作者：赵伟团队 

来源： 长江宏观固收

报告摘要

中资海外债到期规模创历史新高，对企业债务偿付压力的边际影响明显增强。其中，房企海外债规模最大、资质显著分化，警惕部分外债风险向国内传导。

今年中资海外债到期规模创历史新高，一季度到期偿付压力明显高于去年同期

2020年中资海外债到期规模创新高，对企业债务偿付压力的边际影响明显增强。近年来，非金融企业中资海外债到期规模逐年增长，2020年达1044亿美元，较2016年增长4.5倍，同期国内信用债到期规模仅增长25%。同时，海外债到期规模占国内外债券到期的比重，由2016年的3%升至2020年的12%。

其中，中资美元债到期规模占比超过9成，一季度偿付压力明显高于去年同期。2020年到期的中资海外债中，美元债有979亿美元、占比达94%；欧元债到期规模居次，约为44亿美元。相较去年，中资美元债到期规模增长38%，尤其是一季度增长较快，今年一季度到期250亿美元，较去年同期增长约1倍。

海外产业债到期集中在东部、以地产债为主，海外城投债到期以中西部居多

分地区来看，海外产业债到期主要集中在东部，海外城投债到期以中西部居多。2020年，海外产业债和城投债到期规模分别约为370亿美元和86亿美元，其中，产业债主要集中在东部地区、占比达88%；相较之下，城投债主要集中在中西部地区、占比达74%，部分有海外城投债到期的地区地方债务压力较大。

分行业来看，房企海外债到期规模最大；相较国内债券，房企海外债偿付压力也不小。2020年到期的中资美元债中，房地产规模达203亿美元，占全部比重54%；软件与服务等到期规模也较高，前5个行业占比合计87%。加上其他币种外债，房企外债到期规模约289亿元，占国内外债券总规模的比重达33%。

房企海外债成本高、资质显著分化，警惕部分海外债偿付风险向国内债务传导

相较于国内债券，房企海外债券融资成本高、资质显著分化。近年来，房企在海外发债成本逐步抬升，与国内利差明显扩大；同时，中小型企业在海外发债增多，导致中小型房企海外债到期占比提升。2020年到期的房企海外债中，注册资本10亿元及以下企业债券占比为78%，国内同规模企业占比只有21%。

房企现金流承压下，海外债偿付压力或导致国内信用风险上升。“因城施策”背景下，部分三四线城市商品房销售明显承压，导致中小型房企债务偿付压力上升。不同于国内债务，外债偿付还受汇率影响，汇率贬值会加大房企外债偿付压力。疫情等影响下，近期商品房成交明显下滑，进一步加大房企现金流压力。

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；

2. 统计、估计中存在的偏误或遗漏。

报告正文

事件

截至2月5日，2020年到期中资美元债979亿美元，较去年增长38%。

（资料来源：Wind）

点评

中资海外债到期规模创历史新高，对企业债务偿付压力的边际影响明显增强。近年来，非金融企业中资海外债到期规模逐年增长，2020年达1044亿美元[1] ，创历史新高。相较于国内信用债，企业海外债规模增长更快，2020年海外债到期规模较2016年增长4.5倍，而同期国内信用债到期规模仅增长25%；这使得海外债到期规模占国内外债券到期总规模比重，由2016年的3%升至2020年的12%。

到期海外债券中，中资美元债占比达9成以上，一季度偿付压力明显高于去年同期。2020年，非金融企业中资美元债到期规模达979亿美元，约占中资海外债到期总规模的94%；欧元债到期规模居次，约为44亿美元，占比为4%左右。相较去年，中资美元债到期规模增长38%，尤其是一季度增长较快，一季度到期250亿美元，较去年同期增长约1倍；其余三个季度当季到期规模均在200亿美元以上，也高于去年同期。

分地区来看，海外产业债到期主要集中在东部，海外城投债到期以中西部居多。2020年中资美元产业债到期规模约370亿美元，主要集中在东部地区，占比为88%；其中，广东最多、达117亿美元，其次为北京和上海。海外城投债到期规模约86亿美元，中西部地区占比达74%，青海、湖南等地方债务负债率较高的地区有海外城投债到期；此外，海外城投债集中在年底到期，12月到期规模约占全年的59%。

