作者：游家训、普绍增 

来源：电新产业研究

公司汽车继电器预计4季度即将企稳回升，明年有望实现两位数收入增长，而电力继电器、工控、信号业务仍然保持着中速以上增长，高压直流海外布局开始迎来丰收，低压电器等青年代业务保持高增长，经营开始迎来拐点。同时，公司近年通过收并购、设立海外公司、启动海外项目建设，在海外的制造、供应链更强，应对贸易摩擦的抵抗力更强，全球竞争力更加清晰。公司高压直流继电器、低压电器通过海外市场都取得了较大的成功，海外业务有可能在明后年推动公司新台阶。看好公司长期竞争力，维持强烈推荐评级，目标价为33-36元。

摘要

1. 公司经营迎来拐点。公司2019年前三季度增长较缓主要系占比较大的家电、汽车业务影响。汽车继电器4季度即将企稳回升，且明年有望实现两位数收入增长（不考虑海拉）。公司电力继电器、工控、信号业务仍然保持着中速以上增长，而高压直流、低压电器等青年代业务保持高增长，目前应该是公司经营的拐点。

2. 海外电动车布局迎来丰收。公司作为全球高压直流开关的主要供应商，优势比较突出，规模已经稳居全球第二。目前已经成功成为奔驰、大众、路虎、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商并开始供货，特斯拉项目在今年8月完成产线认定，10月启动量产，首批产品已发往美国，并可能成为Model3国内工厂主力供应商。海外电动车明后年放量，将给公司带来可观的业务增量。鉴于公司未来5-10年已经锁定海外标杆客户主要供应商地位，随着项目量产爬坡，高压直流业务将呈现国内外同步快速增长，预计到2023年将实现年收入30亿元。

3. 海外业务的成功，将推动公司在明后年再上台阶。公司海外业务早已本土化经营，近年公司又围绕高压直流继电器、低压电气、汽车继电器、电力继电器等主要业务板块在海外积极开展布局，通过收并购、设立海外公司、启动海外项目建设，公司在海外的制造、供应链更强，应对贸易摩擦的抵抗力更强，全球竞争力更加清晰。

4. 经营效率将持续提升。由于近1-2年营收占比较大的家电、汽车拖累，公司增长较投入出现了略微不匹配的情况。但公司在自动化上的投入没有缩减，新业务的占比在持续提升，内配业务也将通过规模效应显著摊薄。随汽车业务回升，家电企稳，以高压直流、低压电器为代表的新业务持续高增长，公司的经营效率在未来几年将得到充分释放。

5. 投资建议：维持强烈推荐评级，目标价为33-36元。

风险提示: 经济持续下行需求疲软，产能投放不及预期，汇率波动影响。

1. 公司简介

1.1股权结构

股权结构。公司实际控制人为以郭满金为核心的22名一致行动人，其通过有格投资直接持有上市公司34.32%的股权。其中，郭满金为公司董事长、总经理。

公司前身为机械电子工业部创办的合资企业，经过近 30年的发展，公司完成 了企业改制，并在 2009年基本实现了管理层控股。目前的上市公司宏发科技控股经营实体厦门宏发电声股份有限公司 77.96%的股权。

1.2不仅仅是继电器企业

不仅仅是继电器企业。公司主营产品为继电器，功能近似的接触器、低压断路器等系列产品，及相关自动化设备、零配件产品。公司产品广泛应用于家电、电力、通信、汽车、工控等领域，公司部分行业的专用产品已经进入中高端层次，与国际企业竞争。

公司高压直流、低压电器等新业务快速崛起；同时，传感器、真空开关、机器人、工业连接器、速动开关等战略业务已开始产业化探索。

1.3销售模式与主要客户

全球化的销售体系。公司已经形成了很强的全球销售体系，以及直销、控股销售公司、战略合作经销公司三位一体的销售框架。公司与控股销售公司、一级经销商形成了紧密的利益关系，公司渠道让利较多，渠道保持了较强的市场攻击性。

市占率居前，客户群体优质。公司产品下游应用很广，在诸多应用领域中，公司均实现了行业居前的市占率，同时，公司下游客户均为各个行业的龙头公司，体现了公司过硬的产品品质与综合能力。

