（一）2026年美国流动性宽松，美联储降息与弱美元将改善全球流动性

1、美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量。1）2026年美联储的降息幅度可能超当前市场预期。2）重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）的非常规操作值得期待。

2、美元2026年将延续疲弱趋势，有利于全球流动性延续宽松格局。不同情境下的差异仅在于贬值幅度而非方向。1）情形一，美联储降息超预期，美国经济复苏略超预期，那么，美元维持横盘偏弱、贬值幅度小于2025年。2）情形二，美联储只是有限宽松，美国经济相对疲弱，那么，美元贬值或将更明显，非美市场的流动性改善将更明显。

（二）AI科技浪潮或将是大国博弈时代的"刚性泡沫"？泡沫质疑或将促使2026年AI行情走向分化与价值转化

1、AI科技浪潮，将成为美国在大国博弈时代维持长期经济竞争力的"诺亚方舟"。1）以史为鉴参考80年代星球大战计划。在大国博弈及债台高筑的环境下，当前的美国相比过去30年更难承受经济衰退或资产泡沫破裂的冲击。2）AI浪潮能否持续，将直接决定美国在全球科技领域能否保持领先，进而影响全球对美国经济及美元的信心。美国政府有更强的意愿以举国之力试图赢得AI科技竞争，类似90年代互联网浪潮的加强版和加长版。

2、美联储降息将助推AI科技之火更旺，泡沫论或将促使AI走向分化与价值转化。1）2000年科网泡沫的破灭，核心原因在于美联储加息、持续收紧流动性，导致依靠举债融资“烧钱”却持续找不到有效商业模式的互联网泡沫破灭。2）展望2026年，AI热潮大概率更像1996-1998年的互联网浪潮，宏观经济、美联储政策、AI科技本身的进展，都跟2000年前后截然不同。

二、"十五五规划"是政策之火，2026年开局之年中国上下同聚力

（一）2026年中国经济"火在结构"，也是股市机会之所在。2026年中国处于十五五规划的开局之年，仍将秉承高质量发展的战略导向，从而，投资中国股市依然要重视结构性亮点、重视中长期的发展和希望，淡化短期经济体感。

• 热点一：高水平科技自立自强，促进经济结构优化升级取得突破。
  热点二：2026年刺激内需进一步聚焦服务消费。
  热点三：传统产业转型与升级，龙头受益于反内卷、科技赋能和出海。

（二）2026年宏观经济弱复苏，通胀迎来改善的"星星之火"。相比2025年，2026年宏观经济的变化在于名义GDP同比增速有望改善、通胀温和修复。

三、2026年港股资金面展望：中美友好期，内外齐发力

（一）2026年人民币升值预期增强。2026年人民币汇率在多重利好支撑下，对美元升值有望回到"6字头"时代。第一，美国两党纷争以及高债务困境下，美联储易松难紧，美元大概率延续走弱。第二，随着市场对于中美力量对比认知的重构、以及价格改善带动名义经济修复，人民币汇率有望实现系统性修复。第三，在人民币升值预期强化及国内资产回报率回升的吸引下，过去三年积累的未结汇贸易顺差以及在资本项下的净流出等资金未来可能回流。

（二）2026年外资回流中国股市的趋势有望增强。1）人民币升值周期及中国资产性价比提升的共同作用下，2026年外资增配中国股市的动力或更强。2）2026年，中国名义GDP改善将成为吸引更多配置型外资回流中国资产的重要驱动力。3）科技和非必需消费品板块，这些领域历来是外资偏好的投资方向，则2026年上半年有望出现空头回补带动的行情。

（三）2026年中国社会财富将继续趋势性增加股市配置

1、2026年中国庞大的中长线资金有望进一步提升权益投资规模。中长期资金入市配套政策制度日益完善，低通胀低利率环境下，A股和港股的配置性价比明显超过债市和楼市；港股红利资产对中长线资金的吸引力尤其强。

2、2026年中国社会财富特别是160万亿左右的居民存款仍有增配股市的潜力。从历史上看，居民存款与股票总市值之比在1-2区间波动，当前仍在1.53的历史中高水位。随着股市赚钱效应的改善，居民存款有望加速增配权益资产。

（四）2026年港股通资金仍将是港股的主要增量资金来源

1、2026年公募基金随着偏股基金新发回暖，增持港股的能量进一步提升。2026年主动权益基金份额有望迎来回升。参考历史经验，主动权益基金份额见底往往发生在市场见底后两到三个季度。港股已成为公募基金配置的重要组成，随着偏股基金发行回暖，港股将迎来持续的“北水”增持动能。

2、2026年险资将继续系统性增配权益资产，基于新会计准则、低利率叠加资产荒环境延续，港股高股息资产对于内地险资等长线资金仍有较强吸引力。

四、2026年港股市场展望："新共识"轮流驱动，行情如火炬登山震荡向上

（一）巩固提升香港国际金融中心地位是港股的政策底气。巩固提升香港国际金融中心地位，近年来集中体现在中国内地政策支持，在岸与离岸市场协同发展，科技、先进制造业与新消费为代表的中国新质生产力相关公司踊跃在港股IPO或再融资。2025年港股市场IPO融资规模回到历史正常水平并在全球处于领先地位，港股的广度和深度大为提升，夯实了港股牛市基础。中长期，港股市场将成为发展中国新质生产力的关键力量和重要引擎。

（二）2026年港股牛市将继续，受益于内地复苏预期和美联储降息

1、深入分析2025年港股上涨的市场结构，可以推断2026年盈利和估值双提升的潜力依然较大，特别是大盘成长和红利资产。2025年港股各板块的分化比较显著，从静态估值看，恒指的估值虽趋于合理，但是不少行业估值还在历史偏低水平的领域，比如，资讯科技、消费、医药、公用事业、能源、金融等。

