我们预计2026年煤价将呈现前低后高走势，全年中枢可能与2025年基本持平。需求端或是主要拖累因素，但供给侧约束相对较强。上半年受政策传导滞后和季节性影响，需求可能偏平淡，煤价或有一定压力；下半年需求有望边际改善，驱动煤价上行。

摘要

煤炭产能不过剩。我们认为煤炭行业产能并不过剩，今年煤价超预期下行的根源在于超能力生产。持续高强度、超出核准产能的生产对安全、环保等带来挑战。我们判断，若供需过度宽松，政策可能仍有一定加码空间，以合理合法名义收紧供给。同时，由于新建产能有限、老旧枯竭产能逐步退出，我们认为总体产能超额增长的风险较低。

动力煤需求维持在峰值平台。我们预计“十五五”时期绿色能源或开始挤压存量煤电需求，但这一时期电力需求总量可能保持平稳增长（2024-2030年全社会用电量年复合增速或保持4.5%以上），因此煤电需求有望维持在峰值平台，大幅下滑风险有限。

蒙煤增量，炼焦煤供需宽松。我们认为2026年国内炼焦煤供给向上弹性有限，但蒙煤进口具备增量，炼焦煤整体供给可能仍有增长。需求方面，钢铁减产存在政策博弈，减产实际完成情况存在不确定性。总体而言，我们判断2026年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤放量限制价格向上弹性。但作为进口核心增量，蒙煤难以替代国内优质主焦煤，主焦煤供给相对偏紧的态势延续。

风险

产量超预期恢复，需求超预期下滑。

正文

回顾2025年，供给趋向合理，煤价触底反弹

供给是2025年煤价变化的核心原因。2024年中至2025年7月，煤价承压下行，我们认为主要是需求偏弱，行业以量补价，“内卷式”竞争加剧所致。7月以来，政策引导下，供给收缩明显，叠加需求边际企稳，煤价触底反弹。

► 2024年上半年供给偏紧支撑煤价和板块运行。2024年上半年需求趋弱，全国规上火力发电量同比+1.7%（对比2023年+6.1%的YoY）。需求增长虽放缓，但煤矿“三超”治理带来供给收紧，2024年上半年全国规上原煤产量同比-1.7%；

► 2024年下半年产量逐渐释放，供给侧对煤价的支撑减弱，板块走弱。2024年5月，山西提出煤炭“提质增效”，产地供给强度开始提升，原煤产量同比由负转正，2024年下半年全国规上原煤产量同比+5.8%；

► 2025年上半年，煤炭高强度生产对煤价的冲击加剧，煤价和板块承压下行。煤企以量补价的驱使，叠加需求走弱，煤价持续下跌，行业盈利恶化，拖累板块运行。2025年上半年全国规上火力发电量同比-2.4%，而规上原煤产量同比+5.4%；

► 2025年下半年，煤炭行业“反内卷”，供给趋向合理，叠加需求边际企稳，煤价和板块触底反弹。2025年7-10月全国规上火力发电量同比+2.4%，而伴随煤矿查超产、查环保、查安全等行动，供给整体收紧，规上原煤产量同比-3.6%。

图表1：煤炭行业复盘

资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部

展望2026年，煤价前低后高，中枢基本持平

煤价前低后高，2026年中枢基本持平。我们认为2026年煤炭需求或是拖累因素，但供给侧约束较强，一是成本支撑价格，二是政策有望继续引导产能安全合理有序释放，供给弱弹性的情况未改变。考虑到总量政策传导需要时间和煤炭需求季节性（上半年淡季偏长），我们预期2026年上半年需求偏平淡，煤价或有一定压力，下半年需求有望边际改善，驱动煤价上行，全年来看煤价中枢可能与2025年基本持平。

图表2：煤炭供需平衡总表

资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部

图表3：动力煤供需平衡表

资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部

投资逻辑：煤价有“底”，择时而动

行业供给调控政策抓手强

为打破“供给宽松→煤价下跌→盈利下滑→以量补价→供过于求”的恶性循环，煤炭供给侧的相应政策和行动陆续落地。7月国家能源局发布的《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，成为煤炭“反内卷”的重要时点。

煤炭产能不过剩，供给政策抓手强。我们认为煤炭行业产能并不过剩，今年煤价超预期下行的根源在于超能力生产。持续高强度、超出核准产能的生产对安全、环保等带来挑战，因此通过政策规范供给的抓手较强。我们判断，若供给过度宽松，政策或仍有一定加码空间，以合理合法名义进一步收紧供给。