2. 管理优秀，精益化生产水平高

2.1 管理优秀，形成了支撑新业务、新格局的管理体系

管理优秀，形成了支撑公司新业务、新格局的管理体系。公司管理优秀，较早的实现了针对专业应用的事业部管理架构，各事业部形成了继电器产线制造、器件配套、生产、销售的良好分工。在其支撑下，公司业务在逐步走出继电器领域，有效为公司的提供新动能。

2.2精益化生产能力突出，形成了完善的产业配套

精益化生产能力突出。由于应用领域多，产品非常多样化，许多品类产品难以完全自动化生产，继电器一直是劳动力密集型行业。公司通过针对继电器行业自制自动化生产设备，并先后进行过6西格玛管理、6S管理模式的应用，有效提升了精益化制造水平。公司人均生产产值连年持续提高，目前已经达到了人均50万/年以上的水平，大幅超越国内同行，与外资龙头企业处于同一水平线。

形成了完善的产业配套。公司围绕检测、模具与自动化设备、精密零件等继电器生产相关核心环节建设了完善的产业配套，继电器不良率持续下降，产品品质达到了国际领先水平。

2.3技术、研发实力强，人力资源优势明显

技术、研发实力强，人力资源优势明显。公司拥有继电器行业内顶尖的技术人才，先后成立中国继电器行业博士后工作站和院士专家工作站。截至2018年底，公司技术相关人员占比达18%，硕士及以上学历人员超过200人。

公司成为继电器行业首家主持制定国家标准的企业，主持、参与制定国标、行标25 项；连续四年派专家参加IEC/TC94 国际标准化年会以及国际标准讨论会；成为唯一加入美国UL 标准组织的中国企业；截止目前拥有800 余项专利和VOC、AHP、QFD、CAE、6 西格玛等先进的研发工具。

此外，公司检测中心是中国规模最大、技术水平最先进的继电器检测与分析实验室，也是德国VDE、北美UL、中国CNAS 认可，ILAC 国际互认的实验室。产品通过了美国UL/CUL，德国VDE、TÜV，中国CQC 等国内外安全认证。

3. 经营拐点，海外电动车布局即将丰收

3.1经营迎来拐点

公司经营迎来拐点。公司2019年前三季度增长较缓主要系占比较大的家电、汽车业务影响。汽车继电器4季度即将企稳回升，且明年有望实现两位数收入增长（不考虑海拉）。公司电力继电器、工控、信号业务仍然保持着中速以上增长，而高压直流、低压电器等青年代业务保持高增长，目前应该是公司经营的拐点。

汽车继电器将企稳回升。公司汽车继电器业务第二季度业务逐步企稳，自9月起，国内汽车市场日趋回暖，北方区域回升较快，订单整体需求明显回升，随着年底冲量周期来临，全年降幅还将明显缩减。10月份起汽车电子已经推动扩线提产，公司汽车继电器预计4季度即将企稳回升，且明年有望实现两位数收入增长（不考虑海拉）。此外，奔驰、丰田等海外车企认证在稳步推进。

电力继电器海外保持快速增长，国内将受益于智能电表更换。电力继电器主要应用与电表等行业，2019年前三季度海外市场整体保持20%以上快速增长，特别是北美、欧洲市场表现突出。目前，公司凭借着强大领先优势继续拓展全球市场，提升份额，特别是北美新项目进展顺利。国内方面，公司继续保持国网超过60%的份额，随着国网新一轮换装的持续上量（2019年国网智能电表招标同比增长40%），预计未来还将持续受益。

高压直流继电器竞争优势突出，海外开始放量。公司作为全球高压直流继电器的主要供应商，竞争力越来越明显，目前，奔驰、大众、路虎、保时捷等海外标杆客户已经逐步实现小批量供货，Tesla项目已于8月完成产线认定，10月启动量产，首批产品已发往美国，并将成为其国内工厂主力供应商。

低压电器产能瓶颈有望逐步解决。公司低压电器新产线于3季度开始逐步放量，产值逐季度上升，公司低压开关工厂正在抓紧解决设备与工艺融合的技术攻关，加快生产装备投入，逐步提升供应链整体水平，随产能问题逐步解决，低压电器业务有望进入快速增长期。