2、展望2026年，港股牛市将继续，盈利、流动性有望协同驱动行情。1）港股的盈利有望回暖，但是结构分化，受益于海外需求的或者更具竞争力的行业龙头有望获得更大的盈利弹性。2）港股锚定的无风险收益率将下降，中国香港流动性有望比2025年宽松。

（三）2026年行情节奏或如火炬登山——“新共识萌芽”的背风期要奔跑，“旧共识泛滥”的顺风期要休息。

1、2026年行情节奏将主要受港股风险偏好变化的影响，当前港股估值已脱离绝对低位区间、风险溢价已脱离高位，而经济弱复苏压制盈利改善的弹性。

2、2026年港股风险偏好的变化或呈现“先扬后抑、再扬再抑”，恰如登山的火炬会遭遇各种风向，投资者在不同阶段“主导性叙事逻辑的共识”不停变化。

• 共识1：美联储超预期降息。但是，对美国经济和通胀的共识则不断改变。
  共识2：特朗普访华，中美关系或将阶段性改善，人民币有望升值，中国权益资产的配置吸引力将提升。但是，美国中期选举年的风险外溢效应则是不断带来市场的预期波折，甚至对于中美关系改善的共识形成反转。
  共识3：“十五五规划”启动之年所带来的共识。关注各地方“两会”、3月份全国“两会”的政策利多，中国科技的新进展，传统产业的转型升级。
  共识4：2026年中国经济弱复苏、通胀改善。关注通胀改善能否超预期？还是相反，警惕海外投资者对中国经济的错误负面共识持续强化。
  共识5：AI科技浪潮不会轻易结束。但是，需要警惕泡沫论的影响。

五、2026年港股投资策略：耐心穏行、戒骄戒躁，超额收益来自"成长乘势聚力+价值重构红利"

（一）成长乘势聚力：新质生产力方向是大势所趋，但能凝聚新共识的方向才能吸引内外资的合力。1） 掘金2026年AI投资的新逻辑新动能——互联网、端侧AI、传媒；2）军工科技，“十五五”有望迎来新一轮景气周期，关注航空航天等方面的机会；3） AI科技的衍生需求——能源科技（储能+固态电池）、资源重估（铜）；4） 新消费2026年的新进展——澳门博彩、美护、潮玩、传统消费转型；5） 医药掘金"创新+国际化"主线里的阿尔法机会。

（二）红利资产：低利率时代下的战略性高胜率生息资产。低利率环境下，红利资产作为稀缺的稳定高收益品种，有望获得以内地保险资金为代表的追求绝对收益的配置型资金的持续流入。建议关注保险、银行、能源、物管、公用环保等行业机会。

（三）传统行业重构的价值发现：供应链重构+出海+反内卷。首先，全球供应链重构，全球价值链重新分配的机会，关注钢铁龙头。其次，出海链仍是确定性较高的景气方向，关注机械、家电、纺服、建筑等出海龙头。第三，反内卷政策导向下，传统行业转型升级，改善竞争格局、供需格局，龙头的盈利有望逐步修复，精选券商、化工、光伏、水泥等行业龙头。

（四）战略资产：全球秩序重构时代的核心资产，应逆向投资。1）黄金：货币属性支撑金价中长期趋势向上，2026年积极逆向布局。2）稀土：产业链强壁垒+海外强需求兑现为高利润弹性。

风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，全球经济增速下行超预期风险。

报告正文

一、AI浪潮是时代之火，2026年将受益于美联储降息

（一）2026年美国流动性宽松，美联储降息与弱美元将改善全球流动性

1、美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量

美国联邦政府债务杠杆持续上升，已达120%多的历史最高水平。2024年，美国国债利息支出已经高达1.13万亿美元，占GDP比例已攀升至3.1%。除了债务规模，平均付息利率上升较快也直接导致利息负担加重。

2026年美联储的降息幅度可能超当前市场预期（注：2-3次）。中期选举之年，考虑到美国实施大美丽法案、经济弱复苏，两党政治撕裂，美国政府债务总量难以压降，特朗普总统将有更强的诉求来影响美联储推动利率水平下行，关键是恰逢美联储主席换届等人事变换，特朗普将更有能力增加其对美联储的影响力。

特朗普政府对新任美联储主席存在“配合降息+压降长端利率”的隐含诉求。特朗普可能在2025年圣诞节前提名新任主席，随后参议院进行听证与批准。待2026年5月鲍威尔卸任以后，美联储理事会的7位成员当中可能有4位（鲍曼+沃勒+米兰继任者+鲍威尔继任者）进入“特朗普阵营”。

美联储降息，能有效压降短端利率，成为缓解财政压力的直接路径。未来12个月，美国面临约9.7万亿美元国债再融资需求，其中66%为1年期以内的短债。

2026年除了降息之外，其他的货币宽松政策也值得期待，包括重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）的非常规操作。明年到期的5–10年期中长期债务发行时的利率（0.55-2.38%），远低于当前再融资成本（3.71-4.15%），可能迫使美国未来采取压制中长端利率的一系列政策工具。

2026年，美国通胀不会构成显著的降息阻力。市场预计2025–2026年美国CPI稳定在2.6%–3.0%区间。当前，房租通胀环比已回到疫情前水平；劳动力市场走弱，压制超级核心通胀；新增关税对通胀的传导弱于预期。

2、美元2026年将延续疲弱趋势，有利于全球流动性延续宽松格局

2025年美元大幅走弱，打开全球流动性的阀门，推动了全球权益资产表现。2025年美元走弱的原因主要有两点。其一，特朗普政府推动的“对等关税”，削弱了美元作为全球安全资产与储备货币的信用锚。2025年4月-5月受“对等关税”的影响美国一度出现股债汇三杀。其二，美国经济边际动能低于欧洲。

展望2026年，美元难以重新转强，不同情境下的差异仅在于贬值幅度而非方向。

情形一，美联储降息超预期，美国经济复苏略超预期。为了赢得中期选举，特朗普总统可能实施更强力度货币和财政双宽松，这种情况下美国经济或超预期，美元维持横盘偏弱、贬值幅度小于2025年，但是，全球市场流动性都仍保持宽松。

