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试读美团点评(3690.HK):吃玩住行一体化的本地生活服务平台

puuuuuuma10 个月前29.1k
长长的坡和厚厚的雪

1.从团购起家,美团逐渐向本地生活服务的每一个领域渗透,并成长为本地生活服务No.1。受益于服务消费快速增长与本地生活服务线上化趋势,美团的赛道宽广,未来增长可期。

2.预计美团的外卖业务受益于补贴减少,以及规模效应与运营效率提升,毛利率持续改善,企业营销收入占比较低,成长空间较大;到店业务市占率绝对领先,在此基础上业务不断发散,酒旅预订业务渗透率持续提升,搭建吃、玩、住、行的一站式平台;新业务具有较大想象空间,单车、网约车业务毛利率持续好转,toB业务(RMS、快驴送货等)爆发在即。

盈利预测与投资建议:我们预计美团点评2019~2020年营收为959.6亿元和1250.2亿元,净利润为11.5亿元和92.3亿元。我们认为公司业绩增长确定性强,通过分部估值法计算,给予美团2020年目标价135港元。

一、美团点评——长长的坡和厚厚的雪

1.1停不下来的美团

2008年,美国团购网站Groupon创立,这种新颖的模式一经上线,便受到美国消费者的热捧。之后,团购这一概念被引入中国,2010年被称为中国“团购元年”,从无到有,从小到大,团购这一概念伴随着中国互联网的起飞,站在了风口上。美团也于这一年诞生。

团购模式迅速在中国生根发芽,到2011年,市场上就已经有5000+团购公司,从业人员超过10万。为了争夺市场,各家团购网站开始变相竞争,资本注入更为激烈的竞争添上了一把火。不可避免的,“价格战”开始打响,团购网站以价换量,开启了“烧钱”模式。

这种模式注定不会长久。一方面,团购吸引来了的一大批用户,他们是价格敏感型的,倾向于涌向价格最低的平台;另一方面,市场上竞争者过多,竞相压价使得商业模式受到考验,以价换量其实只换来了更大的亏损和不忠实的用户。

2012年开始,团购网站就已经开始出现倒闭潮。当年的团购网站总数由前一年的5000多家锐减至1000家左右。那么,在这波倒闭潮中,为何美团存活了下来,没有成为那些消失的4000/5000?

我们认为有几个原因:

其一,资金端2010年美团拿到了红杉投资的A轮1200万美元,次年又获得了阿里巴巴领投的5000万美元B轮,充足的资金给了美团生存下来的机会;

其二是以占领二三线城市为主,避开了一线城市的激烈竞争。一线城市的市场虽大,但竞争也激烈,往往意味着更高的补贴力度,小城市市场小,但垄断难度低;

其三是不盲目扩张,2011年底,拉手网、窝窝团、团宝网等头部团购网站扩张到了150~300个城市,相比之下,美团只有94个;

最后则是拥抱移动互联网,并且开始逐步围绕美团app打造美团的吃喝玩乐全生态。

表:美团上市之前融资历史

美团的使命是“帮大家吃得更好,生活得更好”。所以,除了提高团购业务的纵深,美团开始积极的横向扩张。2012年,在线购票业务——猫眼电影在美团app内上线。2013年,美团推出了外卖业务和酒店预订业务。2014年,美团旅游上线。2015年,美团推出机票和火车票预订业务,并且这一年美团与大众点评合并后成立了“新美大”,象征着餐饮O2O大战的结束。

图:美团点评发展历程

合并之后的美团点评,按照市场份额计算,已经是国内本地生活服务的NO.1。之后,美团点评不断在商家端和用户端延伸服务的边际,如在商家端推出ERP系统、支付管理系统、供应链管理系统,在用户端推出打车、配送、买菜等服务。

