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试读个股研究 | 行业深度整合,菜篮子消费细分龙头迎来景气反转!

大简8 个月前31.2k
公司核心品种价格已经在10年的底部了,行业在加速淘汰低端产能,整体向下空间有限,防御属性强;同时公司业绩近年来已经充分演绎了市场的悲观预期,作为不断扩产的行业龙头一旦迎来行业拐点,赔率是很高的!

公司做啥的?

公司成立于97年,原来是做传统的保鲜蔬菜出口种植和加工,后来慢慢转型为菌菇生产企业,业务涉及菌菇研发、工业化种植、销售整个链条,主要产品包括金针菇、真姬菇等鲜品食用菌,依托自己平台的现代菌菇生产的生物技术,雪榕工厂产能和产品品质都在同业领先水平。

布局上,雪榕就是在哪销售就在哪布局产能,所以你会看到,基本上业务是覆盖全国的,总的来说,东北、华北、华东、华南、西南都覆盖了,从行业上看,它的网络布局最全了。

从营收和归母净利润上看,近年整体是上行的,因为产能和销量一直都在往上提,尤其是在公司16年上市以后。

看具体业务构成的话,可以发现雪榕还是很专一的,这些年就钟情于金针菇这个大品种,首先是因为在国内,市场需求摆在那,其次目前生物技术上也是最容易实现工业化生产的,其他品种,真姬菇、杏鲍菇、香菇也有,但是营收占比很小。

但是,看毛利的话就比较难看了,金针菇几乎贡献了100%的毛利,其他品种不是亏就是比较难赚钱,这也是有原因的,第一是当前生物技术还不能很好解决工业化规模生产的问题,其次是这些菌种在国内有较大的落后产能(农户、小企业),整体供给比较大。

股权上,整个经营团队是稳固的。杨勇萍(69年)是实际控制人,持股比例达31%,余荣琳(70年)为董事兼总经理,持股比例也很高,达到了9.52%,诸焕诚(71年)为董事兼副总经理,持股比例为5.36%。其他持股较多的主要就是些投资机构了。

为什么股价跌了这么多?

雪榕这几年的股价走势很难看,两波下跌下来,目前距离上市高位跌幅达到了65%左右。

第一波:16年Q4季度营收、净利润均开始下滑,持续到17年Q1,估值业绩双杀,股价下行约50%。

第二波:18年中报,营收、净利润均开始下滑,估值业绩双杀,股价下行约40%。

第三波:19年以来,营收增长停滞,股价和估值基本稳定。

那下跌主因是啥呢?

问题就出在金针菇上,它营收占比达到了7成以上,毛利贡献几乎100%,所以,当金针菇价格波动的时候,公司业绩受到很大的影响。

从下图看,金针菇每年的价格在11月到次年2月都会出现价格峰值,主要是因为金针菇在寒冷气温下饮食需求较大,而3-6月份气温转暖后农户种植金针菇有会大规模上市,导致供需错配,有出现价格低谷。

按照中国寿光金针菇蔬菜价格指数来看,金针菇指数从2010年10月创新高以来就一直在下坡状态,12、14、16年都出现探底情况,大的支撑位也形成了。16年和18年这两波下跌让雪榕的财报很难看。

雪榕金针菇毛利从16年的6月份开始下滑,经过2年的调整,18年6月见底反弹,和金针菇的价格变化高度相关。随着毛利回升,最近这一年净利润开始反弹了,尤其是19年中报开始大幅增长。

金针菇价格的下跌归根到底还是因为农民菇和小作坊生产供应泛滥市场,但这几年来,金针菇市场的产能发生了一些积极变化,工厂规模化产能占比开始提升,这个后面重点展开。

行业空间有多大?