情形二，美联储只是有限宽松，美国经济相对疲弱。考虑到美国中期选举的政策博弈风险，中美关系有望阶段性缓和，叠加欧洲、日本等主要经济体财政扩张的背景下，那么，美元贬值或将更明显，非美市场的流动性改善将更明显。

欧洲方面：2026年，欧洲的财政扩张成为支撑欧元区经济的重要变量。德国设立5000亿欧元基础设施基金并放松债务刹车约束；欧盟正在推动“Readiness 2030”预计带来8000亿欧元国防投资。欧央行已经从高点降息235bp，市场预计2026年欧央行不降息而美联储降息 2–3 次，美欧利差收窄不支持美元强势。

日本方面：新一届首相推行更为积极的财政政策，2025年10月日本内阁推出了刺激规模高达21.3万亿日元的刺激方案，相当于2024年GDP的3.6%。日本央行2026年可能继续加息，推升日债利率，从而，对美元形成额外压力。

（二）AI科技浪潮或将是大国博弈时代的“刚性泡沫”？泡沫质疑或将促使2026年AI行情走向分化与价值转化

1、AI科技浪潮，将成为美国在大国博弈时代维持长期经济竞争力的“诺亚方舟”

AI浪潮不仅引发新一轮大规模资本开支周期，更关键的是，它具备提升全要素生产率的潜力，有望在结构性层面提升GDP潜在增长，从而化解美国债务风险。

以史为鉴：星球大战计划（Strategic Defense Initiative，SDI）是美国总统罗纳德·里根于1983年提出，1985年1月4日正式立项，初始预算超1万亿美元。该计划旨在增强美国的军事能力、通过技术突破来恢复美国在战略领域的优势，为美国军工复合体和高科技产业注入巨额资金，最终因苏联解体，美国于90年代中止。它深刻影响了美国的科技创新，并最终推动美国走向90年代的互联网繁荣。

在大国博弈及债台高筑的环境下，当前的美国相比过去30年更难承受经济衰退或资产泡沫破裂的冲击。近年来美国股市风险溢价被持续压低，目前处于零附近，推动市场估值处于高位，2025年底引发了AI泡沫论及泡沫是否将破裂的大讨论。

AI浪潮能否持续，将直接决定美国在全球科技领域能否保持领先，进而影响全球对美国经济及美元的信心，影响美国主权债务风险，甚至将决定美国政府“MAGA”能否造梦成功。

因此，美国政府有更强的意愿以举国之力试图赢得AI科技竞争。一方面，通过财政刺激与货币宽松，保持需求扩张；另一方面，更关键的是，推动美国股市与AI浪潮形成良性循环，吸引全球资本、人才持续流入美国，试图实现科技驱动经济发展，类似90年代互联网浪潮的加强版和加长版。

2、美联储降息将助推AI科技之火更旺，泡沫论或将促使AI走向分化与价值转化

回顾2000年科网泡沫的破灭，核心原因在于美联储加息、持续收紧流动性，导致依靠举债融资“烧钱”却持续找不到有效商业模式的互联网泡沫破灭。

上世纪90年代初，美国克林顿政府推动“信息高速公路计划”，互联网科技浪潮与宽松流动性相互依托，共同推动美股走强，1996年时任美联储主席格林斯潘提醒股市“非理性繁荣”。当时，大量互联网企业过度投资并依赖融资输血，其估值逐渐脱离盈利基础。此情此景，跟当前讨论AI泡沫，可谓yesterday once more。

并不是所有贵的东西都是泡沫，也不是所有的泡沫都会轻易地脆弱地爆掉。1997-1998年东南亚金融危机乃至日本、韩国等地区都出现了金融风险，全球资金继续向美国流入，持续充裕的资金环境、叠加美股牛市，进一步助推了互联网浪潮或者说泡沫的持续性。

互联网泡沫导致了美国经济的繁荣、过热，导致美联储于1999年6月启动加息周期，一年之内加息了175bp，迅速推高了融资成本，并促使资本从互联网撤离。2000年3月20日《巴伦周刊》发布了一篇报道《Burning Up》，指出207家互联网公司中有51家现金流将在12个月内面临枯竭。

展望2026年，AI热潮大概率更像1996-1998年的互联网浪潮，而不论是宏观经济、美联储政策，还是AI科技本身的进展，都跟2000年前后截然不同。首先，当前主导AI投资的科技巨头谷歌、英伟达等拥有强大的自由现金流生成能力，资产负债表健康。其次，宏观环境，如前所述，当前处于中美大国竞争的战略相持阶段，美国需要保持AI科技优势，2026年美联储可能超预期宽松。

二、“十五五规划”是政策之火，2026年开局之年中国上下同聚力

（一）2026年中国经济“火在结构”，也是股市机会之所在

2026年中国处于十五五规划的开局之年，依然处于经济新旧动能交替的阶段，仍将秉承高质量发展的战略导向，从而，投资中国股市依然要重视结构性亮点、重视中长期的发展和希望，淡化短期经济体感，虽然2026年经济有望弱复苏。

近年来，通胀低迷，市场主体对经济运行的微观感受偏弱，企业、政府收入等名义指标增速低位运行，进而也对居民收入增速形成压制。

根据兴业证券宏观段超团队的研究，2022年以来，衡量制造业未来供给能力的制造业投资增速持续运行在需求指标（以地产投资、基建投资、出口、社零衡量）增速之上，供需阶段性失衡，PPI同比增速2023年以来在负区间内运行，财政税收、企业营收增速、居民劳动者报酬均在低位运行。

2026年作为十五五规划的开局之年，叠加美联储降息，中国宏观经济政策在需求侧或将进一步发力，但是，依然不必过度期待。根据兴证宏观段超团队2026年度策略《“新供给”破局低通胀》提出的判断，新型举国体制的“新供给”思维才是解决当前经济供需失衡的关键点。中国经济已告别传统地产经济、投资驱动的粗放式增长模式，中长期经济增长适当降速、注重结构调整才是更加务实的选择。

