2020年信用市场策略展望:无米之炊

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最长的下沉行情和最弱的下沉力度。

作者:刘毅、高国华、范卓宇、覃汉

来源:债市覃谈

国君固收 | 报告导读:

最长的下沉行情和最弱的下沉力度。对这一轮的评级下沉行情我们有两个基本的判断:(1)持续的时间会更长。历史上打破评级下沉行情的因素往往是融资回暖之后带来的经济复苏,而这一轮经济复苏需要的时间可能更长,评级下沉行情的持续时间也会更长;(2)下沉的力度确偏弱。实体经济高杠杆状态下政策“有克制”的放松以及信用尾部企业数量的骤增都制约了这一轮评级下沉的程度,金融供给侧改革拉开序幕之后机构风险偏好也明显收紧。在信用利差和评级利差已经接近历史低点的当下,2020年评级下沉的行情依旧存在,但更问题在于下沉之后能买什么? 

地产:不必悲观,博弈政策预期差。这一轮地产融资收紧与16年三季度融资收紧有两点不同,一是之前并未经历过大幅融资放松,边际收紧的影响相对较小,二是地产商已经调整了自己的负债结构,加杠杆更加依赖无息负债,有息负债率本身处于下降过程中。因此这一轮地产债融资收紧并未引发地产债的大幅调整。19年地产政策偏紧的“底气”来自于强力的投资和销售数据,但20年地产景气度面临下行风险,对应行业销售和融资政策可能会有松动,因此对于地产债整体不必悲观。

城投:长期问题未解,但短期环境向好。城投的长期问题我们认为有几点至今仍未解决:(1)市场化置换债务背景下,隐性债务置换的力度和覆盖的范围小于上一轮;(2)化解隐性债务的关键在于卖地收入,但目前偿还隐性债务利息就接近一半基金性收入的体量;(3)这一轮仍有大量未能纳入隐性债务的经营性债务存在,这部分债务有信仰但没有政策支持。这些长期问题始终会制约城投。短期来看,城投风险不大,隐性债务的置换工作从徒有消息到开始实质性落地,并且2020年一季度将有大量专项债额度下放,城投外部融资环境短期向好,但无论如何,利好已经开始出现过度反应的迹象。

民企:仍需耐心等待,边际上可以乐观一些。民企债的违约和信用风险并不是传统的内部现金流下滑导致外部融资收缩进而发生违约的逻辑,更多的是掏空公司、财务造假、实际控制人、或者激进投资导致的风险,与公司治理关系更大。因此仅仅依靠外部融资层面的支持无可能无法恢复市场对于民企的风险偏好,民企投资的风险偏好回升可能要等到行业风险出现自发的出清。但短期来看,各种令人咋舌的违约形式依然在继续出现,风险仍然在释放过程中。中长期维度下,作为高收益债最集中的板块,机会还是值得期待

正文

1.最长的下沉行情和最弱的下沉力度

1.1.19年信用市场复盘

典型的牛市下半场。2019年的信用市场具备典型的债牛下半场的特征,货币边际宽松程度减弱,但实体融资情况较前期好转,在这种环境下,可以观察到利率以及高等级品种收益率下行的放缓,久期策略的性价比在下降,再配合上融资环境的改善,下沉评级的可行性变高。从走势上来说,18年上半年资金利率下行,市场属于利率和高等级的主场,下半年政策重心转向宽信用但融资尚未企稳,收益率的下行和评级利差的收窄同时存在,下沉评级和久期策略均有收益,但19年以来,融资开始企稳,资金利率维持稳定,信用下沉开始明显优于久期策略。

从评级利差的角度来说,19年的信用市场大概可以分为三个阶段:

(1)1-5月融资回暖推动的下沉行情。一季度出现天量社融数据,地产销量回升,市场开始萌生隐性债务置换预期,年内来看应该属于信用环境最好的一段时间。期间3年AA和AAA的评级利差收窄36bp,评级下沉行情较为显著。

(2)6-8月中旬,融资略有收紧,包商引爆结构化。包商银行被托管引发结构化发行暴雷,地产行业融资收紧导致低评级品种,短期风险有所暴露,市场对于低评级城投的担忧有所回升,导致评级利差走扩,调整幅度接近30bp。

(3)8月中旬至今,城投债引发第二轮评级下沉行情。三季度关于隐性债务置换细则的40号文出台,全国隐性债务置换工作陆续开始启动,整体上隐性债务的化解开始有了实质性的推动,情绪上对于城投利好,并且带动评级利差再度进入收窄状态。

1.2.信用基本面:筹资收缩压力下的自救

19年盈利出现显著恶化。19年上市公司营业收入和净利润同比增速均出现显著下滑。19年前三季度营业收入同比增速为8.72%,较18年13.72%的水平回落5个百分点。与此同时经济下行趋势下产能过剩行业盈利能力的下滑拖累整体毛利率水平,收入增速和毛利率的同时下滑成为净利润的下滑的主因,18年四季度开始净利润增速就同比转负,19年以来上市净利润增速持续在低位徘徊,19年前三季度同比增速-1.39%。从趋势上来看,19年净利润增速并未出现向营收一样持续下滑的态势,主要源自于三项费用率同比增速的降低以及资产减值损失的减少。从行业层面来看,相比较于18Q3上市公司净利润增速下台阶之前,主要是一些周期性行业诸如石油开采、钢铁、建材、化工、有色等净利润同比增速下滑较为厉害。

