沪深300增强组合:基于投资者偏好的组合构建的四种盈利分析

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具有这些特征的股票,会受到投资者的偏好,从而有资金流入。

作者:吴先兴 

来源:量化先行者

摘要

由于经验、背景、认知等差别,投资者具有不同的投资理念,相应地,投资者对于股票风格的偏好也并不是一致的。根据投资者的偏好,可以将投资者分为四种类型:GARP型,成长型,价值型及价量型。具有这些特征的股票,会受到投资者的偏好,从而有资金流入。

GARP型投资者

GARP型投资者希望以相对低的价格买入盈利能力强、成长潜力稳定的公司。以PB与ROE的分位数之差构建PBROE因子,寻找估值低并且盈利能力强的股票;以PE与增速的分位数之差构建PEG因子,寻找价值被低估且拥有可靠的成长潜力的公司。PBROE、PEG因子均能够取得的显著的选股效果,IC均值分别为-0.0746、-0.0595,ICIR分别为-3.1920、-3.6952。PBROE与PEG合成的GARP因子IC均值为0.0706,ICIR为3.5751。GARP因子相对沪深300指数能够取得年化7.71%的超额收益。

成长型投资者

净利润的增长可以有三种来源,收入增长、毛利率提升、费用率降低。这三项只要有一项能够提升,就可能增加利润。但三项齐升才是稳定、良性的利润增长。通过单季度营业收入同比增速、单季度毛利润同比增速以及盈利改善因子复合为成长因子,其IC均值为0.0495,ICIR为3.1045。成长因子相对沪深300指数能够取得年化7.33%的超额收益。

价值型投资者

价值型投资者认为长期持有股票的收益率大致等于公司的ROE。如果想选择长期持股的公司,稳定高ROE公司值得重点考虑,而最初购买的价格高低对最终的收益率影响不大。因此,长期稳定的高ROE公司受到这类投资者的偏好。此外,陆港通持股比例变化率也反映了投资者对价值股的偏好。将ROE、ROE波动以及陆港通持股比例变化率合成为价值因子,其IC均值为0.0491,ICIR为2.7216。盈利因子相对沪深300指数能够取得年化6.34%的超额收益。

价量型投资者

价量型投资者关注股票价格的短期机会,会基于反转或者动量现象进行交易,例如买入超跌的股票“抢反弹”。对着这些投资者,股票价格是其关注的主要因素。因此,可以通过反转、波动、换手率等因子衡量该类交易者对于不同股票的偏好程度。价量因子具有显著的IC均值(0.1082)以及ICIR(4.1812),但是其收益主要体现在空头。价量因子在沪深 300 指数成分股中表现较差,相对中证500指数能够取得6.58%的年化超额收益,但是各年度收益波动较大。

投资者偏好与组合构建

按照四个维度打分,每期取综合打分最高的100只股票,构建等权组合。自2010年至2019年11月,组合年化收益为20.39%,相对中证500 指数超额收益为19.50%。

根据GARP、成长、价值因子构建的沪深300增强组合,年化超额收益为9.25%,截至2019年11月,超额收益为5.01%。

引言

    由于经验、背景、认知等差别,投资者具有不同的投资理念,相应地,投资者对于股票风格的偏好也并不是一致的。有些投资者是坚定的价值投资追随者,而有些投资者不关注公司的基本面,更关注短期的交易机会。

以外资为例,随着MSCI扩容、国内资本市场开放,A股受到越多越多的国际投资者的关注。外资投资A股,可以通过陆股通以及QFII两个途径。由于QFII持仓披露频率较低,因此本文以陆股通标的股为样本,考察外资的持股偏好。根据港交所中央结算系统披露的陆港通通道持股数量,统计各月末个股系统持股量占比(占自由流通股比例)相对上月末的变化率。其中,为了避免分母过小带来的异常影响,剔除上月末持股比例低于2%的样本。

