核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，展望2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。

供需展望：供给端：（1）预估26年延续5.3%-27.6%缩量态势；（2）可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充，但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。

需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号；③负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021Q1水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。

估值展望：从2个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低：当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近；若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现2种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。

第二，转债还可赚正股推涨的钱：可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化”： 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”，年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期；相反，牛市中若不满足前述3个条件，则难以出现转债估值或价格“泡沫化”的情况，例如2019-2020两年牛市。

2026年若权益慢牛的预期不破：（1）需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会；（2）重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值：①“科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但我们预期26年科技大票或强于小票；②若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度；③若消费占优，转债缺少标的。

策略、行业和个券布局展望：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，此时“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下，因此建议：第一，弹性仓位，注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券。在景气方向寻低估机会，科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会。2026年去伪存真，重点关注：（1）算力链中业绩兑现向好的优质标的；（2）瓶颈板块，电力和存储；（3） AI端侧量产催化；（4）果链周期；（5）0-1阶段的固态电池、商业航天等。第二，高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升，尤其是对于低波或大规模产品而言。推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向，可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化。正文对产业链标的进行了详细梳理。

风险提示：流动性超预期收缩、国内宏观经济数据修复不及预期、科技产业落地趋势或技术突破不及预期、海外关税政策超预期收紧等。

正文

1.   转债供需2026年展望

供给端，预计2026年将继续呈现5.3%-27.6%的缩量态势，“23H2-25年预案大幅减少”碰上“权益牛市”一定程度上决定了26年是困难交易的市场，“创业板转债”发行上量、加快进一步或可以成为未来2年有力的、优质的供给补充，但“单券规模减小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。需求端，负债端资金对弹性产品的追求是关键，第一，二级债基增持股票的前提是继续看好权益牛，部分“老壳”想用转债进一步增厚弹性，或为重要增量资金；第二，一级债基仓位较低，后续加仓空间较大。

1.1.   净供给预测：延续5.3%-27.6%缩量态势，创业板债或可为未来重要补充

从总量看，分三种情境预测，乐观/保守程度，主要是取决于新发速度和强赎倾向：

中性预测：①新增：根据2023年再融资收紧后转债发行的平均速度进行预测，有767.78亿规模转债可以在2026年内上市（不包含破净标的）；②退出：一方面是自然到期的转债，从现在到2026年底之前自然到期的转债共有884.31亿元，另一方面是可能会强赎的转债，中性估计可能会选择强赎的转债有656.13亿。最终预测2026年底转债剩余规模是4766.19亿，净供给-772.66亿元，缩量12.5%。

保守预测：①新增：对比2025年初预测的能够在2025年内上市的转债数量和实际上市的数量，发现仅有接近50%的转债上市，那么根据该比例，假设767.78亿转债中50%发出，即383.89亿；②退出：自然到期的转债是884.31亿，假设现在平价在120元以上的转债全都会在未来触发强赎且选择强赎，合计规模1093.55亿。最终预测2026年底转债剩余规模是3944.88亿，净供给-1593.97亿元，缩量27.6%。

乐观预测：①新增：假设现在预案中的转债全都能够在2026年内成功上市，共计945.91亿元；②退出：自然到期的转债是884.31亿，另一方面是可能会强赎的转债，假设只有保守预测值中的40%，仅有437.42亿转债选择强赎（该数据接近但仍小于2013年以来强赎规模的年平均值）。最终预测2026年底转债剩余规模是5163.03亿，净供给-375.82亿元，缩量5.3%。

供给端，2026年可能会超预期的是创业板转债预案的发行速度和数量。2023年到2025年净供给缩量明显的重要原因之一是预案发的少且发得慢，再融资收紧以来，董事会预案数量和后续审批速度明显弱于往年。根据WIND数据，2025年发行速度有加快趋势，且在数量上是以双创尤其是创业板为主，本身创业板的发行速度就是最快的，可能会推进2026年整体发行速度，并成为未来两年的有力供给补充。

