1. 我们的分析工作要围绕以下三要素进行：可持续竞争优势、估值及安全边际。说的好理解点就是寻找护城河、确定公允价值、留下犯错空间。

（1）寻找护城河

我们所要找的不是短期赢过竞争对手的公司，而是能够凭借业务能力在行业中长期维持高利润的公司，这个长期的时间跨度要至少在10年以上。

护城河的主要来源包括：

①       无形资产：品牌、专利、政府牌照等，例如奢侈品品牌、药品专利等

品牌：并不是说耳熟能详的品牌就有竞争优势，更重要的是公司是否有定价权，相对于竞争者有更高的利润率，并且技术更新没有那么快。例如航空公司、诺基亚等品牌家喻户晓，但其并没有长期的竞争优势，而可口可乐、迪士尼就有长期的品牌效应。

专利：公司专利组合的到期时间和多样化，一旦专利到期竞争对手进入这个市场的难度有多大？

政府牌照：有无价格管控或服务强制措施？公司产品是否有替代品的威胁，也就是说客户能不能通过其他国家购买同类产品？未来监管的发展趋势及变动的风险有多大？

②       成本优势：能长期做到成本领先，例如富士康；

公司是否真的具有规模经济，需要有量化的数据证明产量大的公司成本低于产量小的公司；是否有带来成本优势的独特生产工艺流程，这种工艺是否可复制？公司在供应商那里是否有溢价能力，这一溢价能力可以为公司的总成本带来多大比例的收益？公司是否具有获取原材料的优势渠道，这一成本优势对总成本的贡献有多大？

③       转换成本：例如微软系统和办公软件

客户现有资产与工艺流程是否与特定供应商的产品相关联？如果换供应商是否需要特定的培训？多长时间才能适应？更改供应商客户的损失有多大？公司的合同续约率有多高？

④       网络效应：越多的人用时新用户就自动使用，例如微信；

解释产品或服务的价值是如何随着越来越多的用户和供应商加入而增加；公司如何从自己的网络中获取收益？随着用户增多，公司的供应商和客户是否具有强大的溢价能力？

⑤       有效规模：有限的市场中只能容纳一两家公司

定义好市场边界，市场空间有限吗？市场边界模糊吗？市场规模有多大，现有厂商的能力有多强？进入这个市场的成本有多高？新进入者要收回成本必须获得多少的市场份额？

（2）估计公允价值

详细了解公司业务模式，使用现金流贴现模型给公司进行估值

（3）安全边际

只有以低于公司公允价值的价格买入才能提升投资的成功概率

2. 对于具有护城河的公司我们就要进行下一步了，研究其护城河的趋势，公司护城河是否变宽？是否会向其他护城河拓宽？

护城河趋势并非必然与业绩增长相关。或许，一家公司的销售收入增长，只是由于它所处的市场处于高速成长阶段，并不是公司具有很强的竞争壁垒所致；另一种情况，如果公司所处行业正在经历周期性下滑，公司的销售收入也会出现暂时的下滑，也并不表示公司就不具备护城河。