“安全、产量、成本”的不可能三角难避免。煤价下跌环境下，煤企力求增量降本（产能有限下或通过高强度超能力生产增量；降本或影响日常维护性支出），那么安全隐患风险可能相应增加，为煤炭供给调控提供更强有力的政策抓手。

图表4：2025年以来煤炭供给侧相关的主要政策和事件梳理

资料来源：政府官网，中金公司研究部

成本支撑煤价

煤炭行业成本刚性抬升，为煤价提供支撑，一方面边际供给亏损后可能寻求退出，另一方面行业亏损仍处高位，供给调控具备必要性。

► 成本持续抬升，边际供给压力更甚。资源枯竭、安全投入和人力成本增加等推动煤炭行业中长期成本抬升。我们统计2016-2023年上市公司平均吨煤成本逐步上行，即便是资源禀赋优异的低成本头部企业在过去15-20年也面临成本增加。上一轮煤炭供给侧改革集中了低效及资源枯竭产能，我们判断这类产能面临的成本压力可能更大，其中一部分或伴随亏损逐渐退出，但也有部分由于承担一定社会责任，且兼顾保供任务，短期难出清；

► 行业亏损仍处高位，非上市公司承压。从上市公司角度来看，煤炭板块盈利下滑，但相比2021年之前大部分时候的表现并不差，市场因此认为行业生存条件并不困难，对煤炭供给侧调控的必要性和持续性存疑。而实际上，全行业亏损面仍处于高位。10月秦皇岛5500大卡动力煤均价750元/吨左右，较6月低点明显回升，历史上看也并不低，但截至10月末规模以上亏损煤企2,733家（占煤企总数的52%），较6月末仅小幅下降，10月单月煤炭行业亏损合计42.1亿元，亏损幅度也仅次于2015年、2014年和2024年，反映出非上市煤企由于成本抬升，仍面临较大压力。

图表5：低成本动力煤头部企业，长期生产成本刚性抬升

注：吨成本采用港股口径，剔除专项储备等项目影响

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表6：低成本炼焦煤企业，长期生产成本刚性抬升

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表7：煤炭开采和洗选业亏损企业数量及亏损额（季度）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：煤炭开采和洗选业亏损额（月度）

资料来源：Wind，中金公司研究部

行业决策灵活性或加强

债务压力减轻，行业拒绝“内卷式”竞争的底气或加强。经历2021-2023年高景气周期，煤炭行业利润改善，现金流充沛，债务进一步化解，截至2024年行业整体资产负债率下降至60%左右，为过去十多年的较低水平，财务费用和利息支出相对历史峰值也明显减少。我们测算2024年煤炭行业利息支出约870亿元，较2015-2016年约1,190亿元的水平降低。我们认为，虽然煤炭行业的“内卷”有来自行业外部的压力，但债务压力的减轻，有助于行业生产活动由债务驱动向利润驱动切换。

投资建议 

我们预期2026年淡季时期煤价可能仍有调整压力，但是供给存在约束（成本、安全、环保等压力；新建产能有限；资源枯竭退出），支撑煤价中枢全年维度平稳。总体而言，我们认为煤炭板块仍有交易和配置机会，一是压力测试期逢低布局的赔率较高，二是中枢煤价相对平稳的情况下红利交易具备持续性。

风险提示

产量超预期恢复。若供给调控减弱，煤企以量补价的情况增加，煤炭产量或超预期增加，煤价可能承压下跌。

需求超预期下滑。若需求超预期减量，煤炭供需格局或转向宽松，拖累煤价。

需求展望

电煤需求存在韧性

2025年电煤需求偏弱运行

电力需求保持增长韧性。2025年1-10月全社会用电量同比+5.1%至86,246亿千瓦时（前三季度全国GDP同比+5.1%），其中第二产业用电量同比+3.7%，第三产业用电量同比+8.4%。具体行业来看，充换电服务等批发和零售业、软件和信息技术服务业、黑色和化工等制造业贡献增量相对较多。

新能源装机增加，利用小时下降。今年“抢装潮”驱动新能源发电装机超额增长，1-10月新增光伏、风电电源装机同比+39%、+53%至252.87、70.01GW。截至10月末，光伏、风电累计装机规模为1,140、590GW，同比+44%、+21%。而在装机大幅增加下，新能源利用小时下滑，且下滑幅度有所扩大，反映消纳利用的能力有待提升。

