摘要

2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，这是QE时代的终结，而非重启。

热点思考：美联储扩表与QE时代的终结

（一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段

2025年12月FOMC例会宣布重启“扩表”，节奏前置略超预期，但符合流动性管理的要求。截止到2025年底，准备金或已下降到充足（ample）水平，为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的扰动，提前扩表是必要的。

美联储开启了“常态化”扩表的新阶段，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月。

（二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别

RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场。所谓的“货币政策”，主要是指利率政策；所谓的“有效”，是无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的“立场”，指宽松还是紧缩。

RMP和QE都会导致美联储扩表，但却存在本质区别。会计原理来看，RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面相似，但有“质”的区别。RMP为常规的流动性管理操作，QE为广义“收益率曲线管理”。RMP近似“市场中性”，但QE是“市场非中性的”。

RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后亦有实施。中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表的速度或与名义GDP增速的中枢基本一致，一定假设下的稳态条件为：SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%。

（三） QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE

降息至零或接近零，而后才可能QE，这是货币宽松的内在秩序。所以，不是所有的扩表都叫QE。 QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在“零利率”下限之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作过程中的内在次序。

这一秩序是全球普适经验，也符合1913年来美联储的实践。美联储百年史中有四个时段是（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启QE或需等待下一次危机。

RMP和QE的大类资产含义截然不同。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有效工具”。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，这是QE时代的终结，而非重启，虽然结果都是美联储扩表，但无论是政策含义还是市场含义，RMP与QE都存在本质区别。

热点思考：美联储扩表与QE时代的终结

（一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段

美联储在12月FOMC例会上宣布重启“扩表”，节奏的“前置”略超预期，但符合流动性管理的要求。2025年10月FOMC例会宣布，将于2025年12月1日结束缩表（QT）。从2022年6月开始缩表到2025年11月底，纽约联储系统公开市场账户（SOMA）持有的证券规模从约8.4万亿美元缩减至约6.1万亿美元。本轮缩表（QT2）持续了三年零六个月，累计减持证券2.3万亿美元。相较2017年10月-2019年9月的第一次缩表（QT1），本次缩表持续时间更长、规模更大，但无论是缩减购买（Taper）、开始缩表还是在缩表尾声，都没有引发流动性冲击。

本轮QT较为顺利，主因逆回购的“缓冲垫”作用、美联储渐进的操作方式及加强了与市场的沟通。第一，QT2早期准备金更加充裕，作为“缓冲垫”的逆回购一度囤积了近2.4万亿美元非银流动性。从QT开始到2025年8月，准备金基本保持在3万亿美元以上波动，主因缩表主要吸收的是逆回购的流动性。第二，QT2采取了更渐进性的举措，于2024年6月和2025年4月放缓了缩减国债的速度 ，而QT1时期直到2019年5月才放缓缩表（国债上限从300亿降至150亿 ，MBS维持200亿）。第三，美联储加强了与市场的沟通，货币市场流动性的监测框架也更加成熟。

2025年底，准备金已下降至充足区间，为适应经济增长的需要、预防季节性因素的扰动，提前“扩表”是必要的。在12月FOMC例会新闻发布会上，鲍威尔称：“鉴于货币市场利率向货币政策利率持续收敛，以及其他准备金市场状况指标，委员会判断准备金余额已下降至充足水平……委员会决定开始购买较短期限的国债（主要是国库券），其唯一目的是长期维持充足的准备金供应。增加证券持有量对于确保联邦基金利率维持在目标区间内是必要的，因为经济的增长会增加对货币和准备金的需求。”在问答环节，鲍威尔进一步解释道，考虑到2026年4月15日缴税日（Tax Day）对准备金的需求，提前投放流动性是合适的。

美联储已进入“常态化扩表”的新阶段，其提供现金和准备金的方式包括：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。12月FOMC例会指示交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前保持高位，此后速度可能放缓，实际速度将取决于货币市场流动性状况。在发布会的问答环节，鲍威尔估计，为了与银行体系或经济增速相匹配，仅此一项就要求每月增加约200-250亿美元。期限方面将主要购买1年以内的国库券，根据需要可部分或全部购买剩余期限3年以内的中期国债，具体情况根据过往12个月的流通量（面值）动态分配。12月12-17日，SOMA净增持了148亿美元证券（主要为国库券）。

（二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别

RMP的本质是货币市场流动性管理工具，而QE的本质是广义的 “收益率曲线管理”，两者有“质”的区别。从会计原理来看，RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面有相似之处，但在“质”方面有本质区别。RMP和QE都会导致美联储“扩表”，都不改变商业银行资产负债表规模、但会导致资产内部的替代，“质”的区别在于美联储是通过购买国库券还是国债实现扩表。RMP为常规的流动性管理操作，QE为非常规的“收益率曲线管理”（区别于收益率曲线控制或扭曲操作）。所以，RMP近似“市场中性”，QE是“市场非中性的”。

RMP并非新鲜事物，纽约联储2019年公开市场操作报告已经使用该表达 。2019年9月中旬的“回购危机”显示准备金短缺。10月4日，FOMC召开临时会议，指示纽约联储交易台从 10 月中旬启动RMP，每月购买 600 亿国库券（bills），以保持充足的储备余额——不低于 2019 年 9 月初的水平，并继续开展定期和隔夜回购操作，以减轻可能对政策实施产生不利影响的货币市场压力风险。该计划仅购买国库券，以弱化对金融状况的影响。2019 年 10 月到年底，美联储共购买了 1,580 亿国库券。2020年1-3月又购买了1,800亿美元。但是，“这些操作纯属支持联邦公开市场委员会货币政策有效实施的技术性措施，并不代表货币政策立场的改变。”