需要关注的问题：

1） 公司在其行业正在获得还是丧失市场份额？

2） 现在的营业利润率比行业周期中间时期的营业利润率是更高还是更低？

3） 边际ROIC比当前的ROIC是显著地提高还是显著地降低？

4） 该行业的利润占整个工业总利润的比例是在提高还是下降？

5） 价格趋势会如何变化？

6） 公司面临的最大机会及威胁是什么？公司有无机会将现有优势扩展到新的产品类别和市场？

3. 公司管理对护城河的影响

（1）投资战略：公司运用资本的3中方式：在投资、储蓄、还给投资者。

在进行扩张式资本支出或收购的投资时，要注意一个关键问题“在追求增长的过程中公司是否再偏离核心能力”，通常公司扩充其擅长领域或剥离其非核心业务都是乐意看到的。

（2）财务杠杆

要小心那些杠杆率与其业务线不相符的企业，杠杆率过高会有债务风险，杠杆率过低的公司不能为股东创造利益最大化。

（3）红利和回购

要遵循“最优”原则，不要太多，也不要太少，回购的价格也不能太高，太高会损害股东利益。

（4）薪酬

公司CEO的薪酬不能明显高于管理层，薪酬体系应该能激励领导团队做增加公司护城河的项目。薪酬奖励机制要与公司净利润挂钩，不能与营收挂钩。

（5）会计行为

对于会计政策上比较激进的公司要降低评级。

4. 红利在护城河中的应用

支付红利有几方面的正面效果：

1） 红利支付给投资者提供了有价值的信号：让外界知道公司有持续的盈利能力和健康的财务状况；

2） 红利对公司经理施加约束：一旦公司确定要定期支付红利，市场就会预期红利将保持稳定或每年有所增长；

3） 顾客效应：一个有吸引力、可持续的红利政策可以产生“顾客效应”，吸引更多哪些偏好于红利收益的股东；

4） 市场波动小：持续发放高红利收益率的股票一般会比市场承受更小的股价波动。

需要关注的问题：红利是安全的吗？红利会增长吗？未来的红利前景预示着多高的总收益水平？

5. 投资组合管理策略

1） 我们认为股票代表了一家公司的所有者股权。

2） 我们基于理性与分析，而非情绪做出决定；

3） 我们主张适度分散化，而非过度分散化；

4） 大多数时候，我们满仓投资；

5） 我们不做频繁交易。

6. 基础材料业

基础材料业并非是盛产护城河的肥沃土壤，但成本优势通常能成为企业在这个行业中构建护城河的关键。对于基础材料这类公司来说，其产品几乎不存在差异，并且价格由供求法则来决定，他们无法控制产品的价格，构建护城河的关键就在于他们有无能力以低于竞争对手的成本生产出产品。在基础材料领域，拥有宽阔护城河的公司极少。

（1）基础材料生产企业：

拥有矿产资产来构筑的护城河是狭窄的，因为资源终究会被耗尽，只有不断的进行技术改造升级，降低生产成本才能构筑一定的护城河。

需要关注的问题：

1）公司是否拥有较低的生产成本？公司有无较低的资本成本？

2）公司是否受益于容易被复制的技术能力和地理位置？

3）公司是否存在会影响其资产负债表的重大遗留问题或麻烦事项？

（2）基础材料加工企业

护城河的主要来源是成本优势或者生产专业化产品使得客户转换成本高。

需要关注的问题：

1）   公司能否持续获得低成本原材料？

2）   公司是否生产高度专业化的产品或掌握专属的生产流程？

3）   公司的研发工作是否开发出了系列的专利产品？

4）   公司的专业化产品或者分销模式是否创造了转换成本？

5）   公司内部具有护城河价值的业务组合是什么？

（3）金属与采掘业

在金属与采掘业，竞争优势通常被归结为地质优势，储量越大越好、等级越高利润率越好、工艺要求越复杂成本越高。

关注问题：

1）   公司是否拥有或控制着具备优势的地质储量或其他自然资源？

2）   公司能否从规模经济中获益？哪些成本是固定的，会产生多大的杠杆效应？

3）   公司能否从低运输成本中获益？运输成本在总成本或产品价格中的占比有多高？

4）   公司面临的政治体制是有利还是不利？公司是否比行业中的其他厂家支付更多的特许费和税费？资产在未来被部分或全部没收的风险有多大？政府是否帮助企业维护持续的成本优势，比如设置进入壁垒？

7. 消费品业

该行业的品牌实力、成本优势及网络效应是他们构筑竞争优势的核心。

（1）饮料业

饮料业最主要的就是分销网络。大的饮料公司品牌越响亮，越能有效地投资于营销方案、灌装设备和供应链运作。对于二线饮料公司或新进入者来说，想要战胜如今的领导地位厂商是极其耗费金钱和时间的，建立品牌和分销系统要花费数十年的时间，而且消费者的偏好改变起来很慢。有些二线饮料公司利用一线饮料公司的分销渠道来销售产品，一线饮料公司获得额外的收入，进一步拉大了与小规模竞争对手的差距。