2018年9月20日,美团点评成功登陆港交所,招股价69港元。上市之后走出“V型”反转走势,按总市值计算,美团点评已经是除阿里与腾讯以外,中国第三大互联网公司。

1.2受益于线上化趋势,赛道宽广

看待美团的崛起,应该将其置于中国城镇化与移动互联网潮流的大背景之下。受益于中国的城镇化进程,越来越多的人在城市定居,到2018年,城镇人口已达8.3亿人。

城镇高度聚集的人群为美团的本地生活服务创造了很大的市场空间,并且,随着城镇化进程而诞生的中产阶级更是消费的主力军。中产阶级更加注重生活品质,对美食、旅游、文娱等享受型消费需求旺盛,所以,本地生活服务市场的空间扩张,不仅受益于消费人群的增长,还受益于消费人群的消费升级。

图:2006~2018年中国城镇化率

手机与4G网络的普及度提升所带来的移动互联网潮流,深刻地改变了人们的生活方式,推动了本地生活服务的线上化。譬如,过去购买电影票大多是到影院直接购买,而现在则主要通过猫眼电影和淘票票这样的网络购票平台线上购买。

图:本地生活服务线上化趋势

2018年,全国网上零售总额为90065亿元,同比增长25.5%,在整体社会消费品零售总额占比由2010年的2.9%大幅提升至2018年的23.6%。

图:2009~2018年网络零售总额及占比    来源:国家统计局

其中,2018年线上本地生活服务的市场规模达到了15621亿元,同比增长36.3%,其线上渗透率由2012年的2.7%大幅增至2018年的17.6%。并且,线上渗透率还远未达到天花板,未来随着服务性消费需求增加和新零售服务等快速发展,生活类线上交易渗透率有望进一步提升的空间。

图:线上本地生活服务市场规模、增速及渗透率   来源:前瞻产业研究院

餐饮、教育、休闲、电影为互联网本地生活服务市场主力军,餐饮O2O市场规模庞大、逐渐转型。本地生活服务行业各细分领域由于发展阶段、消费者规模各不相同,市场份额呈阶梯状分布。餐饮、电影等细分领域由于其高频、刚需的特征,用户培育与市场拓展难度相对较小,发展更加成熟。从细分市场构成来看,餐饮在互联网本地生活服务领域中占比最大。

图:2017年互联网本地生活服务细分市场构成来源:前瞻产业研究院

基于服务交付场景的不同,可以将本地生活服务O2O的商业模式分为两种:到店O2O与到家O2O。到店O2O聚焦于店铺的服务交付场景,从团购模式演变而来,相关案例有口碑和美团的到店服务。到家O2O则聚焦于商品或服务的配送到家,饿了么、美团外卖、美菜网、京东到家等都是到家服务的提供者。根据易观网的数据,2018年,到家业务占线上本地生活服务市场交易规模的63.9%,到店业务占比为36.1%。

图:2015~2019E中国外卖行业交易金额(亿元)来源:TrustData

根据TrustData的数据,中国在线酒店预订用户持续增长,2019年上半年已达1.12亿,达到亿量级规模。2019年上半年在线酒店预订间夜量同比增长20%,规模近4亿。发

图:2017~2019年在线酒店预订季度MAU与间夜量   来源:TrustData

并且,中国酒店在线化率正处在发展加速期,2018年酒店预订的线上化率为35.0%,同欧美日等发达市场相比仍有较大增长空间。

表:中外酒店在线化率比较   来源:TrustData

随着在线酒店预订的主要人群向年轻的90后、00后转移,在线酒店预订行业也在发生变化。年轻的“Z世代”群体大多无育儿、房车压力,消费欲望强,且消费场景更加多元,涵盖旅游、主题聚会,追星打卡等多场景。他们对线上预订的形式接受度高,也促使酒店预订的线上化率进一步提升。

用户群体的多元化,导致酒店在线预订已经从单纯的预订酒店向消费一站式升级。酒店只是解决了“住”的问题,“吃”、“玩”、“行”等衍生需求同样需要满足,美团、飞猪等app的不断更新与进化,链接了在线酒店预订、旅游、休闲娱乐、餐饮等各种各样的消费场景,获得用户青睐。