中央关于“十五五规划”的建议体现了新型举国体制的“新供给”思维。新型举国体制的“新供给”思维根据兴证宏观段超团队的定义，就是在社会主义市场经济体制下，充分发挥有效市场和有为政府的作用，系统整合各方资源，关注全局和长效目标，推动科技创新和产业升级，创造高质量的产品和服务供给，实现供需平衡，以满足国家战略需求和人民日益增长的美好生活需要。

热点一：高水平科技自立自强，促进经济结构优化升级取得突破

习总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明中，明确指出：“推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展”。这彰显了以科技自立自强为核心的发展路径，确立其在未来五年乃至更长周期中引领经济转型与市场长期主线的地位。

中国股市2026年有望沿着“十五五规划”的产业导向，从投资端和融资端协同发力，推动科技相关产业与股市形成正反馈。

打造新兴支柱产业——涉及到加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。

前瞻布局未来产业——推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。

关键核心技术攻关取得决定性突破——全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。

全方位赋能——加快人工智能等数智技术创新，强化算力、算法、数据等高效供给；全面实施“人工智能+”行动，全方位赋能千行百业。

热点二：2026年刺激内需进一步聚焦服务消费

《建议》在“十五五”发展目标中提出居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强等目标，以应对现阶段国内经济下行压力加大、有效需求不足等问题。

第一，中国居民消费占比低于美日等发达经济体，其主要差距不在商品，而在于服务业消费。中国服务消费占比不足50%，而美国服务消费占比接近70%，中国在服务消费领域还有巨大潜力。2025年下半年以来，中国商品消费同比增速下降，但服务消费同比增速继续提升，这一趋势有望在2026年延续。

第二，历史借鉴，美日等主要经济体在人均GDP超过1.2万美元之后，服务消费率在较长时期持续提升。日本90年代、00年代虽然遭遇经济低迷，但是，服务消费率持续提升。美国的服务消费更是长期成为其经济增长的核心驱动力。

第三，人口结构深刻变化，进一步推动服务消费兴起。老龄化加速催生巨大的“银发经济”服务需求；新一代为消费主力，注重体验、个性化、社交属性、精神满足和文化认同。新消费和服务消费领域不断带来惊喜。

第四，中国内需刺激政策的导向逐步由侧重实物消费转向侧重服务消费。

这一转型趋势在2025年多项国家级政策中得到明确体现，如《提振消费专项行动方案》，提出“实施服务消费提质惠民行动，优化‘一老一小’服务供给，促进生活服务消费，扩大文体旅游消费”；

《关于扩大服务消费的若干政策措施》指出“开展‘服务消费季’系列促消费活动，打造一批商旅文体健融合的消费新场景，鼓励引进国外优秀体育赛事，支持地方举办大众体育赛事”。

以家电、汽车补贴为主的内需刺激政策边际效应逐步减弱。

各地以餐饮、文旅、体育、电影为代表性补贴正成为刺激内需重要举措，此外，中小学春秋假、体育赛事、文娱活动丰富成为服务消费新的助力。

热点三：传统产业转型与升级，行业龙头盈利和分红的能力将改善

传统产业的转型升级，一方面通过“反内卷”，破除市场壁垒、规范竞争秩序和强化行业自律，以治理低价无序竞争为抓手，推动制造业企业为代表的传统产业从低成本竞争向品质和创新竞争转变；另一方面，鼓励科技赋能，提升出海竞争力。

首先，随着“反内卷”的不断推进，地方政府支撑和补贴下的刚性产能将不断出清，2026年传统产业特别是相对困难行业的竞争格局有望改善。2025年中国供需格局已经出现了低位边际改善的迹象，2025年三季度，A股非金融上市在建工程同比增速已经转负，在建工程相对于固定资产的比例也处于历史同期低位。

本轮供给侧改革相比2016年面临更多新问题，诸如目标行业主要为中下游行业、民企主导、先进产能偏多等，这决定了政策不能搞一刀切的产能退出，而是更加灵活发力、更加强调“充分发挥有效市场和有为政府的作用”：制度上强调破除地方保护、市场分割，十五五规划强调“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”；行业层面强调整合重组、发挥行业自律机制，规范市场行为；企业层面以标准为引领，推动企业追求更有技术含量的价值竞争。

其次，2026年落实“十五五规划”扩大高水平对外开放，中国出海布局战略对提升价值链和利润率的积极影响将进一步显现。2026年，美国、欧洲、日本等主要经济体预计都处于财政扩张周期，为外需提供支撑。美国企业进口依赖度较大的行业库存已经降至较低水平，补库需求也有望拉动出口。

另外，随着中国产业持续转型升级，制造业竞争优势带来的额外需求动能有望在2026年继续演绎。中国制造业的体系完备性与价质协同优势持续凸显，正成为外需增长的核心支撑。2024年以来，中国在新兴市场和发达经济体（不含美国）进口中的份额持续提升。

（二）2026年宏观经济弱复苏，通胀迎来改善的“星星之火”

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出：2035年人均国内生产总值需达到中等发达国家水平，这要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度，继续以经济建设为中心，内需稳中求进。

相比2025年，2026年宏观经济的变化在于名义GDP同比增速有望改善、通胀温和修复。根据兴证宏观团队的研究，“新供给”政策框架同步强调供需双侧调整，将更加契合经济转型阶段应对复杂结构性问题的需要，政策端呈现“经济韧性时强化调供给减需求，经济走弱时刺激需求缓解供给调整”的动态节奏。