需要关注问题：

1）   相对于竞争者，公司品牌能否带来价格溢价？

2）   分销系统被复制的难易程度如何？

3）   未来几年，公司品牌是更有可能损害，还是能维持或提升市场份额？

4）   良好稳健的利润率和投资资本回报率可能预示着公司具有成本优势，且其分销网络、灌装设备及供应链运营很有效率。

（2）日用消费品行业

该行业强大的品牌组合以及低成本的运营平台是护城河的主要来源。领先的日用消费品企业往往会大力投资于产品创新和核心品牌的市场推广，以确保其产品能让顾客耳熟能详，从而提升自己高于同行的竞争地位。

需要关注的问题：

1）   公司产品组合拥有什么样的品牌实力？

2）   公司是否具备足够的规模，是否有充足的能力将其生产及销售成本维持在同行水平之上？

3）   自有品牌厂家渗透进该品牌的程度如何？

4）   在计算投资资本回报率时，我们倾向于将商誉包括在内，因为在过去，日用消费品公司收购事件频发，我们认为这种现象在未来也不会有太大变化。

（3）烟草业

烟草公司强大的品牌和成瘾性的产品是构建护城河的关键。

（4）餐饮业

餐饮业不存在转换成本、行业竞争激烈以及进入壁垒低，使得餐饮企业很难建立起护城河，但有少数餐饮企业利用无形资产和成本优势构筑起护城河。得益于一家家便捷餐厅构成的庞大网络、一致的客户体验，以及兼顾地域特色的菜谱，他们还具有原材料议价能力，使得他们获得成本优势。

需要关注问题：

1）   品牌是否具备足够的定价能力，可以弥补食品及劳动力成本的上涨？

2）   公司再过去的价格战中表现如何？

3）   餐厅的经营理念是否已经在过个市场得到成功复制？

4）   餐厅的特许经营体系是否富有粘性？

（5）仓储式零售业：超市

成本优势和无形资产（品牌）是仓储式零售业构建护城河的来源。在杂货店、折扣店和药品零售商中表现的最好。大部分仓储式零售商不具备护城河，但如果拥有明确及可持续的成本领先地位的大型公司会具有护城河。

需要关注问题：

1）   公司是否拥有相对的成本优势？

2）   公司的产品组合如何？其采购规模有多大？

3）   新进入者、新渠道以及新业态抢走市场份额的风险有多大？

4）   公司的商品布局及客户群与竞争者有多大程度的重叠？

（6）专业零售业

包括汽车配件、图书、家电、家具、装修、办公用品、体育用品等。专业零售业是最难开拓护城河的日用消费品细分行业之一。相较超市，专业零售业没有成本优势，也没有转换成本，因此许多专业零售商把兜售专业技能和安装服务作为差异化竞争的来源，但这并不足以刺激消费者支付更高的价格。因此总体上来说大部分专业零售商并不拥有可持续的竞争优势。

需要关注的问题：

1）   该零售商的产品组合或购物体验是否实现差异化？

2）   该零售品类的行业集中度情况如何？

3）   如果公司是一家在线零售商，那么它是否具备网络效应？

（7）住宿业

住宿行业公司收入模式有3种：1）酒店特许经营授权商收取加盟费；2）酒店管理公司从提供酒店管理服务中收取费用；3）自有酒店经营者直接从商务及休闲旅客那里收取费用。

转换成本在该行业中发挥重要作用，一般酒店管理公司通常与酒店所有者签订长达10-30年的长期管理和授权合同，随意更改服务商会带来很高的违约成本。但该护城河来源会创造狭窄的护城河，由于行业竞争激烈很难创造宽阔的护城河。护城河有多宽阔需要看，1）公司合同的平均期限；2）享受奖励的那些顾客有多高的活跃度；3）酒店内豪华间与经济间的搭配。