1.2.   需求预测：二级债基高速扩张，一级债基仍有加仓空间

公募基金持仓总体相对较平稳，负债端资金直投转债仓位的变化幅度较大，年内变化达千亿以上。根据沪深交易所披露数据，和去年底相比，虽然整体转债年内呈现缩量态势，但是公募持仓变化总体相对平稳，持有面值仅缩60.67亿，缩2.51%，减持贡献仅4.57%；直投体量占比第二的保险、年金和社保资金缩量幅度较大，整体缩574.19亿，缩量29.25%，减持贡献高达43.26%；直投体量占比第三的一般机构和自然人资金也大幅缩量507.38亿，缩量36.89%，减持贡献达38.22%。

公募基金方面，二级债基是增持可转债的主力资金，扩张迅速。根据公募基金2023Q3披露数据：

（1）与2024年底相比，主要固收+基金资产净值规模均大幅增长，其中二级债基增长最多，大增90.43%，从新成立基金数量看，也能看出二级债基为新发主力。二级债基、一级债基和转债基金持有转债市值数据也均有不同程度增长，但是偏债混和灵活配置型基金在整体规模增长的情况下持有转债市值大幅下降。

（2）二级债基持有转债仓位虽有降低，但是基金规模扩张较快，因此整体持有转债市值环比增长明显，Q3扩张加速，二级债基资产净值单季度环比大增61.09%，持有转债市值增长24.19%；二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品或将成为转债最重要的增量资金。

（3） 一级债基的“资产荒”逻辑看起来最顺，但是从2025年全年来看，持有转债市值仅略微增长85.87亿，略增1.34%，整体资产净值增长14.28%。从Q3权益市场和转债估值（百元平价拟合溢价率）高位时看，单季度规模略有收缩-0.92%，但是持有转债市值缩量幅度更大为-10.83%。强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号。

（4） 转债基金规模2025年规模扩张较快，资产净值增幅为25.54%，持有转债市值增幅与之匹配，增25.36%。

负债端资金方面：

（1）直投仓位方面， 2025年保险、年金和社保的直投转债面值持续呈现下降趋势，2025年11月最新面值合计1389.11亿，回到了2021Q1的规模水平，彼时转债百元溢价率在10-15%之间。距离最高点2023年9月2320.81亿缩量40.15%，距离2025年4月估值（百元平价拟合溢价率）相对低点缩量483.6亿，缩量25.82%，年内变动量较大，几乎接近可转债基金的总持有转债规模。

一般机构和自然人资金也是类似变化特征，银行理财和银行自营的增量资金也为市场重点关注资金，但是直投部分规模尚小，仅上交所有披露，11月最新持有面值规模分别为2.16亿、13.14亿，还是多为通过可转债ETF间接参与。

（2）间接仓位方面，2025年两只转债ETF流通规模呈现上涨趋势，2025年11月流通规模已经达到668.26亿，环比2025年底增加229.67亿，增52.37%。距离最高点2025年8月746.52亿缩量10.48%，距离2025年4月估值相对低点增62.64%。

负债端资金直投仓位更看重转债市场整体估值水平，高估值下性价比丧失恐难回流。2025年随着转债百元平价拟合溢价率逐步升高、直投数据逐步下降，转而增持可转债ETF或公募基金，可转债ETF的流通规模在6月也相应加速增长。负债端资金的资产可投范围较大、选择较高，2026年或会转向性价比更高的资产。

2.   转债估值2026年展望

可转债资产的“估值波动”一定程度可以理解为“投资者对股市中短期的信心变化”,供需缺口、信用风险定价程度更大程度上影响估值的“底”，正股信心预期和流动性预期影响估值的“高度”。当前转债估值和权益市场均来到历史以来相对较高的分位数位置，用“百元平价拟合溢价率”衡量估值，数据已经突破去年年高点25%且维持了4个月，最高值接近33%。

估值是否会继续大幅上行甚至突破“40%”？我们认为继续概率很低，100元平价的转债再上涨30%即达到130元强赎目标价，在该位置维持一定时间可以选择强赎，当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股市场仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近。如果再继续大幅拉伸估值例如到40%，意味着产品需要承受潜在接近10%的回撤，回撤或可能是“大面积个券强赎”带来的价格和流动性冲击，即和固收资产对产品收益率诉求的根本相违背。