二、美团业务——以本地生活服务为轴,四向发散

根据美团的财报,美团的业务主要分为三块:餐饮外卖、到店旅游及酒店预订、新业务及其他。餐饮外卖主要包括外卖业务,即美团外卖;到店、旅游及酒店预订业务主要包括美团旅游、大众点评、美团民宿等业务;新业务则主要包括摩拜单车、美团打车、美团闪购、小象生鲜、美团买菜等业务。

图:美团点评业务

从收入构成上,可以将美团点评的发展分为三个阶段,第一阶段为2010~2015年,美团与大众点评合并之前,其收入来源主要为团购、猫眼电影与旅游;第二阶段为2015~2018年,外卖业务的崛起,在美团的营收占比从4.4%提升至58.5%;第三阶段为2018至今,收购摩拜,以及新开的美团闪购、美团买菜业务,新业务在营收中的占比越来越大。

图:2015~2019H1美团点评各业务营收

从团购、猫眼电影,到外卖,再到酒旅,美团通过高频带动低频,使得用户在app内部横向转化,例如外卖业务的崛起与其团购、到店餐饮业务的成功不无关系。美团未来的目标是在C端和B端在本地生活领域都形成完整的闭环。在用户端,围绕到家、到店、出行、酒旅等完整的本地生活需求,向用户提供一条龙的本地生活服务;在商家端,围绕商家的获客营销、配送、金融支付、供应链管理等需求,帮助商家进行数字化改造。

图:美团点评经营闭环

2.1外卖业务——双寡头格局确立,美团优势扩大

美团外卖于2014年成立,逐渐后来居上,实现了对饿了么的逆袭,并且根据第三方的数据,二者的差距如今越拉越大。通过分析阿里与美团的财报,通过外卖收入(阿里巴巴的本地生活服务)的比较,也可以得出同样的结论。

图:2018Q1~2019Q2外卖行业市场份额   来源:TrustData

美团的优势主要在三线及以下城市,一二线城市竞争激烈,美团外卖领先饿了么不多。而在三线及以下城市,美团优势明显,美团从团购时代就开始的下沉战略,在美团外卖上成功复制。

图:2019年6月主流外卖平台各等级城市占比来源:TrustData

在占领用户的心智之前,外卖行业首先要做的是,提升商家的线上渗透率,这就需要外卖平台逐个地推,不断拉拢商家加入外卖平台。那么,对商家而言,外卖平台解决了什么痛点,什么因素促使他们从线下到线上?

首先是成本结构的重塑。普通餐饮需要用户到店消费,店铺和服务都是到店消费的必须成本,外卖订单无需用户到店,单次交易中的房租成本与人力成本(部分)被平台佣金所取代。极端的情况下,已经诞生了许多无店面的纯外卖商家。

图:各餐饮品类成本构成   来源:中国餐饮协会

其次是获客。相比于线下获客,进驻外卖平台可以触达更多的用户。不过,这也对商家的餐饮品质提出了更高的要求,因为用户评价更加透明。线上平台容易形成强者恒强的格局。

最后是经营效率的提升。外卖平台充分考虑商家需求,发力B端,向商家提供了包括营销服务、进货、订单管理、支付系统、配送等在内的一整套服务,解决商家痛点。

在用户端,一个人只有每日三餐,加上夜宵、下午茶等,总量是不变的。实际上,外卖属于“懒人经济”,挤占的是人们在家煮饭、食堂、到店餐饮的市场份额。现阶段,中国总人口约14亿人,取平均每天3.5顿饭(或者其他餐饮需求),美团过去12个月的外卖交易笔数为80.5亿笔,可以近似计算得出美团在中国餐桌的渗透率仅为0.45%。