按照持股比例变化由低至高将股票分为10组,统计各组股票在常见因子上的暴露。下图反应了各分组各期因子暴露的平均值。从各分组的因子暴露来看,外资倾向于买入高ROE、高成长(标准化预期外净利润、单季度净利润同比增速、单季度ROE同比变化)且短期动量强(一个月反转)的股票;对于EP估值(EP、一致预期EP)并没有显著的偏好,而偏好高PB估值的股票;对于红利(股息率)也没有显著的偏好。从外资净卖出比例较高的组来看(即第1组),外资不喜欢PE过高、分红过低的股票。从简单的统计中我们可以发现,外资具有较为鲜明的持股偏好,即高ROE高成长

不难想象,其他类型的投资者也具有其特定的持股偏好。根据投资者的偏好, 我们可以将投资者分为四种类型:GARP 型, 成长型, 价值型及价量型。符合某种投资者需求及偏好的股票,会受到该类投资者的追捧,从而获得资金流入。我们试图从每一类投资者偏好的角度,找出那些受到青睐的股票。如果我们把组合看作一个 MOM(Manager of Managers) 模式,可以认为不断地将资金分配给不同投资理念的管理人, 需要确定的是每期分给各管理人的资金比例。

1

投资者的偏好

1.1

GARP型投资者   

对于GARP型投资者来说,他们希望以相对低的价格买入盈利能力强、成长潜力稳定的公司,会关注公司估值指标如PB、PE等。但是对于GARP投资者来说,并不会只关注估值指标本身,因为估值本身的高低并不能说明股票是否被“高估”或者“低估”。市场有效性可能使得股票价格已充分反应。因此,单纯从PB或者PE的角度,难以界定股票是否处于合理的价格,应当会同时考虑盈利或者增速的影响。

例如格雷厄姆的价值投资思想,在PB-ROE分析框架下寻找估值低并且盈利能力强的股票,彼得•林奇的GARP策略寻找价值被低估且拥有可靠的成长潜力的公司。因此,对于GARP型投资者来说,并不是仅依靠单一的PE、PB等指标来选择股票。

1.1.1

PB-ROE模型

可以看到,PB与ROE存在正向的关系,因此,对于股票投资来说,单纯考虑PB是没有意义的,因为PB高的股票可能是由于其具有较高的盈利能力。因此具有投资价值的股票,是那些价格尚未合理反应其高盈利的股票,而不是一味地追求低PB。

虽然在多因子模型中,正交的方式可以解决估值与盈利的相关性问题,但是并不意味着可以把一堆因子扔进模型,完全依靠模型来识别因子之间的内在关系。我们希望在因子构建的过程中清晰地表达出其背后的逻辑。

合理的估值因子应当能够识别那些真正被低估的股票,可以构建如下PBROE因子:

从因子的构建方式上可以看到,对于高估值而低ROE的股票,其PBROE取值最高,这些股票是投资者真正认为被高估的股票;而对于低估值而高ROE的股票,其PBROE取值最低,这是投资者所偏好的真正被低估的优质股。因此,该因子的方向应当是负向的。

如下表所示,PBROE因子的IC均值为-0.0746,ICIR为-3.1920。

从分组超额收益来看,PBROE因子分组呈现显著的单调性,平均月度多空收益为2.04%。

1.1.2

PEG模型

类似地,对于PE估值,在剩余股利模型下,

可以看到, PE与增长率具有正向的关系。PE估值高的股票,可能是由于其具有较高的增速。因此具有投资价值的股票,是那些价格尚未合理反应其高增速的股票。

同样地,可以根据PE与增速之间的分位数之差,构建PEG因子:

如下表所示,PEG因子的IC均值为-0.0595,ICIR为-3.6952。

从分组超额收益来看,其分组单调性显著,但是在空头部分单调性较差。

1.1.3

GARP因子

PBROE和PEG能够反应GARP型投资者在衡量公司估值时所考虑的因素,从而识别出受到其偏好的股票。我们将PBROE以及PEG因子合成为GARP因子,其具有出色的选股能力,IC均值为0.0706,ICIR为3.5751。

