【方正宏观】经济继续企稳的动能来自哪里?

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12月经济仍然延续阶段性企稳,且结构上生产改善强于需求改善的特征延续。

作者:陶川 王丹 

来源:川阅全球宏观 

事件:2019年12月份,工业增加值当月同比6.9%,前值6.2%,预期5.7%;固定资产投资累计同比5.4%,前值5.2%,预期5.2%;社会消费品零售名义增速8.0%,前值8.0%,预期7.8%。

解读

12月经济仍然延续阶段性企稳,且结构上生产改善强于需求改善的特征延续。这种生产强于需求的补库背后的驱动来自临时性因素(春节前的加快生产)、预期性因素(预期开年基建需求好上游企业补库)、真实的需求改善(出口链条边际修复、中下游制造业投资边际修复、汽车消费和生产在低基数和国六标准切换后的修复)。从趋势来看,真实需求改善整体偏弱,短期因素提振更可能是12月数据明显修复的主因,开年宽财政、宽货币的政策双重发力值得期待。

生产持续回升背后的大线索。12月规上工业增加值超预期上行至6.9%,较前值加快0.7个百分点。工业生产为何持续企稳回升?(1)国内政策稳基建、地产强韧性带动下,钢材、水泥、有色等上游行业生产强劲(图表1),一方面是需求有韧性,另一方面开年基建需求回升预期下的提前补库。(2)汽车行业生产修复,一方面是超低基数下的数据修复,这一低基数效应将持续至2020年年中;另一方面或来自于需求边际修复和国六标准切换后的补库需要。(3)中美经贸冲突的缓释,出口链条边际修复,12月出口交货值转正,同比增长0.4%(图表2)。(4)2020年春节较早或带来企业的提前生产备货。

三产拖累GDP增速不及预期。在工业生产持续改善的同时,四季度实际GDP同比增速却低于市场预期,仅录得单季6.0%的增速。生产端来看(图表3),四季度二产同比增速较前值回升0.6个百分点,同比增长5.8%,这与工业生产的持续企稳回升表现一致;而三产增速却有所走弱,四季度三产同比6.6%,较三季度回落0.6个百分点,是拖累GDP增速不及预期的主因,三产与二产增速背离原因尚待三产细分行业统计数据的公布来明晰。支出法来看,消费对GDP拉动稳中趋降,资本形成对GDP拉动回升较三季度回升0.6个百分点(图表4)。

中下游制造业投资修复动能来自哪里?年末制造业投资修复明显,12月制造业投资和民间投资累计同比分别增长3.1%(前值2.5%,下同)和4.7%(4.5%),分别较前值回升0.6和0.2个百分点。我们此前在12月经济数据前瞻中提到,2019年中下游制造业投资低迷部分与前期利润挤压有关,而随着这一逻辑在2019年的改变,预计2020年中下游投资边际修复(图表5),12月数据来看,中下游的农副食品加工(增速较前值回升0.6个百分点,下同)、食品制造(1.1)、医药(0.6)、通用装备(0.8)、运输设备(3.2)和电子设备制造业投资(3.0)增速均有回升。

专项债1月份抢发行,开年基建高增可期。12月大口径和小口径基建同比分别增长3.3%(前值3.5%,下同)和3.8%(4.0%),双双较前值回落0.2个百分点。其中,中央主导的铁路投资在2018年底最先修复,因此在2019年四季度在基数压力下回落明显,12月铁路投资累计同比下降0.1%,而前值为增长1.6%。展望未来,预算内财政发力成为决定基建走势的关键,而不能用作土储和房地产的提前批1万亿专项债在1月份发行规模已达7148亿元,且用作资本金比重达到6.8%(图表6),预计专项债将拉动2020年基建增速4.5-5.5个百分点(图表7),节奏上,集中发行使用有望提振开年基建增速达两位数。

房地产投资平稳回落,但竣工首次转正且资金来源明显改善。1-12月房地产开发投资同比小幅回落0.3个百分点至9.9%,但较2018年同期回升0.4个百分点。虽然销售面积同比小幅转负,但新开工面积同比和施工面积同比均持稳,竣工面积同比则是2017年10月以来首次转正(图表8),从资金来源来看,12月除了国内贷款外,房地产开发商在利用外资、和按揭贷款等资金来源上均显著改善(图表9),反映出“因城施策”下房地产融资的在边际上的松动。展望2020年,我们认为房地产投资仍在韧性中缓慢回落。一方面,虽然销售和新开工将继续回落,但竣工的持续回升仍对地产投资形成支撑(图表10);另一方面,当前户籍改革的全面推进有可能成为2020年房地产超预期的一个主要因素(图表11)。

石油涨价提振社零名义增速,实际消费未改颓势。12月社零同比增长8%,持平前值,在“双十一”高增后未现回落,略超市场预期。结构拆分来看,主要靠石油和汽车(图表12)。一方面,国内成品油价格上涨持续支撑社零名义增速,扣除价格后,12月社零实际增速仅4.5%,较前值回落了0.4个百分点,表明实际消费仍显疲弱汽车方面有所改善,12月限额以上汽车零售同比时隔5个月再度转正,同比增长1.8%,对限额以上零售的拉动较前值回升1个百分点。

风险提示:政策变动超预期,中美经贸磋商变化超预期,海外经济变化超预期

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