基数效应和反内卷政策推动下，CPI和PPI有望从低位回升。根据兴证宏观团队的测算，2026年中国通胀有望呈现温和回升走势，PPI同比有望在年末接近转正。

三、2026年港股资金面展望：中美友好期，内外齐发力

（一）2026年人民币升值预期增强

2026年人民币汇率在多重利好支撑下，对美元升值有望回到“6字头”时代。

第一，美国两党纷争以及高债务困境下，美联储易松难紧，美元大概率延续走弱。

第二，随着市场对于中美力量对比认知的重构、以及价格改善带动名义经济修复，人民币汇率有望实现系统性修复。

第三，过去三年积累了约9000亿美元的未结汇贸易顺差，以及3000亿美元在资本项下的净流出。在人民币升值预期强化及国内资产回报率回升的吸引下，这部分资金未来可能回流，成为推升人民币资产价格的重要增量资金。

（二）2026年外资回流中国股市的趋势有望增强

人民币升值周期及中国资产性价比提升的共同作用下，2026年外资增配中国股市的动力或更强。2024年“924”以来，外资逐步扭转了此前的流出趋势，开始呈现小幅流入的态势。特别是自2025年4月特朗普加征全球“对等关税”以来，外资对中国经济实力的认知逐步重构，推动了外资的进一步流入。

2026年，中国名义GDP改善将成为吸引更多配置型外资回流中国资产的重要驱动力。尤其是在科技和非必需消费品板块，这些领域历来是外资偏好的投资方向，则2026年上半年有望出现空头回补带动的行情。当前港股互联网龙头的未平仓卖空数占证券发行数量比例还是处于历史高位，截至2025年12月5日，腾讯、阿里巴巴、美团、京东未平仓卖空数占证券发行数量比例分别为0.38%、1.20%、4.39%、1.89%，分别位于历史18.4%、99.6%、96.7%、99.6%分位数水平。

（三）2026年中国社会财富将继续趋势性增加股市配置

首先，2026年中国庞大的中长线资金有望进一步提升权益投资规模。随着各类中长期资金入市配套政策制度的日益完善，在低通胀低利率环境下，A股和港股的配置性价比明显超过债市和楼市，保险资金、社保、养老险、银行理财、信托资金、企业年金等为代表的中长线资金将持续提升权益投资规模，其中，港股红利资产对中长线资金的吸引力尤其强。

港股的红利资产特别是经营永续性较强的央国企龙头，其股息率远高于中国内地的无风险收益率，从股息率与国债利差角度来看，截至2025年12月5日，恒生高股息率指数的股息率为6.5%，与10年期中国国债收益率的利差达到4.6个百分点，处于历史较高分位数水平。

2026年股市投资优于债市，债市自身的票息和资本利得空间较为有限。根据兴业证券固收团队研究，由于利率债尤其超长期品种供给增加但承接需求不足，缺乏通过利率波动或久期操作博取价格上涨的动力。

其次，2026年中国社会财富特别是160万亿左右的居民存款仍有增配股市的潜力。从历史上看，居民存款与股票总市值之比在1-2区间波动，当前仍在1.53的历史中高水位。随着股市赚钱效应的改善，居民存款有望加速增配权益资产。

（四）2026年港股通资金仍将是港股的主要增量资金来源

2025年港股通资金是港股主要的增量资金，净流入金额、成交占比均创历史新高。截至2025年12月5日，港股通年内净流入已经达到1.29万亿元，创互联互通机制启动以来的新高；港股通成交占比中枢水平在25%左右。港股通持股占比不断提升，截至12月5日，以恒生综合指数成分股为样本计算的港股通持股占比达到14%。

首先，2026年公募基金随着偏股基金新发回暖，增持港股的能量进一步提升。

2026年主动权益基金份额有望迎来回升。自2024年9月以来，偏股基金发行逐渐回暖，但相较2020-2021年期间月均近1500亿元的发行规模仍有较大差距，根据兴证A股策略团队研究，参考历史经验，主动权益基金份额见底往往发生在市场见底后两到三个季度。

港股已成为公募基金配置的重要组成，随着偏股基金发行回暖，港股将迎来持续的“北水”增持动能。当前，主动型公募基金港股投资市值占股票投资总额的比例已经提升到了32.9%，公募基金港股持股市值占港股通持股市值的比例超过了20%。

其次，2026年险资将继续系统性增配权益资产，基于新会计准则、低利率叠加资产荒环境延续，港股高股息资产对于内地险资等长线资金仍有较强吸引力。

——政策鼓励险企等中长期资金入市，更好地发挥资本市场“稳定器”、“压舱石”的功能。自2024年9月《关于推动中长期资金入市的指导意见》发布以来，一系列配套政策不断落地，例如上调保险资金权益资产配置比例上限、完善国有商业保险公司长周期考核机制等。2025年12月5日发布的《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27。

——非上市险企自2026年1月1日起将执行保险业新会计准则，将进一步提升配置高股息股票的需求，港股凭借性价比更高的红利资产而受益。

截至2025年二季度末，人身险和财产险公司的股票余额为3.07万亿元，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保5家上市险企2025Q2末股票余额为1.85万亿元，余下1.22万亿元可视为未上市险企的股票余额。

上述5家险企在2023年1月1日起实施IFRS9和IFRS17会计新规，2025Q2末，5家上市险企股票资产中FVOCI股票占比为40.2%，中国平安为65.3%，若剔除中国平安，则4家上市险企FVOCI股票占比约为30%。

假设未上市险企执行保险业新会计准则后，配置的FVOCI股票占股票比重为30%，且此前FVOCI占比已经为15%，根据未上市险企2025Q2末股票余额，预计新会计准则切换，将一次性带来约1800亿元流入高股息股票。

——保费收入对股票资产的配置是重要的增量。2024年人身险公司保费收入为4.26万亿元，假设2025年人身险保费收入同比增速为6.6%（2019-2024年CAGR），2026-2030年保费收入年复合同比增速为5%；若保费收入按2025Q3末人身险公司股票资产占资金运用余额比例，即10%，投入到股票资产中，且股票资产中FVOCI占比假设与上文一致，即30%；则未来5年，约7910亿元的来自保费收入的资金有望流入到高股息资产中，港股也将率先受益。