从分组单调性来看,GARP因子月度超额收益呈现出显著的单调性,平均月度多空收益为2.08%,月度多空胜率为86.07%。

下图分别为使用GARP因子构造的沪深300、中证500指数增强组合净值。

GARP因子的沪深300增强组合自2010年以来能够获得7.71%的年化超额收益,但是在2019年GARP因子表现较差。

GARP因子的中证500指数增强组合,自2010年以来年化超额收益为8.22%,同样地,在2019年表现较差。

1.2

成长型投资者   

与GARP型投资关注于低价格不同,成长型投资者注重公司的成长性。然而,对于不同阶段的公司来说,投资者对于成长的关注点可能有所差别。例如,对于尚处于高速发展阶段的企业来说,由于企业尚未获得足够的市场份额,因此企业更加注重营业规模的扩张;而对于进入稳定期的企业来说,企业盈利的增长更加重要。此外,对于投资者来说,净利润是公司盈利水平的反应,而净利润的构成以及是否可持续,也是在衡量公司成长性时需要考虑的因素。

费雪在《怎样选择成长股》中说到“营业收入导致利润增加才有价值”。“一个公司的营业额静止不动,甚至每况愈下时,并非不能获取一次性利润。成本控制得当带来营运上的经济效益,也能够提高利润率,提升公司股票的市场价格。但是希望从投资资金中获取最大利益的投资者,对这种机会的兴趣不大”。相反,“如果多年来利润一直不见相对增加,则营业额再怎么增长,也无法吸引投资对象”。

1.2.1

净利润的来源

净利润的增长可以有三种来源,收入增长、毛利率提升、费用率降低。这三项只要有一项能够提升,就可能增加利润,但三项齐升才是稳定、良性的利润增长。从公司利润的形成过程来看,对于普通的制造企业来说,影响净利润的因素包括毛利润、费用率、投资收益及公允价值变动损益等、营业外收支、所得税。如下式:

下面我们通过几个例子说明,费用、公允价值变动、所得税等因素可能带来的影响。

例1:费用。下表列出了A公司2019年二季度的净利润等数据的同比增速。可以看到,该公司单季度净利润同比增速为77.62%,但是与其营业收入增速(14.21%)、毛利润增速(3.80%)差别非常大。查看公司报告,可以发现增速的差别主要发生在毛利润与营业利润之间,来自于费用的变化。

为了进一步验证,可以查看A公司2019年二季度的销售、管理、研发及财务费用的变化,如下表所示。(由于2018年6月起财务报表要求从“管理费用”项目中分拆“研发费用”项目,因此以管理费用与研发费用两项之和计算变化比例。)可以看到,在营业收入增长14.21%的情况下,费用却下降了22.77%,其中占比为70%的销售费用下降了26.11%。这可能与费用的分季度计提有关系。但是,仍然表明77.62%的单季度净利润增速存在高估的可能性。

例2:公允价值变动。下表为B公司2019年二季度的净利润等数据的同比增速。可以看到,B公司二季度净利润同比增速为87.04%,而营业收入的增速仅为3.77%,毛利润同比还出现了下降,为-1.61%。

通过对比其他几项的变动,可以发现,公司在2019年二季度,由于交易性金融资产带来公允价值变动净收益1.72亿元,而2018年二季度该项为0。这就解释了营业利润增速与毛利润增速之间的显著差别。然而,对于一般企业来说,金融资产公允价值带来的收益并不可持续,因此净利润的高幅增长存在一定程度的误导性。

例3:所得税变化。下表为C公司2019年二季度的净利润等数据的同比增速。同样地,净利润同比增速高达87.12%,与营业收入、毛利润、营业利润增速差别非常大。通过查看公司财务报告,会发现该公司净利润的变化主要来自于该季度所得税减少-68.41%。2019年二季度所得税为0.54亿元,2018年二季度所得税为1.71亿元。所得税减少带来的净利润增加对于企业来说并不能成为可持续的成长性来源。