火力发电量偏弱，电煤日耗下滑。受发电增长总体放缓、新能源发电高增影响，1-10月全国规模以上火力发电量同比-0.4%至52,131万千瓦时，电力用煤需求下滑。根据CCTD，今年以来（截至12/12）样本电厂平均日耗煤量同比-2.4%。

图表9：电煤日耗

资料来源：CCTD，中金公司研究部

“十五五”需求处于峰值平台期

2026年电力需求有望保持平稳增长，煤电需求有一定韧性。在经济有望平稳运行、电气化水平继续提升下，我们预期2026年电力需求有望保持平稳增长，支撑煤电需求。中金宏观组预计2026年GDP保持5%左右的增长目标[1]，中金风光公用环保组预计2026年全社会用电量增幅保持5-6%左右[2]。

“十五五”时期，煤电需求有望维持在峰值平台，大幅下滑风险有限。我们预计“十五五”时期绿色能源或开始挤压存量煤电需求，但电力需求总量的增长将支撑煤电需求维持在峰值平台。中电联预计到2030年全社会用电量将达到13万亿千瓦时以上。国家能源集团预计“十五五”期间全社会用电量年均增速约4.5%，到2030年用电总量达到13.3万亿千瓦时。结合中金风光公用环保组“十五五”期间新增新能源装机规模200-300GW/年的预计[3]，我们测算“十五五”时期煤电需求下滑幅度可能相对有限。

图表10：全国电力结构

资料来源：中电联，国家能源局，Wind，中金公司研究部

非电用煤结构性发展

建材钢铁用煤需求处于磨底企稳阶段。受地产偏弱、基建放缓影响，今年以来建材、建筑用钢等领域煤炭需求延续偏弱节奏运行。往前看，中金地产组预计中性情景下2026年房地产市场仍将处于“止跌回稳”第一阶段的交易量磨底期，地产新开工面积跌幅小幅收窄[3]。中金宏观组预计随着2025年三季度后新型政策性金融工具落地，基建项目实物量或于2026年逐步体现[4]。我们预计2026年传统建材和钢铁用煤需求可能处于磨底企稳阶段。

化工需求仍是非电用煤增长亮点。2025年1-10月化工用煤同比+16%，抵消了同时期电力和建材领域需求的下滑，化工煤需求的高增长主要受项目投产和盈利性驱动。往前看，考虑到高端现代煤化工发展前景以及部分低成本煤炭产区项目落地有良好的经济性，我们认为煤化工产能有望有序释放，需求有望平稳增长。

供给展望

国内煤炭产量面临约束

产量释放趋于理性

2H25供给收缩为主基调。7月以来国内原煤产量连续下滑，规模以上原煤累计产量的同比增幅由6月末的+5.4%收窄至10月末的+1.5%，主要原因一是盈利承压导致部分煤企减产，二是查超产等供给侧的整治行动引导了生产节奏回归合理。

2026年国内煤炭产量或保持有序释放。在2026年需求可能仍偏弱的情况下，我们认为行业政策或继续聚焦产能安全有序释放，避免“内卷式”竞争导致煤价再度非理性下跌，部分煤企可能也会根据市场状况适时调整运营策略，以销定产，助力行业供给合理释放。

图表11：规模以上月度日均原煤产量

资料来源：Wind，中金公司研究部

新建产能相对有限

2025年新产能投放和新项目建设减少。根据煤炭资源网，2024年全国新投放产能9,360万吨，其中在产矿井核增产能2,670万吨，建设矿井投产6,690万吨，资源枯竭、长期停产停建退出及矿井核减产能合计2,415万吨，对应产能净增加4,275万吨。2025年至今（截至12月中旬），我们观察到煤矿产能核增和建成投产的规模较2024年减少，此外新开工项目也相对有限，根据我们不完全统计，2025年新开工涉及产能约4,000万吨左右，较2024年的5,100万吨减少。

“十五五”时期，新建煤矿投产带来的产能增量平均4,000-5,000万吨/年左右。经我们不完全统计，2020-2024年国家发改委和国家能源局核准批复的煤矿项目涉及约2.4亿吨左右的产能增量，其中已投产产能约3,000万吨左右。考虑到煤矿建设周期，并假设未投产项目按计划顺利完成各项手续办理，理想情况下我们预计“十五五”时期新投放产能可能在4,000-5,000万吨/年左右。