除非出现两种情况会导致资金继续做多转股溢价率：

①   转债大面积选择不强赎，进一步打开价格上限、提升投资者对正股预期透支的容忍度；

②   新券大面积上市，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。

如果在整体估值难以大幅上行突破的情况下，转债是否有局部的、较大的赚钱效应？答案是有的，观察到历史上百元平价溢价率保持稳定的情况下，转债价格中位数有大幅上行突破分别发生在2015年上半年、2019-2020年、2022年初：

如果用“转债价格中位数”衡量转债市场的赚钱效应，历史上有两个阶段大幅上行突破了130元，即2015年上半年和2022年初，两个阶段的共性特征为“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”。否则，牛市中难以出现转债价格和估值“泡沫化”的情况，例如2019-2020两年是消费医药等核心资产牛市，大盘风格占优，转债的百元平价拟合溢价率短暂触及22%即快速回落，中位数在结构性行情带动下多次冲到130元左右。

展望2026年，行业主线和风格是否会发生变化进而影响转债市场？考虑：

（1）   风格切换或会带来资金的“虹吸效应”，逐步流向大盘。例如2024年2月、2024年12月、2025年4月政策支持中央汇金等机构增持大盘股，或是市场预期经济复苏初期例如2019-2020年。2025年是产业革命初期，市场更多交易的是预期，主题投资盛行，私募量化资金抓住并放大弹性，带动中小盘表现很强劲。当下市场担忧“科技泡沫化”，其实就是在于资本开支和回报率矛盾的问题，对需求端爆发、对产业化对盈利的担忧，那么在这种情况下，下一阶段或是有业绩的大盘科技更占优。若是反内卷下的周期行情崛起，产业链一体化越全、议价权越高的公司越占优，确定性较高。新能源行业，更是已经是一个成熟的市场，当下是AIDC需求催化下带来的供需紧张问题，所以还是规模化的公司相对占优。若消费板块崛起，转债因数量极少，高估值状态恐难以维持。

（2）  小票机会或更多在继续炒0-1空间的行业，例如固态电池、核聚变、商业航天等领域。

（3） 转债整体剩余期限缩短，且剩余转债中3年以上转债占比较多，强赎意愿判断不会比2025年弱，会进一步限制转债的溢价率和价格空间。

（4）   重视转债的尾部风险，2026年自然到期的转债有多只低评级转债，牛市中市场往往会忽略信用风险，而信用风险或会给转债市场带来短期的流动性收缩风险，例如2020年底-2021年初、2024年4月上旬等。

高估值意味着收益率的波动性或将更大，尤其是转债估值突破30%之后，可转债ETF的日度波动率甚至不逊于中证2000ETF。那么在此位置，我们更多会分析布局策略、行业方向和阿尔法机会。

3.   策略、行业和个券布局展望：精耕细作、重仓核心阿尔法

高估值环境下，个券涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，此时“摊大饼”策略或会“钝化”风险，将整体持仓暴露在系统性风险之下，因此建议：

第一，注重轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券。因为转债本身是个较小的市场，各板块的标的不多，因此通常面临“基本面向好、转股溢价率低”两者不可得的困境，或许可以对这部分标的给予更高的估值溢价尤其是短期没有强赎预期的标的。

第二，高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升，尤其是对于大规模产品而言。

3.1.   矛：在景气方向寻低估机会

2025年AI 实现技术革命，从技术突破向商业化落地发展，其影响力逐步从科技领域辐射至经济社会生活的各方面，我们认为2026年科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会。

方向1： 算力产业链

利润总会率先流向想象空间巨大的“卖铲者”，2025年“AI芯片、CPO、PCB、温控、服务器集成、电源设备”等硬件厂商均有优异表现，短期板块面临交易拥挤度是否过高、资本投入前置和回报是否过慢、标的估值是否过高等“泡沫化”担忧的风险，2026年去伪存真，重点关注兑现度较好的标的。

方向2：瓶颈环节

（1）电力支撑：AI数据中心的耗电巨大，对现有电网供应和调配构成挑战，短期来看AI发展较快的欧美地区相对较突出。

（2）芯片存储/国产替代：全球“超级周期”景气延续与国产替代加速形成双重共振。一方面，由AI驱动的存储芯片“超级周期”预计将使行业供不应求状态至少持续至2026年底，持续的涨价潮为全产业链盈利改善提供基础；另一方面，存储芯片巨头SK海力士、美光、三星均发布扩产计划，以长江存储和长鑫存储为代表的国内龙头也正实现技术突破与产能扩张。