从以上分析可以看出,一个关注公司成长水平的投资者在分析公司时,不仅会关注公司的净利润的变化,更注重分析净利润增长的来源,是来自于公司核心业务的改善,费用的控制,还是其他因素。

除了净利润增速以外,成长型的投资者还会关注营业收入、毛利润、营业利润等变化。这也是在多因子模型中经常会使用到的因子。下面是营业收入等单季度同比增速的检验结果,成长因子均具有显著的IC及ICIR。

由于净利润的增长容易受到基数影响而产生较大波动,因此我们使用净资产收益率的变化衡量公司盈利的改善,其IC均值为0.0443,ICIR为3.2040。

1.2.2

成长因子

从投资者的角度来看,营业收入增长带来的利润增长才是良性的成长。我们使用单季度营业收入同比增速、单季度毛利润同比增速以及盈利能力改善因子复合得到成长因子,其IC均值为0.0495,ICIR为3.1045。

成长因子分组收益单调性显著,如下左图所示,平均月度多空收益为1.49%。

下图分别为成长因子的沪深300、中证500指数增强组合的净值。

成长因子的沪深300增强组合自 2010 年以来年化超额收益为7.33%,在2018年7月至2019年3月期间发生较大回撤。

成长因子的中证500指数增强组合自 2010 年以来年化超额收益为7.64%,类似地,在2018年8月至2019年4月期间发生较大回撤。

1.3

价值型投资者   

1.3.1

ROE与价值投资

在GARP、成长型投资者外,还有投资者会注重企业的盈利能力。巴菲特认为,“判断一家公司经营的好坏,取决于其ROE(排除不当的财务杠杆或会计做账),而非每股收益的成长与否;除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是账上持有重大资产未予重估),否则我们认为净资产收益率应该是衡量管理当局表现比较合理的指针”。

长期来看,企业的增速与净资产收益率密不可分。查理芒格曾经说过:“长期计算下来,投资人在一只股票的收益率,和这家公司ROE相差不大。”也就是说,长期持有股票的收益率大致就等于公司的ROE,所以如果想选择长期持股的公司,稳定高ROE公司值得重点考虑,而最初购买的价格高低对最终的收益率影响不大。如果在市场低迷时买入,收益率会更高。对于巴菲特、查理芒格的“信徒”来说,长期稳定的高ROE公司受到这类投资者的追捧。

除了盈利水平高低外,投资者也关注盈利的稳定性。我们以ROETTM的标准差衡量盈利能力的稳定性。下图展示了ROE及ROETTM_波动的IC及分组检验结果。

分组检验的结果也与我们的预期相一致,ROE越高、越稳定的公司,其正向超额收益越高,然而ROETTM_波动因子头部的分组收益单调性较差。

1.3.2

外资流动

除了公司本身的盈利能力外,我们还可以通过外资的交易行为衡量公司的价值。通常认为,外资更偏向于价值投资,因而外资持股比例的变化也能够反应投资者对于价值型股票的偏好程度。

与前文类似,在每月末根据港交所中央结算系统披露的陆港通通道持股数量,计算个股系统持股量占个股自由流通股的比例,即

然后计算各月末陆港通持股比例相对上月末的变化率,即

陆港通持股比例显著增加的公司,表明近期内该股票为外资净流入;而陆港通持股比例显著减少的公司,表明近期内该股票为外资净流出。

下表展示了2016年8月至2019年11月以来陆港通持股比例变化率因子的IC以及分组检验结果。

从IC来看,该因子呈现显著的选股效果,而从分组收益来看,如下左图为所示,陆港通持股比例变化率的空头收益显著,即外资净流入最多的股票,存在显著的负向超额收益;而多头单调性并不显著。下右图为多空净值,在2019年3至5月发生较大回撤。