需要关注的问题：

1）   公司主要是管理酒店，为酒店提供授权，还是自己拥有自己的酒店？

2）   公司是否集中一个特定的地域，抑或是在各大洲进行酒店的全球化经营？

3）   公司通过剥离自有酒店，将其转让给管理层或开展授权经营，以实施“轻资产”战略，或是实施并购、投资自有酒店？

4）   公司业务中有多大比例属自己所有、外方管理或特许经营？

5）   公司的客单价指标是多少？

8. 能源业

该行业受商品价格和周期性的强烈影响，企业通常把成本优势和有效规模作为护城河优势的来源，然而经济周期的高峰与低谷都不会持续很久，这是投资该行业时应该铭记的事情。

能源行业的宽阔护城河通常出现在中游的石油及天然气管道运输公司中，他们一般利用有效规模建立起自己的护城河。

（1）石油及天然气钻探业

油气钻探企业为油气公司提供钻探设备、技术人员及相关服务，按日计费，通常不拥有护城河。

需要关注的问题：

1）   优质资产——在这里主要是深海钻塔有多大规模？

2）   钻探企业的钻探建造计划规模有多大？内部结构如何？

3）   资产负债情况如何？钻探商又如何使用这些资产的？

（2）石油及天然气开采与生产业

成本优势是主要的潜在护城河来源，由于这些企业生产的都是具有高度可替代性的无差异产品，地质特征是开采成本最重要的决定因素，因此开采与生产企业很少拥有宽阔的护城河，因为资源最终总会耗尽。

需要考虑的问题：

1）   当你在开采与生产企业之间寻找成本优势的时候，尽量不要只是理解一家公司的现有成本状况，还要考虑其未来的成本。

2）   公司是否拥有较低的资本成本？

3）   公司是否具备较低的生产成本？

4）   公司储量的寿命期是多少年?

（3）石油与天然气中游行业

中游是涉足加工、运输和储存天然气、液化天然气、原油及成品油的企业。有效规模经济是护城河最重要的来源，尽管为争夺新项目会展开激烈的竞争，但一旦管线投入运行，企业就能享有超额收益。

需要关注的问题;

1）   中游企业目前是否实现了超额收益？

2）   中游企业的各种资产是否相互之间有很好的互补性？

3）   增量资本支出都投入到哪些地方？公司能否将资本配置在可同时提高多项资产效能的项目上？

（4）冶炼加工厂

该行业中企业很难形成宽阔的护城河，成本领先战略成为最主要竞争形势。

需要关注的问题：

1）   炼油商是否能够获得低成本的给料？

2）   获得上述优势是否需要大量的投资？

3）   炼油商获取原油的便利条件或成本优势是否可持续？

（5）石油天然气一体化行业

护城河的主要来源是低成本的或有经济优势的资源基础。

需要关注的问题：

1）   一体化企业的下游部门能否获取到自己上游部门实现不了的价值？

2）   公司是否利用下游知识来优化上游生产，反之亦然？

3）   炼油设备和化工设备是否彼此相邻？

（6）工程服务业

工程服务企业提供从地质储量提炼成产品所需的服务和设备。护城河来自于其他无形资产，例如可靠性方面拥有的商誉、以往优良的实施记录以及广泛的产品组合。技术精良的公司通常受邀解决世界上最难的工程问题，往往工作环境极度恶劣，客户不愿意聘用未经检验的供应商，因为一旦出错就可能要付出数千万美元的代价，因此客户通常只与少数几家供应商合作。

需要关注的问题：

1）   相较于同行，公司的规模大小和全球化程度如何？

2）   公司可解决哪种类别的工程问题？

3）   公司产品组合的一体化程度有多高？

9. 金融服务业

由于金融行业产品和服务的高同质化，严格的政府监管及激烈的竞争，很少有竞争者能在此领域脱颖而出。想在金融行业里屹立不倒，企业就要在成本优势上狠下功夫。

（1）银行业

在高度竞争的环境里，银行很难拥有定价能力，因此成本优势是护城河的一项重要来源。管理能力在银行实现和保持一个较低的成本结构中发挥着重要作用，因此，在对银行进行估价时，给予管理能力额外的关注是非常重要的。

需要关注的问题：

1）   该银行是在一个有着众多有效竞争者的市场里运营，还是在一个有少数几家银行主导的理性垄断市场里经营？

2）   异常有效的经营是源自于规模经济或商业模式等结构化优势，还是源自于管理上的锱铢必较所带来的低经营成本？

3）   低的信贷损失率是否来自特定的小范围贷款市场，或监管规定，抑或完全来自娴熟的贷款核准？

4）   低的融资成本是来自于网点的结构优势，还是来自于深厚的客户关系所带来的高转换成本？

5）   该银行的资产与负债状况如何？其应对的风险怎样？

6）   该银行有哪些非利息收入来源？其规模有多大？该银行在这些义务线上的竞争优势如何？

7）   该银行在怎样的监管制度下运营？

8）   该银行期望产生的超额利差有多少？

（2）资本市场业

资本市场公司主要是投行和证券公司。他们的护城河主要建立在网络效应、无形资产和成本优势上。网络效应是竞争优势的重要来源，公司考虑要发行股票或债券，很可能会去物色一家拥有庞大分销网络的投行。良好的声誉可带来无形资产的竞争优势。