2019年10月中旬之后，RMP和再投资也是同步推进的 ，与2025年12月之后的情形类似。2019年8月美联储启动再投资计划之后，SOMA持有的国库券和中长期国债开始上行，10月中旬启动RMP之后，SOMA增持国库券的速度明显上行，以满足每月600亿美元的指引——再投资的规模受限于机构证券的到期规模和期限的分布，故只能依赖于RMP购买国库券的方式主动管理准备金。再投资购买的政府证券的期限按流通规模（面值）进行分配，以保持久期中性 。本次RMP的初始规模为400亿美元/月，较2019年少200亿，主因当前准备金处于充足区间。

在准备金管理操作中，美联储扩表（即SOMA增持国库券）的“反应函数”是金融机构的准备金的需求。经验上看，私人部门的现金需求和存款机构的准备金需求都与名义GDP增速的中枢保持一致。所以，美联储常规扩表的速度也将于名义GDP增速大致一致。粗略估算，假设短期内美国名义GDP增速中枢约为5%，美联储每年或需增持国库券近3,000亿美元（月均250亿），与鲍威尔在12月新闻发布会中所说的200-250亿/月较为匹配。实践中，准备金管理遵循“长板原理”，月末、季末或报税截止日前，SOMA增持国库券的规模或有抬升。纽约联储在一定假设条件下估计，为维持充足准备金，20年代下半叶SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%。

值得强调的是，RMP和再投资纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，并不意味着货币政策立场的改变。这里所谓的“货币政策”，主要是指利率政策：通过设定政策利率（准备金利率，IORB）和利率走廊，有效地管理货币市场利率。所谓的“有效”，即无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率紧紧围绕政策利率窄幅波动——不突破利率走廊。RMP和再投资的目的就是管理准备金以降低货币市场利率的偏离度和波动性。实操中，在不影响该主要目标的前提下，在标的选择上遵循“无风险”和“市场中性”原则。

（三）QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE

QE的标准定义是央行在政策利率接近零下限时，通过大规模购买金融资产，以压低长期利率、改善金融条件、进一步刺激总需求的非常规货币政策工具。QE不同于公开市场操作（仅调节短期流动性），也不同于收益率曲线控制（YCC，锚定特定期限利率）或前瞻指引（Forward Guidance，仅提供未来利率路径承诺），但却可以通过资产的选择，实现更广义的“收益率曲线管理”。

不是所有的扩表都是QE。降息至零，而后QE，是货币宽松的内在秩序。2008年全球金融危机之后，西方世界进入全面QE时代。如今，不少投资者仍习惯性地将扩表与QE画等号，进而推断其对市场的含义。如前文所述，RMP与QE存在本质区别。QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在此之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作过程中的内在次序。

美联储自1913年诞生以来便在持续扩表，但其中只有四个时间段是（类）QE式扩表。所以，扩表是常态，但QE式扩表是“非常态”。4个（类）QE式扩表的案例分别为：1929-1933年“大萧条” 、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。这4个QE案例均出现在美联储降息至零或接近零之后。而其它时段，比如金本位时代（1914-1945年）黄金流入导致的扩表、以及二战后至2008年之前购买国库券导致的扩表都不是QE、也非零利率时期。

降息至零或接近零、而后才可能开展QE是全球普遍适用的政策规则。美联储以外，2001年和2013年的日央行、2009年的英格兰银行、2015年的欧央行均符合这一先后次序。这是因为，在经济衰退期间，降低短端利率是最有效地压降收益率曲线、进而最广泛地放款货币金融条件的政策举措。当政策利率降至零或接近零后，再通过QE或信用宽松（credit easing，CE ）分别压降无风险收益率和风险溢价，是非常规货币政策的内在秩序。换言之，在利率重新回到或接近零之前 ，西方主要央行将告别QE时代。QE时代的重启或需等待下一次危机。

综上所述，准备金管理式扩表和QE式扩表存在本质区别，两者的市场含义也截然不同。从货币政策立场和金融市场角度来看，RMP式扩表与2008年之前美联储资产负债表的扩张是几乎等价的，主要功能是管理货币市场流动性，而对美债利率（和收益率曲线）、美元汇率、权益或大宗等大类资产的影响或极为有限。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有用工具”。

经研究，本文发现：

1）2025年12月FOMC例会后，美联储开启了“常态化”扩表的新阶段，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月。

2）RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场。所谓的“货币政策”，主要是指利率政策；所谓的“有效”，是无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的“立场”，指宽松还是紧缩。

3）RMP和QE都会导致美联储扩表，但却存在本质区别。会计上看，RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面相似，但有“质”的区别。RMP为常规的流动性管理操作，QE为广义“收益率曲线管理”。RMP近似“市场中性”，但QE是“市场非中性的”。

4）降息至零或接近零，而后才可能QE，这是货币宽松的内在秩序。所以，不是所有的扩表都叫QE。这是全球普适经验，也符合1914年来美联储的实践。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文来自申万宏源发布的《美联储扩表与QE时代的终结》，报告分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越