食用菌整个产业链比较简单,上游主要是米糠、玉米芯、甘蔗渣、麸皮等农业废弃物;中游是以企业和农户两者为主体的食用菌生产加工商;下游行业主要包括商贸零售业、餐饮业、食品加工制造业等,通过农贸市场、商超、餐饮等渠道到达终端消费者。

我国是名副其实的菌菇消费大国,18年食用菌产值达到2937亿元。08-18年食用菌产值CAGR为13.0%,食用菌产量CAGR为9.7%,两者相除得,食用菌价格CAGR约为3.0%,基本跟CPI跑的差不多。

香菇、黑木耳、平菇、双孢蘑菇、金针菇、杏鲍菇和毛木耳排在前7位,是我国食用菌生产的常规主品种。最大的香菇产量占比达到27.2%,金针菇占比较低为6.7%。

重点来看下工厂化产能,国内食用菌规模化产能占比低于10%,而日韩台超过90%。这么巨大的差异主要是因为我们生产菌菇还是农户传统生产或者“企业+农户”模式,这部分产能实际是比较落后的,效率非常低。

而未来,最有看头的就是工厂化生产模式,据《工厂化鲜品食用菌市场调查报告》显示,食用菌工厂化生产效率比传统模式提高约40倍,所需土地面积仅为传统模式的1%,劳动力用量只占传统模式的2%,而且质量可控、安全可靠。想象一下未来这部分落后的产能被替代,行业龙头成长的空间有多大呀,按日本和台湾数据来看,10倍空间。

受制于工艺、技术,目前工厂化条件比较成熟的产品主要有金针菇、杏鲍菇、真姬菇、双孢菇等,这里面主要说一下金针菇,因为它工厂化生产技术最成熟,2010年至2017年,我国工厂化金针菇日产量由988.9吨增长至3,280.34吨,CAGR为18.68%。

从13年以来,金针菇的工厂化产量一直在提升,16年达到117.6万吨,占比提升至44.1%,按行业空间来看,产能替代还有1倍上升空间。

金针菇行业格局方面,雪榕无疑是龙头,18年产能900吨/日,领先第二名300多吨,而整个金针菇规模化产能CR5仅2288吨/日,按18年数据来看金针菇产量257.6万吨,也就是CR5为32%,较低。

这几年来,非常值得关注的是,全国食用菌工厂企业数量在下降,而且还下降的比较严重,12年为788家,到17年就只有529家。为什么呢?

主要还是因为落后产能在加速退出,整个菌菇产业在优胜劣汰,之前落后的小作坊、农户在逐步退出,从下面这张图就可以略知一二了,下面三家菌菇龙头近年的加权ROE一直在下滑,从高位20%下降到10%附近,这意味着投资菌菇企业回本周期至少要个8、9年(注意,这还得你是龙头的情况下),如果再把可用的财务杠杆剔除的话,情况会更差。

所以,大量赚不到钱的小作坊和农户,甚至是一些小规模的企业就逐步退出市场了。这其实是整个行业的好事,尤其是对龙头来说,产能更替完,供需格局就理顺了,ROE也有望回升!

选雪榕的核心逻辑是什么?

之所以选雪榕生物,是看中龙头享受菌菇工厂化替代的巨大空间,主要逻辑有4个方面。

第一,是布局的优势。

以可比公司的众兴、华绿来参考,三家公司金针菇的营收占比近几年均在75%以上,但是销售网络布局就不尽相同。

首先,雪榕的18年的营收18.4亿元,绝对值上领先后面两家非常多,在布局上,几乎囊括了华东、华南、西南绝大部分优势地盘,其他地区布局绝对值也比另外两家大,要注意华东、华南的消费能力是全国前列的,雪榕占近天时地利。

第二,是生产经营领先。

雪榕的目前所获得的的专利数量最多,78个,领先第2名众兴28个。这里面都是含金量最高的发明和新型实用专利,这些专利反映了雪榕在生产、管理上的诸多竞争优势。

比如,最重要的是菌菇的单瓶出产量,由于近两年数据这几家都不公布了,先参考前几年可用的数据。雪榕在1100ml、1200ml两个规格上的单瓶产量都领先另外两家,比如雪榕15年的1200ml的出产量为454.39g/瓶,而华绿在17年了,也才提升到433.5ml,还是落后于雪榕。

这里面单瓶产量主要受杂菌污染率指标、生物转化率影响最大,而这3家公司的杂菌污染率指标差别不多,所以这3家差的是生物转化率这个指标。雪榕金针菇采用液体菌种接种,早在15年,金针菇的生物转化率就达到了国际领先水平150%。