1.3.3

价值因子

我们将ROE、ROE波动以及陆港通持股比例变化率三个因子合成为价值因子,反应价值型投资者的偏好。价值因子的IC均值为0.0491,ICIR为2.7216。

合成后的价值因子平均月度多空收益为1.32%,分组收益在头部单调性显著。

使用价值因子构造沪深300、中证500指数增强组合,组合净值如下两图所示。

价值因子的沪深300增强组合自 2010 年以来年化超额收益为6.34%,在2014年跑输基准1.99%。

价值因子的中证500指数增强组合,自 2010 年以来年化超额收益为7.51%,在2014年表现较差,超额收益为1.71%。

1.4

价量型投资者

价量型投资者关注股票价格的短期机会,会更加基于反转或者动量现象进行交易,例如买入超跌的股票“抢反弹”。对着这些投资者,股票价格、成交量等其关注的主要因素。因此,可以通过反转、波动、换手率等因子衡量该类交易者对于不同股票的偏好程度。

虽然价量因子具有显著的IC均值(0.1082)以及ICIR(4.1812),但是其收益主要体现在空头,与其他几类因子相比,多头收益较为逊色。

价量因子在沪深300指数成分股中表现较差。下图为价量因子的中证500指数增强组合净值表现,相对基准的收益呈现较高的波动性。

价量因子的中证500增强组合自2010年以来年化超额收益为6.58%,在2017年表现较差,跑输基准3.93%,各年度收益波动较大。

2

基于投资者偏好的组合构建

2.1

TOP组合

根据以上分析,对于四种类型的投资者来说,其在长期均能够获取稳定的超额收益。越符合特定类型投资者偏好的股票,其资金流入越多;满足多种投资者类型偏好的股票,其资金流入越多。例如,对于GARP型投资者来说,一直股票如果其被低估的程度越强,就越受到此类投资者的追捧,因此其资金流入就越多;此外,如果这只股票还兼具其他特征,如成长属性,那么也会受到成长性投资者的青睐,因此还会吸引这类投资者的资金。

鉴于此,我们希望寻找到那些被更多资金偏好的股票,这样的股票可能在某些方面非常优异;也可能在各个方面均不逊色,使其总体上受到更多投资者的偏好。

我们按照四个维度对股票进行打分,以多头超额收益加权,每期取综合得分最高的100只股票,构建等权组合。下图展示了该组合的净值表现,其中基准为中证500指数。

从分年度收益来看,自2010年至2019年11月,组合年化收益为20.39%,相对中证500指数超额收益为19.50%,组合各年度收益波动较大,因此可考虑采取风险控制措施。

2.2

投资者偏好与沪深300增强组合

可以看到,TOP等权组合各年度相对基准的超额收益波动较大。因此,可以通过组合优化的方式,控制组合风险,构建更加稳健的股票组合:

下面我们根据以上组合构建方式,回测了沪深300、中证500指数的增强模型。

组合回测的区间为2010年1月~2019年11月,每个月末调仓,交易费用设为双边0.5%,选股的样本空间为每月末满足如下条件的所有A股:

  • 上市时间6个月以上、退市前3个月以上;

  • 非ST股及ST摘帽后3个月以上;

  • 调仓当天收盘非涨跌停且非停牌;

  • 过去一年日均总市值及日均成交额均位于市场前70%。

风险控制维度要求行业、市值和基准指数的暴露完全一致。此外由于A股停牌、涨跌停经常出现,考虑调仓时股票的可交易性,如调仓遇到上期持仓中的股票停牌、涨跌停时,则继续持有该股票,即保持该股票持仓市值保持不变。

在对股票进行综合打分时,各因子的权重为因子3个月内的月度平均多头超额收益。当因子3个月内的月度平均多头超额为负时,将因子权重调整为0。

在构建沪深300指数增强策略时,由于沪深300指数成分股权重集中度较高,在行业、市值中性的基础上,约束了个股相对于基准成分股权重最大偏离为2%。此外,由于沪深300指数成分股市值大,机构投资者占比高,因此在选股因子中仅考虑GARP、成长、价值维度,不包括价量维度。

