实体公司收益输送给境外公司，实际业务层面可能会面临来自国内政策的风险，典型案例就是阿里旗下的蚂蚁金融。

　　3、还没上市、深耕国内市场且较为成熟的公司，在国内上市等于打了一次免费广告，如同程旅游网、百合网等。

　　4、打算跨市场套利的公司，代表如暴风科技，在这几年视频网站的烧钱大战中，话语权流失，并不被风投机构看好，后来在IDG熊晓鸽建议下回归A股，没想到回归A股后受到热捧。

　　四、回归后预测——“新三板”将成首选登陆点

　　与主板创业板排队的遥遥无期、上市、融资存在极大的不确定性相比，“新三板”对企业的选择不再局限于传统的财务指标，而是更看重其成长性，企业在股改、挂牌阶段均可以通过定增来募集资金，让企业进行后续融资或并购重组。新三板的设立一方面为海量中小创新企业提供了募资渠道，一方面为PE私募股权机构打开了资本退出通道，会吸引很多在海外上市的企业回流到国内来上市。

　　尽管2015年6月以来，新三板与A股交投同步萎缩，成交金额从最高点183亿下滑到60亿左右，但质地较优的企业定增发行新股受影响程度较轻，新三板6月募集资金总额约40亿，仍能满足回归后的中概股融资需求。

　　五、大量回归对A股将产生什么影响?

　　1、能否带来新的资源

　　中概股回归时，如果能够带来海外新资源，如教育、医疗、品牌、信息等，则不仅带动正能量，A股市场投资者会给予中概股同类公司相同或更高估值;反之，如果回归时丧失海外资源，则未必有长期限高估值，只能成一时的投机标的。

　　2、能否带动新的管理

　　中概股经历了海外市场的法律、制度、市场、环境的各种考验，其管理层应更有国际格局、国际观念、更先进的管理水平，A股市场投资者会给予中概股同类公司相同或更高估值;反之，则未必有长期限高估值，只能成一时的投机标的。

　　3、是能否带来新的技术

　　基于国际上市的中国公司，如果公司在海外储备或消化、融合了先进技术并将之应用于资源创新、管理创新、产品创新和市场创新并带来高效率、高效用、高效益，A股市场投资者会给予中概股同类公司相同或更高估值;反之，如果没有吸纳海外先进技术，则未必有长期限高估值。

　　4、是能否带来新的市场

　　中概股如果不仅成功海外市场成功融资，还乘机扩展海外市场，将资本扩展与市场扩展同步化，回归后，海外+境内市场双轮驱动，则有助于其业绩的稳定增长。

　　5、是能否创造新的产品

　　随着老龄化时代来临、海外回归的新医疗公司能否创造新产品?随着互联网新生代逐步成为消费主流，海外回归的互联网公司能否创造新服务模式?随着中产阶级的崛起，享受、发展、安全、自我发展需求越来越强烈，中概股能否创造满足这些消费程式级的要求?

　　6、是能否有蓝海战略思维

　　中概股虽然经历了海外市场、政策、法律、制度和投资者的“拷问”，基于“家乡情结”，海外投资者更乐于投资其本国的公司，或许没有给予中概股同类高估值。中概股回归后，能否跳出红海思维，建立自己的蓝海战略?不与国内现有公司进行价格战，从而获得无人竞争的市场空间与超额利润?

　　业内认为，中概股回归是因为海外投资者“家乡情结”造成了“估值歧视”，期待回归娘家实现估值修复甚至估值溢价。能否出现真正的估值回归或溢价，一是要看中概股本身是否功夫硬，即能够在资源、管理、技术、产品、市场和战略上有所创新，能够给A股投资者带来真正的价值增长的实惠;二是要看中概股回归的时间周期位置，如果功夫过硬的中概股在牛市上升期实现回归，则有希望实现价值回归甚至溢价，如果中概股在熊市回归，不仅不能实现本身的理想估值，还有可能对A股造成冲击，成为压制行情的力量。

　　名词解释·VIE

　　VIE结构在国内又被称为“协议控制结构”或者“新浪结构”。具体而言，是指在境外设立并上市的境外公司(通常为上市的特殊目的专门设立，又被称为“特殊目的公司”)，在境内设立一个外商投资企业，由外商投资企业通过合同向另一家持有牌照的境内公司(简称“牌照公司”，通常为特殊目的公司实际控制人中的境内人士出资设立)提供资金、控制其经营管理、获取其经营收益，从而规避中国法律对于外商投资互联网等特定领域的限制性规定。

　　名词解释·私有化

　　所谓私有化，是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。这是资本市场一类特殊的并购操作;与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。

　　上市公司私有化前提一般为：上市公司股票成交长期不活跃，股价远远低于每股净资产，股票融资功能丧失。上市公司的大股东回购股份，通常会给社会上的流通股小股东一个套现的机会。

　　姬姐简介：智通财经港股策略研究员，具备20多年港股研究和实战投资经验。

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