四、2026年港股市场展望：“新共识”轮流驱动，行情如火炬登山震荡向上

（一）巩固提升香港国际金融中心地位是港股的政策底气

巩固提升香港国际金融中心地位，近年来集中体现在中国内地政策支持，在岸与离岸市场协同发展，科技、先进制造业与新消费为代表的中国新质生产力相关公司踊跃在港股IPO或再融资。

2025年港股市场表现优异，涨幅在全球股市中名列前茅。2025年港股市场IPO融资规模回到历史正常水平并在全球处于领先地位，港股的广度和深度大为提升，夯实了港股牛市基础。

中长期，港股市场将成为发展中国新质生产力的关键力量和重要引擎。习近平总书记强调，“十五五”时期必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。中国证监会主席吴清撰文指出，以资本市场为枢纽，加快构建支持科技创新的生态，更好发挥资本市场风险共担、利益共享的独特作用，有利于促进创新资源优化配置，稳步提高全要素生产率，推动科技创新和产业创新深度融合。

（二）2026年港股牛市继续，受益于内地复苏预期和美联储降息

深入分析2025年港股上涨的市场结构，可以推断2026年盈利和估值双提升的潜力依然较大，特别是大盘成长和红利资产。截至2025年11月25日，港股各板块的分化现象依然比较显著。虽然恒生指数33.5%的涨幅，主要源于风险溢价的回落，推动估值提升。但是，恒生科技指数26.8%的收益中，估值仅贡献了8.8%，风险溢价几乎没有下降。而恒生港股通高股息率指数32.3%的回报中，主要得益于中国内地的低利率环境，估值提升贡献了28%，未来盈利的改善值得期待。

从静态估值的角度看，恒指的估值虽然趋于合理，但是，依然有大量估值偏低的领域，特别是资讯科技、可选消费与医疗保健等仍处于历史的低位。

截至11月末，恒生指数PE(TTM)已回升至近十年的3/4分位数水平；但是，恒生科技指数PE(TTM)仍位于2020年以来的1/4分位数附近。

30个恒生二级行业中，仅14个行业出现估值提升，主要集中在三类：银行、能源等高股息板块受益于中国内地财富再配置；黄金等受益美元流动性改善的资产；半导体等受大国竞争逻辑驱动的行业。但是，资讯科技、可选消费与医疗保健等成长领域均处于历史20%分位数以下。

展望：2026年港股牛市将继续，盈利、流动性有望协同驱动行情。

第一，港股的盈利有望回暖，但是结构分化，受益于海外需求的（比如有色、香港本地股、澳门博彩）或者更具竞争力的行业龙头（互联网、消费、工业等）有望获得更大的盈利弹性。

2026年中国经济弱复苏，名义GDP增速低速修复，2025年、2026年港股通成分股的预期净利润同比增速分别达7.2%、7.3%。2026年原材料、地产建筑（注：香港本地股贡献大）、资讯科技业、非必需性消费、必需消费品、医疗保健业的预测净利润同比增速分别高达27%、18%、17%、16%、15%、12%。

第二，港股锚定的无风险收益率将下降，中国香港流动性有望比2025年宽松。如前所述，2026 年美联储降息大概率会开启流动性宽松，若降息超预期，美股和美债有望双牛，叠加美元延续疲弱、人民币有望升值，如此，港股的流动性改善或将带来10%左右的估值提升。

（三）2026年行情节奏或如登山之火炬——“新共识萌芽”的背风期要奔跑，“旧共识泛滥”的顺风期要休息

2026年行情节奏将主要受港股风险偏好变化的影响，因为，当前港股估值已脱离绝对低位区间、风险溢价已经脱离高位，而经济弱复苏也一定程度上制约盈利改善的弹性。

截至2025年12月5日，恒生指数PE(TTM)、预测PE已回升至近10年3/4分位数水平。截至2025年12月5日，以10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价已下降至2011年以来的低位水平，以10年期中债收益率衡量的恒生指数风险溢价也已经回落至2011年以来的均值水平附近。

2026年港股风险偏好的变化或呈现“先扬后抑、再扬再抑”，恰如登山的火炬会遭遇各种风向，投资者在不同阶段“主导性叙事逻辑的共识”不停变化。

共识1：美联储降息。但是，对美国经济和通胀的共识则不断改变，特别是下半年美联储如果超预期降息，需要警惕出现美国通胀恶化的新共识。

共识2：特朗普访华，投资者对于中美关系改善的共识将逐步增强。对应的，美元走弱、人民币升值，中国权益资产（包括A股和港股）的配置吸引力将提升。但是，美国中期选举年的风险外溢效应可能将构成新的共识——那就是，美国国内政治博弈风险可能加剧恶化，甚至可能跟台海、中日关系等地缘政治风险搅在一起导致市场预期大波动，甚至逆转中美关系改善的共识。

共识3：“十五五规划”启动之年所带来的共识。关注各地方“两会”、3月份全国“两会”的政策利多，中国科技的新进展，传统产业的转型升级。

共识4：2026年中国经济弱复苏、通胀改善。关注通胀改善能否超预期？还是相反，警惕海外投资者对中国经济的错误负面共识持续强化。

共识5：AI科技浪潮不会轻易结束。但是，需要警惕泡沫论的影响。

五、2026年港股投资策略：耐心稳行、戒骄戒躁，超额收益来自“成长乘势聚力+价值重构红利”

（一）成长乘势聚力：新质生产力方向是大势所趋，但能凝聚新共识的方向才能吸引内外资的合力

1. 掘金2026年AI投资的新逻辑新动能——互联网、端侧AI、传媒

端侧：海外巨头纷纷转向C端应用，端侧AI创新精彩纷呈，关注消费电子、人形机器人等机会。1）消费电子：随着端侧AI技术越来越成熟，大厂在智能+可穿戴设备上发力,AI手机、AI眼镜等有望成为未来AI端侧重要载体。2）人形机器人：AI投资驱动新一轮全球设备投资，人形机器人进入量产元年。2026年人形机器人产业全球共振开启，海外特斯拉OptimusV3定型在即，或于2026年年底正式实现量产，其核心供应商将逐渐清晰。中国多家头部人形机器人公司冲刺IPO，2026年行业有望迈入资本驱动新阶段。   