需要考虑的问题：

1）   公司是否有能力在更大的、更复杂的资本市场交易中展开竞争？公司在跨境交易中是否有竞争力？

2）   公司的分销网络还有大幅提升的空间吗？

3）   新的金融监管制度是会给当前的业务带来威胁还是创造机会？

4）   公司有多少业务可以在电子化平台上执行？

5）   公司在有利可图的市场是否占有大的市场份额？

6）   公司是否依赖于金融杠杆去获取超过平均水平的资本收益？

7）   公司的营业收入在多大程度上依赖于强劲的委托投资和自营交易？

（3）信用服务业

作为网络效应的受益者，信用服务公司通常拥有狭窄和宽阔的护城河，比如Visa。公司的业务本质是将付款人和收款人连接起来，其网络效应依赖于其支付网络得到广泛的接受和使用。实现网络效应会使新增客户和交易的边际成本微不足道。

需要关注的问题：

1）   公司是否拥有规模庞大的客户基础？

2）   公司网络的服务对象属于什么类别？是高度集中、规模庞大且很有议价能力的付款者及收款者，还是高度分散、规模偏小的使用者？

3）   公司网络能否为顾客提供独特的产品及服务？

4）   顾客面临怎样的转换成本？顾客的平均还款期限有多大？

5）   支付系统在全球范围都收到监管，限制支付网络盈利的立法是一项持续存在的风险？

6）   为产生新增交易量，公司需要做哪些投入？

7）   支付系统是否向客户贷款或提供其他服务？

（4）金融交易所

来自规模经济的成本优势、网络效应及无形资产三者是金融交易所获得竞争优势的重要来源。起初交易所需要投入大量的财力及人力成本，配置交易设备及技术，不过一旦投入完成，新增加一笔交易的成本会变得较低。网络效应也很重要，市场参与者会偏向于有深度、流动性好的交易系统。

（5）保险业

保险公司如果能在承保业务上维持可持续的成本优势就可以建造起护城河。同时也可以寻求更低的管理费支出，主要方式就是规模经济优势。保险公司很难有宽阔的护城河，首先，保险公司持有庞大的投资组合，这使其暴露于大量的投资风险之下，投资损失可能会使保险公司的利润低于要求的水平。再者，管理上的错误决定会轻而易举地削弱承保上的优势。最后，保险公司的商业模式以杠杆经营为基础，这一模式会放大各种错误或未预见的损失带来的负面效果。

需要关注的问题：

1）   通常情况下，保险公司难以获得有利的竞争地位，顾客不会为容易复制的品牌和产品支付明显的溢价，这会使成本结构成为关键性的差异化因素。

2）   许多保险公司并不知道他们的产品成本，导致定出的保单价格过低，保险公司有动机以牺牲长期盈利能力为代价追求成长，被迫为产品定出低价，并承担业务损失的风险。

3）   保险公司利润的主要来源有承保收入和浮动收入。在我们看来，超众的承保收入是护城河的唯一真正来源，正如高收益常常对应着高风险，我们不认为保险公司能单独依靠投资获得可持续的优势。

4）   成本的易变性是这个行业的内在特性，对保险公司进行评估需要跨越一段相当长的时期。

5）   我们认为寿险与财险及意外伤害险相比，具有更少的护城河特性。由于死亡率相对变化不大，寿险公司很难在承保方面做到差异化，并且，这类保险公司也更多地受资本市场波动的影响。

10. 医疗保健业

无形资产、成本优势及转换成本是市场参与者主要的护城河来源。这个行业是盛产护城河的肥沃土壤。无形资产在很大程度上解释了为什么这个行业中如此多的公司拥有护城河，制药和生物技术企业长期享受着专利的保护，并且对于新投入市场的产品有着定价能力。成本优势在一些企业中的作用突出，例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模成产，从规模效应中获利。

