要点：

（1）公司盈利快速增长阶段已经过去，已经由风机设备整机厂商向风电全产业链（从风机零部件到风电场开发及运维）转变，未来将以风电场开发和运维为主要发展方向，业绩增速将更加稳健。

（2）短期公司盈利状况欠佳，同时现金流紧张，靠卖风电场资产来回笼资金充实利润表，需要持续观察公司盈利及现金流状况。

（3）受风机原材料价格上涨影响，公司毛利率和净利率在2018年和2019年下降较多；公司通过不断加大财务杠杆比例使得ROE（扣除一次性收益）处于10%左右水平。

（4）公司近几年加大了风电场投资力度，资产规模快速提升，开始逐渐变为重资产运营模式，长期借款成为公司近几年主要增量筹资的来源，公司的资产负债率也逐步提升。

（5）公司作为国内风电行业龙头，拥有较强的上下游议价能力，并且议价能力在逐步增强。

（6）公司经营活动现金流较好，但由于大量的投资活动现金净流出导致公司整体现金流紧张，随着公司投资的风电场项目逐渐投入运营，未来现金流状况将会有所好转。

总结：

公司从风机设备整机业务起家，目前已经基本实现从风机零部件到电场开发运维的全产业链运作，作为国内风电行业龙头，在行业上下游具有较强的议价能力，随着行业集中度的提升，议价能力还将逐步提升；由于公司近几年重点发展风电场开发的重资产业务，使得公司资产负债率逐步提升，现金流进展，未来随着电场投入运营现金流状况将逐步转好；2020年底的抢装潮让公司订单量大增，但由于原材料价格的提升使得公司毛利率下滑较多，因此短期内部经营业绩压力增大，看公司是否继续变卖风电场资产来充实利润表。

1.    公司经营规模及盈利来源分析

风电整机业务是公司传统的业务，在2006至2010年为行业和公司的快速发展阶段，营收和归母净利润符合增速分别为84.15%和63.56%，在经过2011至2013年行业产能出清阶段后，公司再2014至2018年经营规模稳步发展，营收和归母净利润符合增速分别为12.87%和15.14%，整体增速开始趋缓。从营收结构来看，风电设备依然是公司的主要收入来源，2018年占比达到77%，从营业利润来看，风电设备占比为66%，小于收入占比。

对税前盈利来源进行分析，将税前利润分为经营性利润和投资性利润，从2016年开始投资性利润的金额及占比都在提升，2018年和2019年上半年税前投资性利润分别为18.25亿和11.78亿，占比分别达到49.08%和75.27%，已经占据半壁江山。税前投资性利润主要来源于投资收益，投资收益中“权益法核算的长期股权投资收益”稳定增长，主要是公司长期股权投资的收益，另外“丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得”、“处置子公司产生的投资收益”、“处置合营及非上市可供出售权益工具产生的投资收益”三项的波动性较大，均是处置处置子公司或合营公司股权的投资收益和利得，从年报中找到公司2017年至2019年上半年这三项利得的主要来源。如果我们将投资收益中除“权益法核算的长期股权投资收益”以外的收益按“一次性收益”来看待，扣除这些收益后公司利润情况不太乐观，从2015年开始逐步下滑，因此公司内部经营处于增收不增利的状态。公司出售股权的真正目的是业务需要还是为了填补业绩下滑的不得以所为，后续是否还要继续出售股权这些问题还需要继续跟踪观察。

2019年处置子公司产生的投资收益为7.21亿元。

2018年丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得为6.28亿元；处置子公司产生的投资收益为3.14亿元。

2017年丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得为3.09亿元；处置子公司产生的投资收益为3.88亿元。

2.    盈利能力分析

公司毛利率和净利率在经历2012年行业低谷之后逐步反弹，2017年毛利率回升至30%左右，但2018年和2019年又进入下行通道，主要原因是上游原材料价格上涨所致。扣除一次性收益后的净利率在2019年上半年已经下降至5%以下。我们对各业务毛利率进行拆分，主流的2.0MW的风电设备毛利率已经由2017年的25.28%下降至2019年上半年的10%，而风电场开发业务毛利率在2019年上半年提升至70.83%。

公司的ROE和ROIC从2014年开始处于稳定状态，ROE维持在15%左右水平，整体盈利能力较好，而ROE（扣除一次性收益）已经下降至10%以下。我们再对ROE进行拆分，可以看出，公司净利率和总资产周转率整体处于下滑趋势当中，而财务杠杆比例却在逐年增加，表明公司是在依靠加杠杆来维持较高的ROE水平。

3.    资本结构分析

从资本结构来看，公司的非流动负债占比在逐年提升，资产负债率也在逐步提升，截止2019年三季度末为69.55%，资产负债率的提升势必会导致流动比率和速动比率下降，2018年流动比率已经接近1，速动比率已经跌至1以下。对资产和负债再进行分拆，资产中应收账款和固定资产的占比较大，尤其是固定资产从2013年开始逐年上涨，主要是因为公司开始加大风电场开发业务投入力度所致。负债中应付账款和长期借款占比较大，尤其是长期借款占比逐年增加，这也是风电场开发业务使得长期借款增加所致。

我们也可以将资产划分为经营性资产和投资性资产，可以看出，经营性资产依然占主要地位，但投资性资产在快速提升，截止2018年底投资性资产占比达到6.37%，主要为长期股权投资。将负债划分为经营性负债和金融性负债，可以看出经营性负债占主要地位，并且保持稳定，主要为应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费、应付利息等与经营有关的负债，而金融性负债在逐年提升，主要是公司增加长期借款所致。

4.    营运能力分析

首先从上下游议价能力来看，应收账款与预收账款的差额整体呈现上升趋势，但从2015年开始处于平稳状态，应付账款和预付账款的差额也在不断增加，而且增长的额度与幅度更大，表明公司对上下游的议价能力在不断增强。

公司营运资本从2012年开始不断下降，主要还是公司加大重资产业务投资所致；OPM营运资本大部分时间维持在低位，表明公司利用上下游资本的营运能力较强，其中2010至2013年主要是受行业竞争加剧导致营运资本管理能力减弱，截止2019年三季度末OPM营运资本较2018年大幅度增加，主要是受存货大幅增加影响，存货金额由2018年底的49.97亿元增长至2019年三季度末的100.72亿元，主要是公司为满足订单交付需求储备存货增加所致，主要是原材料和库存商品的增加。

公司应收账款及占营收比重都在持续增加，但结合公司非常不错的经营活动现金流，说明公司虽然应收账款及占比较大，但回款状况非常良好。

5.    现金流情况分析

从经营活动现金流来看，公司现金流是非常不错的，扣除2010和2011年的特殊情况，其他年份经营活动现金流量净额均为正值，并且占净利润比重较大。

从整体现金流状况来看，公司持续使用经营活动和筹资活动的现金净流入额来支撑投资活动的现金净流出，表明公司由于持续大额的投资活动使得整体现金流状况不太良好。

从公司自由现金流来看，长期处于负值状态，2017和2018年大幅上涨主要有两个因素所致：投资支出平稳状态下净利润增加和营运资本减少。