方向3： AI端侧量产催化

人形机器人： 2026年是人形机器人的量产元年，特斯拉产线各环节的供应格局或将逐步明朗；英伟达、华为等也在从模型逐步向本体布局突破，或可成为新的催化点。2026年重点关注供应商格局和订单变化、灵巧手等关键环节技术新突破。

AI眼镜、AIPC、AI手机等：国内外巨头在加速布局，市场正进入规模化增长的关键转折点。例如谷歌计划2026年推出两款Gemini AI眼镜，苹果将于2026年推出首款智慧眼镜，Meta智能眼镜系列产品不断更新。

方向4：果链周期

2026年是苹果创新大年，有望带动产业链上订单增长。

方向5：0-1技术突破

固态电池：目前处于从实验室向小批量验证阶段发展，产业化落地进展有望加速，关注广汽、宁德、国轩高科、亿纬锂能、长安汽车等头部厂商产线进展。

商业航天：国家层面已将商业航天列为战略性新兴产业，并设立商业航天司及出台三年行动计划，为行业提供了清晰的顶层设计与政策护航。产业层面，2026年被普遍认为是我国卫星互联网进入常态化高频发射和密集组网的新阶段起点，类似SpaceX在2018-2020年的组网前夜，意味着上游卫星制造与火箭发射产业链的需求将迎来爆发式增长。同时，可重复使用火箭等颠覆性技术预计在2025年末至2026年迎来重要突破与首飞，这是降低发射成本、推动商业闭环形成的关键变量。

3.2.  盾：低价传统底仓券+困境反转方向

首先，转债传统底仓中：包括银行、券商、高分红、优质现金流方向。展望2026年，券商退出规模较大、时间价值缩短；大部分银行券、高分红券、优质现金流券已抬至130元左右，向上空间和向下波动不匹配，可重视此类个券跌到120元左右的机会，例如兴业转债、路桥转债、绿动转债等。

此外，可转债是做“困境反转策略”很好的资产：债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化。回顾今年“困境反转行业”表现突出的包括年初农药、年中光伏、年底锂电板块均有优异表现。可转债做困境反转策略，有2点特征：

第一，   通常会面临时间成本较高的问题，而转债本身既是动力之一也是阻力之一，转债的存在会压制股票建仓的想法。

第二，   困境反转方向的转债通常发行时间较早、规模较大，下跌的时间较长因此转股溢价率较高，强赎倾向较强。

因此对于此类转债来讲，兼具“低PB+存边际变化”，首先买点够低很重要，通过判断“正股是否触底、估值是否足够低、是否有信用风险”判断买点是否够低，其次衡量边际变化的影响度，最终赚取从买点到促转股位置的收益。

方向1：大炼化

国内反内卷政策推动+头部企业资本开支出现拐点+海外产能退出，工业和信息化部等七部门联合印发的工作方案明确严控新增炼油产能，推动行业自律与落后产能出清。供给格局正显著改善，2026年原油进口配额已集中发放给大型一体化龙头企业，同时行业资本开支增速出现拐点，产能扩张进入尾声。

方向2：光伏

2025年12月9日，北京光和谦成科技有限责任公司成立，行业自律和政策支持稳步推进，关注2026年价、利改善机会。

4.   风险提示

（1）美联储降息节奏慢于市场预期，或将引发全球范围内政策不确定性升温、资产价格调整与资本流动逆转，导致美元流动性超预期收紧。

（2）国内PPI数据、企业盈利等宏观数据修复不及预期，或将压制A股盈利预期与市场信心。

（3）科技产业落地趋势或技术突破不及预期，或会拉长产品盈利周期、影响投资回报，并可能引发相关行业估值调整与市场信心波动。

（4）海外关税政策超预期收紧、地缘政治风险扰动，或可推高贸易成本、加剧市场波动、扰乱全球产业链布局，并延缓全球经济复苏进程。

（5）债基赎回规模超预期，可能会引发市场流动性挤兑与资产抛售的负反馈，进而导致转债估值超预期大幅压缩，并对固收市场整体稳定性造成冲击。