（1）制药业

在制药行业，专利期一般能存续20年，毫无疑问这会成为公司护城河的最重要来源。在新兴市场，品牌比专利更重要，专利期过后很长时间，品牌药品仍可维持其市场份额，消费者总是愿意为值得信赖的品牌支付更高的价格。是获得宽阔护城河还是狭窄的护城河，主要看公司的销售收入是否来自多样化的产品。

需要关注的问题：

1）   公司有多强的新药研发能力？

2）   考虑到监管机构在新药审批上的重要性，药企有必要关注政府部门对于新药创新的态度及支持力度。

3）   销售收入中多大比例来自生产工艺复杂的药品？

4）   如果公司是在传统药领域之外进行经营，那么它在这些领域的竞争优势有多大？

（2）生物技术业

生物技术公司与大型制药公司相比规模更小，但创新能力更强，且风险更大。他们通常会研发用生物技术替代化学过程的新疗法。这个行业的护城河有三种主要来源：无形资产、有效规模和成本优势。无形资产的优势主要来源于专利强度、专利保护期以及产品制造的复杂程度。最强大的护城河通常建立在有效规模之上，这些公司所专注的市场最适宜由一家或极少数几家企业提供服务，高额的初始投入成本和较少的收益都会打消竞争者入场的积极性。

需要关注的问题：

1）   现有的专利能否在未来10年为公司的药品提供适当的保护？这些专利的保护力度有多强？

2）   公司药品组合是否容易受到仿制药的影响？药品生产的复杂程度有多少？仿制药企能否轻易地复制药品制造过程，以及模仿临床实验过程？

3）   该治疗领域有多大的吸引力？

4）   公司的研发效率如何？研发的投入是否足以维持公司的竞争优势？

（3）医用设备业

医用设备公司制造出可暂时或永久性植入人体的硬件装备，例如起搏器和人造髋，经济护城河在这个行业里大量存在。无形资产，包括知识产权和与医药行业专业人士的关系，是医用设备企业经济护城河的主要来源。对于生产心脏起搏器的公司来说，有效规模是护城河的另一项来源。

需要关注的问题：

1）   公司在新兴技术领域是否拥有领先地位？

2）   在评估公司产品面临的竞争形式时，我们通常会一并考虑药物疗法，因为有些药物疗法的创新可能会使医用设备间的竞争失去意义，在心率设备制造领域，这个现象最常发生。

3）   设备制造商经常借助于一系列并购行为来增强公司内部的创新动力。

4）   保险赔付前景如何？

（4）医疗器械与用品业

护城河的来源主要是高昂的转换成本，执业医师在使用复杂的专业医疗器械之前都要经过一段时间的训练，导致转换成本较高。如果购买设备决策权从医师手中转移至管理者手中，转换成本的作用会变得弱化。

需要关注的问题：

1）   公司产品线的市场竞争程度有多高？

2）   这一器械领域有多大的吸引力？

3）   技术优势本身几乎不可能成为可持续的护城河优势来源，但如果能结合其他因素，如经营模式创新或庞大的经销网络，就会使公司变得强大。

4）   器械制造商通常会利用兼并收购手段补充内部研发能力的不足，以此进入新的治疗领域，抵御新的竞争者。

（5）诊断与研究业

诊断与研究公司为药品开发或诊断流程提供辅助作用的产品与服务，包括设备及耗材制造商、经销商、临床研究机构和诊断实验室。

转换成本是最重要的竞争优势，这些公司一般会聚焦于某类需要对终端用户投入昂贵培训的产品线，一旦客户经受了培训，有了产品体验，他们要转换其他产品就会犹豫不决。

需要关注的问题：

1）   客户的粘性有多大？

2）   当转换成本特别高时，公司能否从剃刀加刀片的经营模式中获利？

3）   公司产品的精细复杂程度有多高？

11. 工业

（1）机场运营业

大部分私营公司拥有机场所有运营几十年的经营许可权。对于机场运营公司来说，无形资产和有效规模是构建护城河的关键来源。从政府那里获得机场经营权与管理的许可权，这是护城河的最重要来源。