我们认为,外卖行业还远未到天花板。随着人们生活水平的提高,对外卖的接受度越来越高,在低线城市的继续下沉,成为到店消费的有益补充,外卖的渗透率还将进一步提升。

而回到美团,美团外卖业务的增长点也是主要来自于外卖业务的渗透率提升,可以看到的是,单均交易额基本趋于稳定,而单季的外卖交易笔数由2018Q1的12.2亿笔升至2019Q3的24.7亿笔,翻了一番。

表:2018Q1~2019Q3

另一个趋势则是变现率的持续提升,美团外卖的单均履约成本比较稳定,虽然变现率只呈现少量的提升,不过,其带给美团的业绩弹性是非常大的,2016年美团外卖的毛利率还是-7.7%,仅过了两年,虽然变现率仅提高了4.5pct,但毛利率却提升至13.8%。变现率的提升主要来自于商家扣点提高、用户配送费提升和商家营销费用提升。

根据我们的预测,2019~2023年,美团外卖业务的交易金额仍将以年化26.8%的速度增长,其毛利将由2018年的52.7亿元规模增至2023年的近300亿元规模。

表:美团外卖业务盈利预测

2.2到店、旅游及酒店预订

2.2.1到店服务

到店服务可以看做是团购模式的延伸,消费者通过线上获取门店信息和优惠,然后到线下门店完成消费。到店餐饮是最早期与最常见的到店服务,美团的到店服务品类逐渐扩充,在休闲娱乐、丽人美发、亲子乐园、结婚摄影等细分领域均有布局,可谓是打包了你的所有需求。

来源:美团app

美团点评连接了商家与消费者,消费者在消费前可以获得更多店铺的信息和消费优惠,同时也满足了商家对流量、曝光度的需求。美团点评提供平台服务,并抽取佣金与营销费用。

图:美团点评的到店服务

到店餐饮/服务行业格局明朗。根据极光数据的报告,美团MAU达2.42亿,大众点评为6372万,美团点评在到店餐饮/服务行业中处于领先地位;口碑和百度糯米的MAU分别为百万量级,在到店餐饮/服务行业中位于第二梯队;其余app的渗透率极低,处于第三梯队。

图:2017.08~2018.08到店服务行业主要appMAU   来源:极光大数据

2.2.2酒店与旅游预订——美团后来居上

从细分市场来看,交通、住宿及度假旅游三大板块整体结构变化不大。随着国人旅游需求不断释放,交通预订作为在线旅游市场“入口级”要道依然显现出强大的流量优势,在三大细分市场中占比最多,达到69.9%。而在线住宿市场交易规模占比为19.3%,同比增幅达到1.5%,显示出在线旅游用户的住宿需求不断深化,在线住宿预订市场仍将有很大增长空间。

图:2016~2018年中国在线旅游市场细分市场结构   来源:易观智库

美团酒店业务成立于2013年,携程成立于1999年,以酒店间夜量为指标来看,美团酒店仅用了5年,即在2018年就超过了竞争对手携程,2019年更是包揽了中国在线酒店预订量的半数以上。

图:2019年上半年中国在线酒店预订行业订单占比   来源:TrustData

与携程、飞猪相比,美团酒店业务依托于原有的休闲服务网络,其作为本地生活服务重要一环,解决了“吃、玩、行、住”中“住”的问题。中国在线酒店预订用户群体呈多元化趋势,从早期的商旅人群快速丰富为“商旅+休闲娱乐”人群,携程的优势在于前者,而美团的优势在于后者。相比于携程,美团酒店预订中,较低端的钟点房、低星酒店占比高,单均预订金额显著低于携程,美团的策略是先做大规模,然后从低星酒店渗透高星酒店。