第三,是产能优势领先

2016年末公司食用菌日产能为440吨,随着贵州威宁日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目、山东德州日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目、广东惠州日产170吨金针菇工厂化生产车间等项目的陆续投产,2019年12月公司食用菌日产能达到1140吨,在900公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口。

通过发行可转债募集资金总额预计不超过5.9亿元,所得资金用于泰国食用菌工厂(180吨/日)、山东德州项目(三期,101.6吨/日)的金针菇产能建设,而公司自己给出泰国项目的预计达产时间是2020年1季度,如果德州项目今年也能投产的话,预计今年能新增280吨产能,总日产能能达到1420吨,其中金针菇1240吨。

而竞对方面,华绿日产能由2016年末的176.51吨增长至2019年6月末的327.14吨,众兴日产能目前为775吨,雪榕明显已经遥遥领先。

第四,销售模式和投入领先。

众兴、华绿生物完全采用“坐销”,而雪榕生物从2011年起逐步由“坐销”模式转变为“助销”模式,即销售部以省区管理模式为主体,专人专职对每个主要经销商进行服务,协助经销商进行销售和管理市场,这模式的优点就是快速落实销售布局,稳定合作订单,提升销售收入。

下面来看下三家公司的销售费用率情况,因为雪榕和华绿都把包装材料费用统计在营业成本里,为了统一计算口径,众兴菌业的包装材料相关费用已经从销售费用中剔除,整体看,这几年雪榕的销售费用率在下降,但是投入仍然要比另外两家高。

第五,来看看雪榕的商业模式怎样。

这几年,雪榕的净利润比较平稳,但是经营活动现金净流量一直在提高,所以净利润现金比率一直在拉高,为啥这么优秀?

主要来源于两个方面,预收款和应收账款。

首先看采购端,食用菌生产性原材料大多为农业下脚料,公司一般通过中间供应商采购,对此类供应商会产生很多的应付账款,这些应付采购款结算有延迟,但基本在1年以内。公司应付账款近年随着生产规模的扩大而相应增长。

再看公司的销售端,公司对部分规模较大以及优质的客户给予一定金额的信用额度,其余均采用款到发货的模式进行销售,因此应收账款余额较低。

对雪榕的盈利预测

由于雪榕这几年财报仅公布了金针菇的销售均价,其他经营数据都没公布,所以我们可以根据金针菇的销售均价和营收来反推销售量,然后对金针菇的未来的销售量、销售价格进行预测来合成金针菇的营收额,而其他几个营收占比很小的菌菇则直接拍营收的预测增速。

核心假设:

1.收入端:金针菇销量继续维持高增速,未来几年适度放缓,单价则有所回升;其他几个占比小的菌种则继续保持高增速放量。

2.毛利率:整体菌菇的毛利都有所回升,一个是因为市场因素,另外就是公司自身管理经营效率的提升,预计2019-2023年整体毛利率分比为22.0%/25.8%/28.5%/29.8%/29.8%;

3.费用率:销售费用率相对稳定,管理费用率下降后保持稳定,公司研发投入保持平稳,财务费用率仍将维持相对高位;

综上,预计公司2019-2023年收入23.3/29.1/35.6/42.3/49.0亿元,对应增速为26.3%/24.9%/22.2%/18.7%/16.1%,归母净利润为2.3/3.8/5.6/7.1/8.3亿元,对应增速为52.7%/65.6%/46.7%/26.9%/16.0%

4.可转债转股:按照公司的募投项目公告,公司预测未来可转债如果全部转股,可能产生7032.18万股,我们假设全部在2022年转股,则稀释每股收益有些许影响;

各项业务营收增速及毛利假设如下:

各项费用率假设如下:

预测利润表如下:

风险提示

1)市场供需失衡,主要菌菇种类价格大幅波动,将对公司营收和净利有重大影响;

2)公司新投放产能初始阶段成本可能过高,拖累业绩表现;

3)煤炭、人工等价格上涨造成公司成本上升;

4)产能投放时间不及预期

 

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