下左图为组合相对于沪深300指数的月度超额收益序列,月度胜率为74.79%。下右图为各维度因子权重的变化。可以看到,三个因子的权重相对均衡,长期来看,平均权重分别为GARP(35.69%)、成长(30.95%)、价值(33.36%)。GARP、价值因子的权重相对较高,成长因子的权重相对较低。

下图为组合的净值表现,组合相对于沪深300指数能够产生稳健的超额收益。

下表为组合各年度收益及风险统计。除了2011年外,组合各年度相对沪深300指数的超额收益均在5%以上,年化超额收益为9.25%,最大回撤发生在2014年8月至12月。截至2019年11月,超额收益为5.01%。

3

总结

 于经验、背景、认知等差别,投资者具有不同的投资理念,相应地,投资者对于股票风格的偏好也并不是一致的。根据投资者的偏好,我们可以将投资者分为四种类型:GARP型,成长型,价值型及价量型。具有这些特征的股票,会受到投资者的偏好,从而有资金流入。

(1)GARP型投资者。GARP型投资者希望以相对低的价格买入盈利能力强、成长潜力稳定的公司。以PB与ROE的分位数之差构建PBROE因子,寻找估值低并且盈利能力强的股票;以PE与增速的分位数之差构建PEG因子,寻找价值被低估且拥有可靠的成长潜力的公司。PBROE、PEG因子均能够取得的显著的选股效果,IC均值分别为-0.0746、-0.0595,ICIR分别为-3.1920、-3.6952。PBROE与PEG合成的GARP因子IC均值为0.0706,ICIR为3.5751。GARP因子相对沪深300指数能够取得年化7.71%的超额收益。

(2)成长型投资者。净利润的增长可以有三种来源,收入增长、毛利率提升、费用率降低。这三项只要有一项能够提升,就可能增加利润。但三项齐升才是稳定、良性的利润增长。通过单季度营业收入同比增速、单季度毛利润同比增速以及盈利改善因子复合为成长因子,其IC均值为0.0495,ICIR为3.1045。成长因子相对沪深300指数能够取得年化7.33%的超额收益。

(3)价值型投资者。价值型投资者认为,长期持有股票的收益率大致等于公司的ROE。如果想选择长期持股的公司,稳定高ROE公司值得重点考虑,而最初购买的价格高低对最终的收益率影响不大。因此,长期稳定的高ROE公司受到这类投资者的偏好。此外,陆港通持股比例变化率也反映了投资者对价值股的偏好。将ROE、ROE波动以及陆港通持股比例变化率合成为价值因子,其IC均值为0.0491,ICIR为2.7216。盈利因子相对沪深300指数能够取得年化6.34%的超额收益。

(4)价量型投资者。价量型投资者关注股票价格的短期机会,会基于反转或者动量现象进行交易,例如买入超跌的股票“抢反弹”。对着这些投资者,股票价格是其关注的主要因素。因此,可以通过反转、波动、换手率等因子衡量该类交易者对于不同股票的偏好程度。价量因子具有显著的IC均值(0.1082)以及ICIR(4.1812),但是其收益主要体现在空头。价量因子在沪深 300 指数成分股中表现较差,相对中证500指数能够取得6.58%的年化超额收益,但是各年度收益波动较大。

对于四种类型的投资者来说,其在长期均能够获取稳定的超额收益。越符合特定类型投资者偏好的股票,其资金流入越多;满足投资者类型越多的股票,其资金流入越多。鉴于此,我们希望寻找到那些被更多资金偏好的股票。

按照四个维度打分,每期取综合打分最高的100只股票,构建等权组合。自2010年至2019年11月,组合年化收益为20.39%,相对中证500 指数超额收益为19.50%

根据GARP、成长、价值因子构建的沪深300增强组合,年化超额收益为9.25%,截至2019年11月,超额收益为5.01%。

风险提示:模型基于历史信息回测,不能代表未来报告

来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年12月6日

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