目前中国在线酒店预订行业市场格局分明,美团酒店、携程(去哪儿和携程隶属同一家集团)稳居第一梯队平台。同程艺龙、飞猪位于第二梯队,第三梯队包括马蜂窝、途牛等。

图:酒店预订行业梯队   来源:艾瑞咨询

而在在线交通领域,美团则处于追赶态势。根据易观智库的报告,携程系(携程+去哪儿)占据了在线交通预订的绝对领先地位,其次是飞猪、同程艺龙等。在线交通作为重要预订入口,对于酒店住宿、度假旅游等细分领域具有显著导流作用,携程系等传统酒旅预订平台以此为入口,提供机+酒+旅的一站式服务,而美团系则以本地生活服务为入口,以高频带低频,逐渐向上下游延伸,这是他们最大的区别。

根据我们的预测,未来五年,仍将是美团到店、酒旅预订业务的增长期,预计其交易金额仍将以年化20.0%的速度增长,其毛利将由2018年的141.6亿元规模增至2023年的近400亿元规模。

表:美团到店、酒旅业务盈利预测

2.3新业务——多点开花,toB业务扩充收入

美团的新业务保罗万象,从摩拜单车、美团打车到美团买菜、小象生鲜等,可以这样理解,美团的新业务是为了完善其本地生活服务的全场景布局而存在的。美团通过新业务扩展不断丰富与优化其在B端和C端的布局,围绕本地生活服务建立起完整的生态链条。

2.3.1出行——新的入口,新的机遇

2.3.1.1美团打车

2017年2月,美团打车在南京市上线试运行,随后在包括北京、上海、成都、杭州、温州、福州和厦门在内的7个城市开放了打车入口。不过,美团并没有继续扩充网约车的自营业务,而是于2019年4月上线了“聚合模式”,即一键可呼叫多个平台的车辆。该模式解决了网约车高运营成本、前期投入大、监管严厉等痛点,低成本的新增又一流量入口,将本地出行纳入了美团的版图。

根据易观智库的报告,城市用车市场已经进入红海竞争,网约车行业整体活跃用户规模增长放缓。网约车市场已经度过了早期的补贴大战、百“车”争鸣时期,从“流量竞争”向提供优质服务转移。

图:2019年第三季度城市用车季度活跃用户启动次数   来源:易观智库

以季度活跃MAU计算,滴滴出行牢牢占据了网约车市场的头把交椅,其次是滴答出行、首汽约车、曹操出行等。

图:2019年第三季度城市用车季度活跃MAUTOP5   来源:易观智库

2.3.1.2共享单车

2018年4月,美团收购了共享单车公司——摩拜,其随后于2018Q3并表。摩拜单车巨额的折旧随即计入美团报表,导致当年新业务的毛利率大幅降低。根据摩拜2018年的财报,当年营收15亿元,亏损却高达45.5亿元。不过,美团管理层在2019Q3业绩会上透露,随着部分单车的使用期限于2019年第三季度已到期,其折旧大幅降低。

2019年1月,美团宣布摩拜单车更名为美团单车,并成为美团LBS平台单车事业部,美团APP成为摩拜的唯一入口。摩拜推出的新款“小黄”单车也只支持美团APP扫码骑行,且所有骑行均免缴押金,原有摩拜账号中的余额、月卡等权益保持不变。

同时,美团也在逐步提高共享单车的单价,以上海为例,2019年共提价两次。

表:上海摩拜打车2019年两次涨价

2.3.2配送

高效的配送系统是建立商家、顾客与美团的三边连接之间的纽带,截至2019年6月底,美团配送已在全国设立了近万家配送站点,为全国360多万商户和4亿用户提供服务,覆盖全国2800多个县市区。依托于外卖配送的基础设施与经验,美团的配送业务持续渗透本地生活服务领域。

即时配送服务在新零售概念推行下迅速普及,其通过打通线上线下销售,建立短途物流体系,解决传统配送服务中同城配送的问题,已成为商业发展的必然趋势。采用线上下单,实体门店设立前置仓,线下即时配送的模式,可以降低运营成本,提升用户体验。而利用人工智能和大数据,推出分钟级的即时配送则成为满足新兴消费需求的必要环节。当前电商、零售、物流等众多行业都在积极探索即时配送领域的新突破。