需要关注的问题：

1）   授予机场经营与管理许可权需要经历怎样的竞标过程？

2）   经营合同的存续期有多长？

3）   政府是否允许运营商赚取超过资本成本的回报？

4）   机场的运输量处于什么水平？

5）   需要多少的资本投入？运营商是否拥有提价能力，从而是价格足以覆盖上升的固定成本与可变成本？

6）   运营商是否有机会再其他具有地理优势的区域实施兼并来实现成长？

（2）航空航天与防务工业

主要是从事先进产品的设计、策划、制造、供应链管理及销售，产品包括战斗机、运输机、陆上车辆、水上驱逐舰、潜艇，还有导弹和军需用品。复杂的政府客户运作机制是无形资产的最主要来源。转换成本也是另一种优势。

（3）货车运输与水上运输业

货运公司几乎没有多大机会可通过网络效应、转换成本和品牌识别来建立护城河，转换成本很低，几乎没有进入壁垒——只需购买一辆货车就可以开展运输。

（4）废品管理业

在废品管理业，垂直整合是一项重要的竞争优势，能带来定价能力和经营效率。监管当局通常会给予垃圾填埋场和焚化炉所有者10至20年独家经营权，允许他们为在特定区域倾倒垃圾设定价格。由于该行业属于资本密集型，处置资产的所有者想要获利就需要有充足的处理量。兼具废品收集与处理的垂直整合公司可以把两项服务捆绑起来向用户收取费用，这样在不增加公司自有资产的情况下增加废物量。对于废品收集者而言，通过密集的收集网络产生出的超额自由现金流可以再投资于改善经营业绩，提高经营效率。

需要关注的问题：

1）   在有着严格的废品处理监管制定的国家，拥有垃圾填埋场和焚化炉的所有权会是一项竞争优势。

2）   在这一行业，拥有处置能力会带来定价能力，而定价能力会为公司在未来赢得类似年金的现金流提供预测基础。

3）   收集路线的设计通常是为了使自有资产获得最大化的废品收集量，这一指标成为内部化率。

4）   在人口密集区域，土地非常珍贵，采用循环利用方式来处理废品会是更好的选择。

（5）重型装备业

在重型装备行业，牢靠的服务信誉对建造护城河非常重要，在路途、施工现场或是采矿过程中出现故障造成停工，这对客户来说就等同于损失。这个行业里的公司就必须为其现场使用的产品提供零配件及售后服务，如果公司能够提供最为广泛的售后支持，最为优秀的服务质量，它通常就能收取溢价，享受到更高的利润。

需要关注的问题：

1）   经销网络能带来的竞争优势

2）   零配件市场销售能给公司带来更稳定的业绩和更大的用户粘性，高比例的售后服务收入可以在整个经济周期产生更持续、更广泛的盈利。

12. 技术行业

在技术行业，大量的财富可以在瞬间被创造出来，也可以在瞬间消失掉。该行业中宽阔的护城河大多数来源于软件和半导体公司。

（1）消费品技术行业

这一行业转换成本对于护城河至关重要，考虑到产品生命周期很短，公司想要获取长期可持续的超额收益，只能想方设法将转换成本嵌入到产品之中，从而确保现有消费者未来还会继续购买公司的产品。硬件厂商最初可能靠出售某种小器件获利，但只有围绕硬件开发出相关软件，提供相应的服务和内容才可能激发消费者在未来继续购买公司产品。游戏公司也靠知识产权这一无形资产来发展竞争优势。