其余新产品，氧传感器、真空灭弧室、薄膜电容、互感器等新门类产品累计销售额已经超过1亿元，已完成了初期产业化进程，部分产品增长迅速，有望为公司提供新的增长动能。

有较大相关性的工业器件集群正在形成。尽管公司2018年80%左右的收入占比仍然是继电器，并且在继电器领域的规模上已经实现了全球第一，但公司在产品上、管理布局上，都不只是一个继电器公司，公司在继电器之外系列领域的成功，才是未来的最大、最主要的空间。

3.2海外电动车布局迎来丰收

海外电动车布局迎来丰收。公司作为全球高压直流开关的主要供应商，优势比较突出，规模已经稳居全球第二。目前已经成功成为奔驰、大众、路虎、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商并开始供货，特斯拉项目在今年8月完成产线认定，10月启动量产，首批产品已发往美国，并可能成为Model3国内工厂主力供应商。海外电动车明后年放量，将带来可观的业务增量。

鉴于公司未来5-10年已经锁定海外标杆客户主要供应商地位，随着项目量产爬坡，高压直流业务将呈现国内外同步快速增长，预计到2023年将实现年收入30亿元。

3.3收购海拉，深度布局全球化业务

拟收购海外汽车继电器资产。控股孙公司宏发汽车电子拟向海拉控股购买其持有的“海拉汽车电子”100%股权，拟向海拉电气购买其所有继电器业务涉及的存货和生产设备等资产。收购金额合计为9240万元人民币，其中，海拉汽车电子5515万元（对应PE8.13倍，PB0.43倍），继电器业务资产3725万元。

加速海外布局。海拉汽车电子和海拉电气目标资产合计大约有3亿元的汽车继电器收入，主要来自于欧美市场，主要客户包括大众、通用、福特、戴姆勒等。海拉汽车电子和海拉电气目标资产合格存货账面价值为5100万元，而产线等资产（6000万元）生产效率较宏发相比可能略低一些，这个并购对宏发的当期财务影响不大。

但业务上看，公司汽车继电器业务收入大约有70%在国内市场，收购海拉能快速打通海外渠道（公司汽车继电器业务2018年收入8.17亿元，市占率8%，此次加上海拉3亿元业务后，公司汽车继电器业务全球市占率将提升至11%左右），有助于公司进一步深入欧系乘用车供应链。

公司将对海拉相关资产进行整合和提升。公司汽车继电器业务净利率约为20%左右，而海拉汽车电子仅为2.85%左右，差异的主要原因有（1）物料成本大约相差5%；（2）生产效率、折旧、人工等其他差异导致相差10%左右。如果不考虑新增市场，宏发有望通过管理整合，促使海拉目前3亿元的收入做到6000万元左右净利润。

海外布局清晰。目前公司已有欧洲宏发、美国KG、美国宏发等在海外的一级子公司，海外业务完成深度本土化，近几年海外战略还在加速。2018年，公司孙公司厦门宏发电力电器出资590 亿印尼盾成立印尼宏发，持股59%。同年，公司出资欧元196 万欧收购欧洲MSB公司98%股权。2019年，公司启动投资430万欧元对宏发现位于德国法兰克福的基地实施扩建，工程计划于2020年底完成，主要用于在欧洲建立高压直流和低压电器产品检测及实验室，以及相配套的销售及市场技术服务支持。同时，公司拟收购海拉汽车继电器相关资产。

公司围绕高压直流继电器、低压电气、汽车继电器、电力继电器等主要业务板块在海外积极开展布局，通过收并购、设立海外公司、启动海外项目建设，海外形成了清晰、本土化的布局。同时，能有效应对“贸易摩擦”带来的业务风险。

3.4效率将持续提升

公司的经营效率将持续提升。由于近1-2年营收占比较大的家电、汽车拖累，公司增长较公司的投入出现了不匹配的情况，典型的，收入与固定资产、无形资产的比值有一定下滑。但公司在自动化上的投入没有缩减，新业务的占比在持续提升，内配业务也将通过规模效应显著摊薄。随汽车业务回升，家电企稳，以高压直流、低压电器为代表的新业务持续高增长，公司的经营效率在未来几年将得到充分释放。

风险提示

1、 经济持续下行影响公司产品需求。

2、 公司海外业务较多，可能受贸易保护等政策影响。

3、 低压电器产能投放相对较慢，如果进度不及预期，则可能影响公司低压业务的增长。

附：财务预测表