2017年3月,美团成立了美团跑腿,同城跑腿代购1小时送达,2018年7月,成立了美团闪购,解决了超市便利、生鲜果蔬、鲜花绿植等品类的即时性配送需求,2019年1月推出美团买菜APP,探索社区生鲜零售服务模式,成立了快驴进货,布局B端商家的供应链。2019年5月宣布成立美团配送新品牌,即时配送网络布局趋于成熟。

图:美团的配送系统

2.3.3toB业务

美团向商家提供营销、聚合支付系统、即时配送、云端ERP、供应链管理、小额贷款等在内的一系列toB服务。建立完善的商家服务体系,可以帮助商家提升效率、降低成本,实现线上线下渠道的融合。对平台而言,则可以获取和留存商家,提高平台的渗透率和规模,获取大量经营数据和客户信息,通过大数据和人工智能提升平台整体的效率。

图:美团toB业务布局   来源:招股书

拥抱产业互联网已经成为各大互联网公司的共识,腾讯高级执行副总裁汤道生曾说:“如果说,过去20年,互联网的重要进步集中在toC领域;那么未来20年,互联网的重要发展将来自于toB领域。”

美团在C端拥有广泛的用户群体和海量的用户数据,这为美团的toB业务提供了坚固的护城河。美团主要是基于其所提供的各种本地生活服务的消费场景,向B端提供SaaS服务,打造B端的闭环。

随着1)共享打车提价;2)单车折旧大幅降低;3)高毛利率业务上线。主要是金融业务,如借贷等。4)网约车激励降低等变化,过去与未来的几个季度,美团的新业务都是增量提质的过程,其交易金额、变现率和毛利率持续提升,这也是美团于2019年Q2、Q3连续两个季度盈利的最重要因素之一。

图:美团新业务及其他交易金额、变现率与毛利率

三、盈利预测与估值

基于以上分析,我们对美团的盈利情况做如下预测:

1.餐饮外卖。未来美团外卖业务的增长将主要源自渗透率与消费频率的增长,美团在2018~2019年数次提高商家佣金率后,继续提升阻力较大,变现率的增长将主要依靠营销收入的提升,与成熟的电商平台比较后,我们认为其营销收入仍有提升空间。毛利率受益于补贴减少,以及规模效应与运营效率提升,还有增长空间,预计2021年提升至20%以上。

2.到店、酒旅预订。我们观察到美团到店、酒旅预订业务在2019年增速回升,且伴随业务扩张,未来增速将维持在20%左右。到店、酒旅预订业务近三年毛利率均稳定在89%左右,我们预期该未来基本保持稳定。

3.新业务。新业务收入与毛利率波动较大,不过可以下判断的是,未来随着补贴减少、共享打车折旧减少、高毛利率新业务的扩张以及toB业务渗透率提升,美团新业务毛利率与变现率会持续改善。

表:美团点评盈利预测

我们预期,美团的毛利率持续改善,今年美团的净利润将首次实现年度转正,并有望于2023年达到300亿元的规模。

不过,鉴于美团净利润绝对值偏低,我们简单地用PS估值法对美团业务进行分部估值。考察全球可比公司的市销率,给与美团在线餐饮业务6倍估值,到店、酒旅业务5倍估值,新业务3倍估值。

表:可比公司估值PS

通过计算可得,预计公司2020年市值6555亿人民币,合7283.9亿港币,合125.41港元。

表:美团点评分部估值

另外,我们采用了绝对估值法,用DCF对美团点评进行估值,假设永续增长率为2.5%,折现率为9.07%。得出2019E~2023E其自由现金流为30.33、43.41、51.79、83.62、122.64亿元。可以计算得出其归属母公司的股权价值合计8361.79亿港币,合每股价格143.97港元。

表:2019E~2023E美团点评自由现金流

 

风险分析:

外卖行业增速低于预期;竞争对手掀起价格战;新业务亏损加大;新业务推出未达预期;行业竞争加剧等。

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