图表12：2024年以来煤炭项目开工情况（不完全统计）

注：更新截至2025年12月12日资料来源：煤炭资源网，CCTD，政府官网，中金公司研究部

煤炭进口增长面临一定不确定性

我们预期进口煤价格优势可能短期内刺激煤炭进口改善，但2026年进口量大幅增加的可能性有限，一是国内需求偏平淡，不具备进口大幅增加的条件，二是海外供给增量偏少，且供给的不确定性增加。

► 2025年煤炭进口量总体下滑，下半年随煤价反弹而回升。2025年1-11月全国煤炭累计进口量同比-12%至4.32亿吨。国内供需整体偏宽松的情况下，煤炭进口需求下滑，此外部分海外煤企亏损也导致供给收缩。不过，随着7月之后国内煤价反弹上行，进口煤价格优势刺激了进口量回升；

► 印尼供给不确定性或增加。2025年1-10月中国进口印尼煤炭同比-15%至1.62亿吨，低于过去两年同期的历史最高水平。近期印尼财政部长表示，为增加国家财政收入，计划2026年对煤炭出口征收1%-5%不等的出口税。我们认为这一举措或影响当地煤企盈利能力和投资积极性，导致煤炭供给不确定性增加；

► 澳洲煤炭关注边际增量。2025年1-10月中国进口澳洲煤炭同比-4%至6,225万吨。根据澳洲工业科学与资源部最新预测，2026年澳洲煤炭出口量或达到3.43亿吨，较2025年增加2,409万吨（其中动力煤、炼焦煤分别增加1,720、689万吨）。考虑部分因事故问题停产的煤矿或逐渐复产，我们预计澳洲煤炭供给可能边际恢复。但也需注意，需求偏弱叠加成本上行，当地煤企运营压力也在增加，因此我们不排除部分供给因亏损而收缩的可能；

► 蒙古煤炭供给或平稳增加。2025年1-10月中国进口蒙古煤炭同比+4%至6,968万吨，其中炼焦煤进口同比基本持平。往前看，随着运输条件进一步改善，我们预期蒙古煤炭进口量或保持平稳增长。考虑蒙煤增量主要集中在配焦煤和动力煤，我们预计国内主焦煤等精煤受到的影响可能相对有限；

► 俄罗斯煤炭供给脆弱性仍存。2025年1-10月中国进口俄罗斯煤炭同比-8%至7,313万吨，连续两年下滑，主要是俄罗斯中部主产区的煤炭出口面临运输阻力，非煤货物运量的增加挤占了东向煤炭运力。

图表13：2025年1-10月煤炭分类别进口情况

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

炼焦煤：蒙煤增量，供需宽松

2025年回顾：需求好于预期，供给维持高位

需求：铁水产量好于预期。2025年钢铁出口表现超预期，叠加上半年炉料成本下行，钢铁盈利修复，铁水产量好于此前市场预期，但由于限产预期和出口关税不确定性，下游钢厂维持过去两年低库存战略，致使上半年上游矿端库存持续累积、下游钢材库存偏低。进入下半年，在“反内卷”催化、矿端因亏损增多被动减产下，焦煤供给边际收缩，而下游钢材整体利润较好，采购趋于积极，焦煤矿端库存自6月见顶快速回落；虽然三季度以来钢厂受环保、检修影响，产量略有缩减，但整体利润尚可，铁水产量维持高位震荡。

供给：产量前高后低、整体小幅增长，洗出率下滑。上半年国内焦煤核心增量在山西省，其他省份略减少。2025年1-6月全国、山西炼焦原煤产量为6.5亿吨、3.6亿吨，分别同比+3,892万吨（或+6%）、+4,225万吨（或+13%），炼焦精煤同比+970万吨（或+4%）、+909万吨（或+9%），对应洗出率为36.6%（同比-0.7ppt）、30.7%（同比-1.2ppt）。7月以来，“反内卷”催化驱动产地供给收缩。2025年7-10月全国、山西炼焦原煤产量为4.4亿吨、2.4亿吨，分别同比-655万吨（或-1%）、-619万吨（或-3%），炼焦精煤同比-505万吨（或-3%）、-397万吨（或-5%），对应洗出率36.4%、30.4%，洗出率同环比均出现下滑。总体来看，2025年1-10月全国、山西炼焦精煤产量同比+1%、+3%。