需要关注的问题：

1）   公司产品的哪些因素能帮助留住忠诚的用户，能推动未来产品销售的增长？

2）   公司在软件、服务及知识产权上有着怎样的竞争地位？其地位会随时间发生怎样的演变？

3）   公司产品在市场上是否明显地优于竞争对手？

4）   想一想公司产品是否会被替代品所取代。

（2）企业硬件系统行业

由于硬件技术容易被模仿，顾客相当精明，进入壁垒相对较低，所以，硬件供应商并不能依赖于无形资产和成本优势来构建护城河。然而，客户的转换成本可以成为这类公司获得竞争优势的主要来源，可以采取3种常见方式来增加客户的粘性。第一、供应商可以为自己的产品建立一套软件体系。用户界面、系统管理工具、分析方法和程序界面都能提高客户对公司产品的价值感知；第二、供应商可努力延长系统的生命周期。通过改善基本配置，使客户无需更换整个系统，只需采购额外的硬件模块就可以增加或提升设备的性能。还可以提供软件和系统的升级，相比于转去使用竞争对手的平台，会带来明显的成本节约；第三、供应商每年都会提供维修服务，其费用是系统初始价格的10%-20%，借此，供应商可以在产品生命周期内每年获得一笔高利润率的收入，也由此保持良好的客户关系。

需要关注的问题：

1）   供应商的产品是支持关键核心应用还是单点解决方案？他们是深嵌进客户的平台之中，还是像普通商品一样很容易更换？转换成本有多高？

2）   在整个产品周期，供应商采取什么措施保护自己免遭对手的竞争？供应商的产品是否容易遭到竞争者的模仿？新产品能否给客户带来价值？

3）   供应商的客户名单是否有实力让公司更强大？供应商是否与经销商建立起深厚的关系，是否有很强的直销队伍，是否与关键的决策者有长期合作关系？

（3）信息技术服务业

包括技术咨询、系统集成及定制开发应用等，这是一个高度分散的行业，但仍有大型的信息技术服务公司凭借转换成本和无形资产建立起护城河。

需要关注的问题：

1）   公司全球经营的广度和深度状况如何？公司能否提供其他竞争者无法提供的服务范围？

2）   当对信息技术服务公司进行评估时，更关注现有客户关系的深度和时间长度。

3）   公司业务处于价值链的什么位置？公司能否跟上技术革新的步伐，提供高价值的咨询和整合服务？低端的外包服务业务是否面临市场化带来的激烈竞争？

（4）软件业

对于某些软件来说，网络效应是经济护城河的主要来源。基础软件公司也可以从高的转换成本中获得超额经济收益。对于提供SaaS的软件公司，规模经济是带来竞争优势的另一项重要因素，一般采用低价位的订阅模式，规模经济对于公司获得资本回报很有必要。

需要关注的问题：

1）   软件嵌入客户的核心关键业务职能的程度越深，转换成本就越高，该款应用软件是通用性的还是根据客户要求定制的？更换现在软件所需要的成本或资源是否比继续支付维护费或订阅费更高？

2）   是否存在有软件用户或开发者组成的网络效应？用户选择某一具体的软件产品是否是为了确保获得最好的兼容性？因为某产品有着最多的用户，有着最大的潜在市场，所以开发商才决定开发这一款应用程序或平台吗？

3）   随着越来越多的软件公司开始把软件作为服务提供给客户，规模经济成为一项重要的考虑因素。

4）   公司是否拥有能在市场上为产品带来优势的专利、知识产权和品牌？

（5）电信服务业

在电信行业，公司网络质量和规模可以带来成本优势

需要关注的问题：

1）   公司在某一特定细分市场赢得并留住消费者的前景如何？

2）   了解公司及其竞争对手的战略是更关注于市场份额还是盈利，这一点很重要。

3）   电信运营商巩固或扩张公司所在市场的现实机会有多大？

13. 公用事业

经营公用事业的公司总是受到政府监管的严重影响，支持性的监管可以为公司带来有效规模这一强大的竞争优势，而消极激进的监管原则可能给公司带来毁灭性的打击。

（1）受监管的和多样化的公用事业

受监管的公用事业公司，有效规模显然是护城河的主要来源。不受监管的公用事业公司，成本优势是构建护城河的主要来源。

需要关注的问题：

1）   监管部门是否给予公司合理的机会通过调整用户费率来收回经营及资本成本，并获得狭窄的护城河；

2）   公用事业公司的盈利是否接近其监管允许的水平？

3）   对于不受监管的能源业务，我们主要考虑成本优势和进入壁垒，公司在不受监管的资产上配置的越多，越需要创造更多的成本优势以获得经济利润。

（2）独立电力生产商

独立电力生产商的资本回报取决于商品燃料成本、市场竞争及区域能源需求这几方面的关系，因此他们构建护城河十分有限。

摘自：投资的护城河