应用：应用商业化落地，互联网巨头凭借深厚的生态壁垒和充裕的现金流，是穿越周期的压舱石，2026年将迎来估值修复与空头回补的双重驱动上涨行情。1）C端方面，看好AI重塑广告与电商变现逻辑。2）B端方面，高毛利的PaaS层成为AI云竞争的新高地，为云厂商带来第二增长曲线。看好布局AI产品早、模型能力强且掌握流量入口的互联网巨头。

传媒：AI赋能之下，内容供给能力与生产效率出现显著跃升的传媒行业机会，如AI漫剧、游戏等。1）漫剧与电影：AIGC赋能创作，新内容形态共振放量。2）游戏：景气度回升+AI玩法持续应用，板块有望迎来戴维斯双击。

2. 军工科技，“十五五”有望迎来β+α共振的新一轮景气周期。关注航空航天、精确制导武器、水下装备、无人智能等方面的机会。

航天：航天强国战略加速产业进展，民营航天发射商业化实现质的飞跃。

精确制导武器产业链：战略重要程度高，备战需求牵引安全库存需求上行。

新型航空主战装备产业链：逐步迎来规模化列装，新装备牵动新技术应用。

智能化无人化装备：新域新质作战力量代表，国家层面高度重视。

3. AI科技的衍生需求——能源科技（储能+固态电池）、资源重估（铜）

储能+固态电池：AI引发供电系统革命、固态电池新技术突破，需求超预期和技术迭代赋能行业迎来新一轮发展周期。1）储能：经济性提升叠加海外缺电需求，全球储能需求共振，带动锂电行业进入新周期。2）固态电池：2025年验证产业化逻辑，2026年进入产业化关键期，半固态电池在车端应用和量产订单落地可期。

铜：供需矛盾有望加剧，“铜牛”未止。1）需求侧受益宏观环境边际改善+AI+新能源。展望2026年，特朗普关税交易或将告一段落，宏观环境较2025年或相对偏暖，全球财政政策与经济增长将构成需求基本盘的底色；新能源领域继续带领铜需求结构性增长，AI数据中心的快速发展打开了电网侧用铜量预期的增长空间。2）供给侧，未来1-2年铜供给将面临增量新矿少、老矿扩产多的局面。映射到冶炼环节，冶炼厂或将“举步维艰”，面临负加工费时代，非中国地区的冶炼产能或面临被迫减产的可能，从而加剧地区性电解铜现货紧张，推升全球现货升水。

4. 新消费2026年的新进展——澳门博彩、美护、潮玩、传统消费转型

服务型消费从增量到增质，政策红利引导，叠加消费观念的时代迁移——从刚需消费转向为情绪价值、精神消费买单。2026年新消费关注三条主线：

第一，高端消费——与市场流动性和财富效应挂钩，率先恢复，关注澳门博彩。澳门博彩GGR恢复至2019年9成以上水平，人流恢复至2019年100%水平，中高端客户持续发力，带动高端赌场市场高速增长，同时AI和科技技术推动设施更新，赌场运营效率进一步优化。

第二，Z世代消费——观念变更，新模式新概念突围，看好潮玩、美护等。

潮玩：Z世代更加追求“ 情价比”，愿意为情绪价值支付溢价，往往更愿意购买潮流玩具、手办，且在音乐会、健身等领域的消费意愿强烈。我国IP消费仍有巨大提升空间，但IP开发潜力仍相对局限，特别是在品类丰富度和人群覆盖度上，盲盒手办、卡牌、积木人已跑出细分品类龙头。

美护：颜值和悦己消费从可选走向刚需，美护市场延续国货替代、头部高端化、技术驱动、产品矩阵进一步完善的趋势。

第三，传统服务型消费转型——关注受益于经济温和复苏，传统服务型消费龙头困境反转的机会，如社区餐饮、连锁酒店龙头。

社区餐饮：下沉市场广阔，社区餐饮概念为有性价比追求的一线青年，和消费升级的小镇家庭提供高周转的一站式采购服务。

酒旅：出行定制化需求爆发，酒店持续升级产品线，营造情绪卖点，提升新零售能力。

5. 医药——掘金“创新+国际化”主线里的阿尔法机会

“创新+国际化”仍将是2026年板块核心主线。近两年是中国创新药出海的“大年”，中国创新药对外授权交易数量与交易金额不断创新高，BD交易落地仅是出海的第一步。

2026年除了美联储降息，美股医药股的映射效应之外，应该重点关注中国医药的基本面变化：1）已BD品种后续海外临床进展。一方面相较于未BD品种他们具备更强确定性，另一方面后续各类进展将持续提供催化剂，带来估值提升空间。2）创新药领域技术突破层出不穷，XDC、自免双抗、TCE双抗、小核酸、protac等新技术都值得期待。3）在创新药竞争格局日益激烈，差异化研发风险高的背景下，稳健型药企同样值得长期关注，其中产品布局广泛、销售能力已经历史证明的综合药企有望持续展现竞争力。4）景气度预计将持续向上的创新药产业链。CXO板块重点关注业绩高增长CDMO、内需复苏CRO、ROE持续改善等方向。生命科学上游重点关注业绩高增长和国产替代两大主线。

（二）红利资产：低利率时代下的战略性高胜率生息资产

低利率环境下，红利资产作为稀缺的稳定高收益品种，有望获得以内地保险资金为代表的追求绝对收益的配置型资金的持续流入。建议关注保险、银行、能源、物管、公用环保等行业机会。

保险：强β属性+低估值+明显低，将有望受益于股市回暖。保险资产负债两端共振，带来利差持续修复：一端是长端利率触底叠加OCI权益增配带来的投资“增效”，另一端是预定利率下调和报行合一驱动的负债“降本”。