进口量下滑，蒙古增量不及预期。2025年1-10月焦煤进口同比-5%（或-512万吨），其中蒙古焦煤进口量同比-0.5%（或-240万吨），美国焦煤进口量同比-66%（或-557万吨）。

► 上半年：蒙煤性价比降低，进口量下滑明显。过去两年蒙古焦煤进口大幅增长，原因一是蒙古本土增量明显叠加边境运力掣肘缓解，二是蒙煤价格存在性价比，钢厂可掺配蒙煤降低成本，三是国内主产区减产，高品质澳煤价格有溢价，低价焦煤需求增加。但我们观察到，自2024年下半年以来，伴随价格下跌，蒙煤采购性价比减弱，同时蒙煤贸易商利润收窄、甚至陷入亏损，贸易商转运积极性下滑，导致今年上半年我国焦煤进口同比-456万吨（或-8%）至0.53亿吨，其中蒙煤进口同比-479万吨（或-16%）至0.25亿吨；

► 下半年：价格回暖+运输改善，蒙煤进口量回升。下半年焦煤供需边际改善，京唐港主焦煤由7月初的1,250元/吨上涨至11月中旬1,830元/吨，甘其毛都蒙5#原煤从6月中旬的705元/吨跟涨至11月初的1,183元/吨，均回升至2024年四季度初的价格水平；同时我们观察到，蒙古持续优化甘其毛都、策克口岸运能条件，例如今年开工建设中蒙第二条跨境铁路、以及AGV等智能系统大幅提升通关效率，中蒙运输基建配套更加完备，在价格回暖+产业链各环节利润走阔下，下半年蒙煤进口量回升，2025年7-10月蒙煤进口量为2,236万吨，同比+26%，月均进口量相比上半年水平增35%。

图表14：蒙煤月度进口量vs口岸5#原煤价格

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表15：焦煤进口量拆分

资料来源：海关总署，中金公司研究部

展望2026年：供需宽松

2026年供需整体宽松。我们认为在安监趋严及“反内卷”背景下，供给向上弹性有限，叠加精煤洗出率下行，预期国内炼焦精煤产量可能同比下滑；进口方面，蒙煤继续增量下，进口高增长确定性较强，前期中蒙高层会晤，蒙古国总理提出“建议将蒙古对华出口煤炭的实际数量提高到1亿吨”；澳煤方面，如前文所述，部分因事故问题停产的煤矿可能逐渐复产，我们预计澳洲煤炭供给可能边际恢复。整体而言，我们判断2026年供给相对宽松，供给增量核心在蒙古。需求方面，12月12日，商务部、海关总署公布对部分钢铁产品实施出口许可证管理，我们认为钢铁减产存在一定政策博弈，中性假设需求小幅下滑2%左右。总体而言，我们判断2026年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤高位放量限制价格向上弹性。

长期来看，国内产量基本见顶，蒙煤供给约束价格上行高度。我们认为国内焦煤产量长期基本见顶，存量矿井面临资源衰竭、质量下滑、成本抬升等问题，增量矿井接续难度较大，焦煤增量空间有限，未来外部供给主要依靠蒙古。从蒙古目前运力条件来看，我们认为蒙方未来三年运力有望提升至1亿吨以上（去年我国进口蒙古焦煤体量不足6,000万吨）。若焦煤价格上涨，在矿企端、贸易商均有利润的情况下，我们认为蒙煤进口增长是大概率事件，从而约束焦煤价格向上空间。

看好主焦煤稀缺价值。中长期看，国内产量基本见顶，主产区洗出率逐渐下滑，我国焦煤面临质、量双下滑问题；而作为进口核心增量，蒙煤热强度指标不足，仅可作为高性价比产品搭配使用，难以替代国内优质主焦煤。因此我们判断，未来主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势延续，主焦煤价格支撑可能强于配焦煤，继续看好优质主焦煤资源的投资价值。

图表16：炼焦煤供需平衡表

资料来源：煤炭资源网，海关总署，中金公司研究部

注：本文摘自2025年12月16日已经发布的《煤炭：煤炭2026年展望：供给存在约束，煤价中枢平稳》；作者：陈彦 S0080515060002，徐贇妍 S0080524070009，王凌之 S0080123120029