来自专栏 : 墨羽枫香

0.64 PB的交通银行:为何会被市场如此残忍抛弃?

墨羽枫香2 天前9.21k
值得一读~

交通银行始建于1908年,是中国最早的发钞行之一。1987年,重组后的交通银行正式对外营业,成为中国第一家全国股份制商业银行,也是现在国有5大行之一。

过去,交通银行辉煌过,也曾多年交出过非常不错的经营成绩单,但如今工农中建招的发展势头却远远甩开了交行。此话怎讲?下面,我们娓娓道来。

一、交行VS工农中建招

今年4月2日,交通银行发布公告称,全国社保基金将在6个月之内减持不超过14.85亿股,不超过总股本的2%。截至2018年末,社保基金会共计持有本公司A股和H股109亿股,占本公司已发行普通股股份总数的14.71%,为本公司第三大股东。

按照当日的收盘价,社保基金一口气要减持100亿元。当时,市场普遍认为是给火热的主板行情降温,也有的人解释是不看好银行板块。

但回过头来看,好像并不是那么一回事。据Wind显示,社保基金在三季度增持建设银行,目前持有数量为1.54亿股,占总股本的0.0617%,位列流通10大股东的第5位。

社保大手笔减持交通,而反手又加仓建设银行,这不是银行板块估值的问题,而大概率是交行本身基本面的问题。

我们接下来看过往年份,工农中建招与交行的股价表现。这是资本市场的试金石,最能够看出公司本身经营的好坏。我们以2016年1月28日(股灾最低点)统计起点,至今股价累计表现如下:

招商银行上涨178%,工商银行上涨69.71%,建设银行上涨77.59%,中国银行上涨36.06%,交通银行排名垫底仅仅只上涨26.85%。

而今年以来,工农中建招分别累计上涨14.27%、5.53%、4.86%、17.15%、48.57%。而交行不涨反跌0.29%。

从这个维度看,交通银行发展滞缓,资本市场也用脚投票。并且,从PB估值的角度同样如此。

工农中建交招对应的PB分别为0.9201、0.7966、0.6607、0.869、0.6385、1.7996。从绝对数据可以看出,招商银行估值是交通银行的近3倍,后者位列6大银行估值之尾,且在所有35家A股上市银行排名倒数第3位。

下面,我们在从外资持股角度,看看工农中建交招的情况。据Wind显示,外资持有招商银行353.6亿元,位列沪股通第4大重仓股,仅次于贵州茅台、中国平安、恒瑞医药。

另外,外资分别持有工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、中国银行66.3亿元、45.9亿元、37.2亿元、33.1亿元,29.8亿元,分别位列16位、27位、33位、38位、44位。从外资持股市值和持股排名看,交通银行和中国银行又是难兄难弟,排名居后两位。

从以上几个角度来看,市场对于各大银行的态度不一致,对于招商银行给予重大看好,对于交通银行正好相反,给予不信任。

二、交行究竟差在哪?

目前,6大银行均已经披露三季度财报。据下表可知,招商银行今年前三季度为2077.3亿元,同比增速10.36%,超越交通银行。

另外,招商银行前三季度归母净利润为772.39亿元,同比增速高达14.63%,远超国有5大行。而中国银行和交通银行排名后两位,归母净利润同比增速分别为4.1135%、4.9613%。

净息差方面,农行、招商、建行、工商均超过2%,农行和招行表现突出,将近2%,而交通银行仅有1.57%,比农业银行整整少1.3%。净息差对于银行业的重要性不言而喻。

不良贷款率方面,尤其招商银行几年来表现最为优异。截止三季度末,工农中建交招对应的不良贷款率分别为1.44%、1.42、1.37%、1.42%、1.47%、1.19%。交通银行在6大行中不良率最高,比招行高出28个基点。

再看银行隐藏利润的重要指标——不良贷款拨备覆盖率。截止3季度末,招商银行拨备率高达409.4%,远远高于国有5大行。而交通银行拨备率最低,仅为174.22%。

9月26日,财政部刚刚发布的《金融企业财务规则》征求意见稿,其中第八章79条明确提出:金融企业原则上计提损失准备不得超过国家规定最低标准的2倍,超过2倍的部分,年终全部还原成未分配利润进行分配。

这意味着未来银行业不会像招商这么“肆无忌惮”地隐藏利润。这部分利润释放出来,将在未来几年继续支持招商双位数的业绩增长。而交行没得可以释放的隐藏利润。

最后,我再来看投资者对于企业经营的终极评级指标——ROE。因为前文提到的报备率的问题,我们将重点参考拨备调整后的ROE(通过将各银行不良贷款拨备率统一调整到200%,将释放或补充的拨备率额度平摊在5年,按照25%说得税率调整为净利润,再计算ROE)。

据上图表格显示,招商银行报备调整ROE高达17.18%,排在其后的是农业银行、建设银行、工商银行。而中国银行和交通银行又再次位居最后两位,分别为11.76%、10.73%。

从归母净利润增速、降息差、不良贷款率、拨备率、ROE指标来看,交通银行均落后于工农中建和招商银行。

由此我们可以看出,招商银行表现相当优秀。这也是为何招商PB1.7996、交通PB0.64重要原因了。另外,中国银行PB0.7966,排名6大银行倒数第二,从上我们也大致知道逻辑了。

三、交行估值高吗?

下面,我们在通过红利贴现模式来简单算一算当下招商银行的合理价位。估值公式如下:公司价值P=公司分红潜力Dp/(股权成本r-长期增长率g)。其中, Dp=分红潜力系数m(金融公司m=1-10g)*下年度预期净利润Eny。

从以上公司可知,红利贴现模型中有四个重要参数决定每股股价,(1)股权成本;(2)长期增长率;(3)分红潜力系数;(4)预期利润。

首先来看,股权成本=无风险收益率+公司信用利差+股权风险利差。

无风险收益率按照中国10年期国债收益率(3.17%)来计算。另外,信用利差是根据公司的信用评级来计算。据悉,招商银行被中城信国际评级AAA,穆迪评级A3(2018年),但考虑带国外机构评级中存在国家主体评级的天花板,应以国内评级为准,因为确定招商银行信用评级为AAA,信用利差为1.09%。

另外,股权风险利差细分为市场竞争地位、盈利能力、周期性,分别给予4.5%、1%、1%,合计为6.5%。加总以上细分项,交通银行的股权成本为10.76%。

因为招商银行作为国内银行业龙头,保守一点估算,长期增长率确定为3%,与长期通胀率持平。计算分红潜力系数m=1-10g=70%。另外,2018年,交通银行的EPS为0.96元,预计2019年全年为1.007616元。

以上参数均以确定,可以粗略计算招行的合理估值为9.08元。不过,目前交通银行目前分红率在30%,而估值模型为70%,相当于提前提高分红比例,使得该模型下的估值偏高。

目前交通银行的股价为5.49元,较核算值低估将近40%。但其实,包括交通银行在内的银行板块均有不同程度的低估,只不过因为交行这几年经营状况不佳,有关拨备率、不良贷款率、净息差等方面的经营指标相较于招行、建行、工商均有较大差距,被市场抛弃得更惨罢了。

四、尾声

在笔者此前文章《招商银行今年暴涨50%,当下估值合理还是偏高?》中,大致算过招商银行的价格,虽然今年大涨50%,估值其实是合理的。

而现在,交通银行被低估很多,是不是一个绝佳的定投机会呢?留给读者自己判断吧~

交通银行

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