分行业来看，房企海外债到期规模最大；相较国内债券，房企海外债偿付压力也不小。2020年到期的中资美元债中，房地产规模达203亿美元，占全部比重54%；软件与服务、公用事业等到期规模也较高，前5个行业占比合计87%。加上其他币种外债，房企外债到期规模约289亿元，较去年增长42%；外债到期规模占国内外总规模的比重，由去年的21%抬升至今年的33%。其中，一季度到期较为集中、占全年比重达37%。

其中，部分海外债到期规模较大的房企，国内债券到期压力也不小，有些现金流已出现恶化。2020年外债按房企来看，恒大、绿地、佳兆业等到期规模居前，到期规模前20的房企合计占比达63%。其中，恒大等国内债券到期规模也居前，鑫苑置业、宝龙地产等房企国内外债券到期压力也较大，内债到期规模在20亿元以上、外债10亿元以上。债券到期压力较大的同时，部分房企现金流也已出现恶化，海外债到期规模前20名的房企，有多个2019年年中经营性现金流占经营收入为负。

相较于国内债券，房企海外债券融资成本高、资质分化更加明显。近年来，房企海外债发行利率逐步抬升，与国内利差明显扩大，2019年海内外发行利率利差达375BP。同时，海外发债的房企资质下沉较为明显，2020年到期房企海外债中，AA及以下评级占比较2019年上升13个百分点至16%；以注册资本分类[2]，注册资本10亿元以下房企海外债到期规模占比78%，而国内相同规模房企债券到期规模占比只有21%。

房企现金流承压下，海外债到期或导致国内相关信用风险上升。销售回款是房企重要资金来源，商品房销售回落会加大房企的现金流压力。“因城施策”背景下，部分三四线城市商品房销售明显承压，导致中小型房企债务偿付压力上升。不同于国内债务，外债偿付还受汇率影响，汇率贬值会加大房企外债偿付压力。疫情等影响下，近期商品房成交明显下滑，商品房成交显著下滑，进一步加大房企现金流压力。结合国内外债务到期情况来看，需警惕海外债偿付风险向国内债务传导(关于国内债务到期的详细梳理，请参见《债务视角，看行业影响》)。

经过研究，我们发现：

（1）中资海外债到期规模创历史新高，对企业债务偿付压力的边际影响明显增强。近年来，非金融企业中资海外债到期规模逐年增长，2020年达1044亿美元，较2016年增长4.5倍；同时，海外债到期规模占国内外债券到期比重，由2016年的3%升至2020年的12%。其中，中资美元债到期规模979亿美元，约占中资海外债到期总规模的94%。

（2）分地区来看，海外产业债到期主要集中在东部，海外城投债到期以中西部居多。2020年，海外产业债和城投债到期规模分别约为370亿美元和86亿美元，其中，产业债主要集中在东部地区、占比达88%；相较之下，城投债主要集中在中西部地区、占比达74%，部分有海外城投债到期的地区地方债务压力较大。

（3）分行业来看，房企海外债到期规模最大；相较国内债券，房企海外债偿付压力也不小。2020年到期的中资美元债中，房地产规模达203亿美元，占全部比重54%；软件与服务等到期规模也较高，前5个行业占比合计87%。加上其他币种外债，房企外债到期规模约289亿元，占国内外债券总规模的比重达33%。

（4）相较于国内债券，房企海外债券融资成本高、资质显著分化；房企现金流承压下，海外债到期或导致国内信用风险上升。近年来，房企在海外发债成本逐步抬升，与国内利差明显扩大；同时，中小型企业海外发债增多，导致中小型房企海外债到期占比提升。部分三四线城市地产销售承压，加大中小型房企海外债偿付压力，进而影响国内债务。

注释：

[1]海外发行的各币种债券合计规模以2月5日汇率换算成美元计算。

[2]国内外发行主体母子公司关系，可能导致注册资本样本结构存在一定差异。