银行：银行板块具备高分红以及相对稳定的经营业绩，红利属性明显。1）2026年，得益于息差下行压力的减少，核心营收有望延续向好趋势；2）2024年以来多家银行实施中期分红，部分银行提升了分红比例，进一步增强分红稳定性和可持续性；3）高分红+业绩稳定有望吸引长期资金持续流入。

煤炭：聚焦进攻性机会+防御性价值双主线。一方面，“反内卷”政策驱动下，煤价中枢回升；另一方面，龙头公司具备资源储备、成本优势及高分红特征，具备提供稳健收益的防御性价值。

原油：龙头公司突出的成本优势及高分红政策提供了较高的安全边际，此外，龙头公司持续的增储上产为未来业绩提供确定性。

物管：头部物管公司分红稳健增长，盈利能力具备提升潜力。头部物管公司2024年经营性现金流对净利润覆盖1倍以上，利息收入年化利率维持在1%以上，净现金充裕，具备维持高分红的基础，且部分公司推出股票回购计划以提升股东回报；同时，通过优化组织架构和精细化运营，将改善盈利能力。

公用环保：1）垃圾焚烧发电：国内投建高峰已过，自由现金流持续改善，行业已逐步迈入成熟运营阶段，也将带来分红能力的逐年提升。2）燃气：短期气量压力不改中长期增长确定性，价格机制理顺，资本开支高峰已过，城燃公用事业属性进一步增强，现金流与股东回报持续提升。3）绿电：补贴发放提速叠加增量项目投资趋于审慎，经营现金流与资本开支两端改善。此外，2025年各省非水可再生能源消纳责任权重比例提升，新增钢铁、水泥、多晶硅、数据中心等行业比例要求，看好未来绿电环境价值释放。

（三）传统行业重构的价值发现：供应链重构+出海+反内卷

首先，全球供应链重构，关注全球价值链重新分配带给中国龙头公司的机会，关注钢铁的龙头公司。中国钢铁企业深度参与非洲西芒杜铁矿项目正式投产，中资穿透持股超50%，首次实现海外矿产全链条主导。项目将有效降低中国对澳、巴铁矿石的依赖，重塑了全球铁矿石供应格局。另外，铁矿石结算将采用人民币结算。中资在铁矿定价结算层面话语权将较提升，释放钢铁企业盈利空间。

其次，出海仍是景气方向，关注机械、风电、家电、纺服、建筑等领域出海龙头。

机械：美国地产修复期权或将兑现，AI制造业投资修复可期。1）消费地产方向，美国当前补库周期已兑现，带动过去两年对美消费出口增长，随着联储降息的推进，美国地产修复可期，或带动工具等企业订单回升。2）制造业投资方向，AI新基建投资火热，在龙头企业高额资本开支的带动下，数据中心建设有望带动对美出口的叉车和高空作业平台等产业需求。

家电：2026Q2起外销进入较低基数区间，叠加关税影响逐步缓和、美联储降息预期催化、欧美需求修复与新兴市场高增兑现，预计外销景气优于内销。聚焦出海势能充足、估值具备支撑、且股息有保障的家电出口链龙头标的。

纺服：中短期受益海外补库需求，长期全球化布局的龙头企业享受份额继续提升。1）美国纺服整体库销比处于历史低位水平，考虑2026年美国经济软着陆概率大，欧洲和日本开启财政扩张，需求回升带动海外补库需求。2）长期视角来看，完成全球化布局且具垂直一体化能力的代工龙头将继续提升全球份额。其优质产能稀缺、效率与技术领先，并依托中—东盟—南亚深度协同的产业链格局，在贸易摩擦环境下依旧稳固承接品牌需求、巩固竞争优势。

建筑：“一带一路”政策持续深化，在内需疲软下，建筑企业加速出海。“一带一路”重点国别基建需求持续释放，双边、多边外交活动频繁，利好建筑央企加速出海。且国际工程盈利能力、现金回款相对较好，在国内建筑行业仍然竞争激烈、需求减弱背景下，建筑企业纷纷加大出海力度。

风电：海外风电需求高增叠加当地产能不足，看好出口产业链估值提升。《风能北京宣言2.0》明确“十五五”国内年新增装机不低于120GW；全球维度，GWEC预测2026年全球新增140GW，国内外需求共振强化高景气确定性。海外市场受益于当地产能释放滞后、关键环节供给缺口，我国企业凭借技术成本优势有望切入。

第三，反内卷政策导向下，传统行业转型升级，改善竞争格局、供需格局，龙头的盈利有望逐步修复，精选券商、化工、光伏、水泥等行业龙头。

（四）战略资产：全球秩序重构时代的核心资产，应逆向投资

黄金：货币属性支撑金价中长期趋势向上，2026年积极逆向布局。1）长期来看，在美国高债务与财政赤字长期扩张的背景下，全球对美元信用可持续性的担忧不断上升。美元信用弱化叠加国际秩序的动荡，使黄金作为战略资产的配置价值愈发凸显。2）中短期来看，2026年美元大概率延续疲弱趋势，支撑金价表现。若因中美关系阶段性改善、美国经济软着陆等因素推升风险偏好，使黄金出现一段价格休整，这反而将成为逆向布局的良机。尤其是，如果美联储超预期降息，并在下半年促使市场形成“美国通胀再度恶化”的新共识，这有望打响黄金新一轮上涨的发令枪。

稀土：产业链强壁垒+海外强需求兑现为高利润弹性。中国在全球稀土供给中占据主导地位。受益于新能源汽车、风电和机器人、欧洲军工补库需求的增长，稀土供需或将处于紧平衡状态，在中国稀土产业链优势突出和有限度放开对外出口的背景下，海内外稀土高价差有望转化为中国稀土产业利润弹性。

六、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

全球经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。

注：本文来自兴业证券股份有限公司2025年12月11日发布的《登高稳行：成长乘势聚力，价值重构红利——2026年港股投资策略》，报告分析师：张忆东、李彦霖、迟玉怡