现金流方面,外部筹资出现剧烈收缩。上市公司内部现金流整体上并未出现太大的问题。一方面是19年前三季度经营性净现金流同比增长2597亿元至17111亿元,增量主要由汽车、农林牧渔、房地产、电气设备等行业贡献,而投资性净现金流整体也小幅改善,同比小幅增长665亿元至-21136亿元,其中地产行业改善最为显著,投资性现金流同比回升885亿元。整体上来看,内部现金流是在持续改善的。但与此同时,筹资性净现金流却同比大幅下滑5463亿元,单地产行业就同比下滑接近2200亿元。

筹资收缩压力下,上市公司加速回款放缓投资。伴随着经济下行压力的加大,强周期性行业景气度下滑,从之前对上市公司盈利最大的带动项变为最大的拖累项,但整体上仍远远好于15年,尚不至于出现系统性风险。与以往宽松周期不同的是,这一轮宽松周期中目前上市公司筹资性现金流依然是处于同比持续负增长的区间当中,一方面,这可能与上市公司中民企占比较多有关,另一方面,这一轮融资回暖可能更多的集中在城投公司当中,实体企业回暖也相对有限。

上市公司短期偿债能力弱化。上市公司整体资产负债率18年至今整体仍在攀升的过程中,但年内来看一季度是高点,之后小幅回落,19Q3位61.15%,较18年底60.65%的水平依然小幅回升,分企业性质来看,国有企业和民企杠杆率分别上升0.75和0.4个百分点。刚性债务比率处于持续下滑通道中,19年有所抬升,加杠杆迹象有所抬头。19年以来短期债务占比也有所抬升,与此同时,由于筹资现金流的回落以及上市公司整体货币资金的增速回落,实体整体短期偿债能力出现弱化,目前仅为74.63%,较18年底下降接近9个百分点。

2020年整体信用债到期量有所下降,融资压力有所缓解。信用债整体2019年到期量6万亿左右,2020年下降至4.5万亿,整体偿债压力有所缓解。城投2019年到期1.72万亿,2020年下降至1.56万亿。而地产债整体到期压力依然较大,2020年到期量较2019年小幅回升至4200亿元,而2021年到期量则高达6200亿元。

1.3.政策环境:高杠杆约束下的有限放松

如果跟历史上较为相似的阶段作比较,18年下半年以来的政策所面临的环境应该更加类似于12年和15年,当时的问题都是如何在货币已经宽松的情况下如何维稳融资和经济。而12年和15年都是都是采取了相同的做法,放松融资限制,只不过前者放松的主角是非标,而后者是债券。但是与12、15年一比较就不难发现,这一轮政策放松的力度和节奏上都与前两次有着较大的区别。

从维稳经济的两大支柱基建和地产来看,政策放松都是弱于前两轮的:

(1)从城投的角度来看,隐性债务的解决是关键,但大环境决定了政策放松不可能如15年宽松。隐性债务的解决面临两难问题,一方面是很难纳入到地方政府债务中来,因为其过大的体量会导致我国负债务直接超过60%的国际红线;另一方面是又不可能撒手不管,因为投资者以及金融机构均赋予了隐性债务城投信仰,一旦打破,经济将面临硬着陆风险。当下与15年大环境不同的是,政府债务的体量不可同日而语。

因此在这一轮城投政策的放松过程中,我们可以很明显的观测到政策不再像是15年那样出现单方向的大幅放松,而是松中有紧,有保有压,既要适度放松维稳经济,又要坚守底线防范道德风险。

(2)地产政策偏紧的迹象更为显著。这一轮地产调控至今并未出现放松,18年底菏泽、珠海、广州等城市的放松站在当下来看也是“因城施策”政策的一部分,很难理解为全面的放松。但是在经历了一季度地产销售、融资回暖,房价又出现上涨苗头之后,行业政策立马开始趋紧。5月份开始,政策层面先是点名数家拿地较为激进的房企,随后收紧房地产信托以及开发贷等多个方面的融资渠道,行业投融资环境从一季度的短暂回暖期一夜入冬。

一叶知秋,高杠杆压力下的政策两难。城投和地产是信用债的发行大户,也是这一轮评级下沉的主力板块。两者下沉的逻辑关键都在于外部融资政策,但从19年的情况来看,政策放松的空间实际上越来越受限之前的周期当中,全社会杠杆率均处于不高的水平,因此政策放松和收紧的空间都比较大。但在经历了09年、12年、15-16年今年快速的加杠杆之后,目前实体经济杠杆率已经处于高位,政策面临两难抉择:偏紧可能会引发经济快速下行,因为高杠杆下借新还旧的流动性压力在上升,而大幅放松可能会导致杠杆继续上升引发更大的风险。因此在这种情况下相比较于之前实际上政策体现为调控力度变小、调控周期变短的现象。

从金融去杠杆到金融供给侧改革,尾部风险依然是在不断加大的。除了宏观经济和政策环境之外,对信用环境影响较大的就是包商银行被托管的事情,这也是年内唯一一次触发评级利差显著调整的关键事件。从大的背景上来看,在经历了17、18年的金融去杠杆之后,金融体系的风险和扩张速度已经快速下降,整体上金融供给过剩的总量问题已经被解决。但是依然面临很多结构性失衡的问题,比如供需不匹配,有效供给不足,无效供给过剩等,实际上包商事件就是金融供给侧改革的一个关键环节。

包商事件对信用的影响绝不在于短期的冲击,长期的影响也值得关注,影响可能会分为三个阶段:

第一个阶段是对市场短期流动性的冲击。包商事件首先打破了同业信仰,使得部分中小银行短期负债来源出现收缩,引发资质偏弱的中小银行同业存单重新定价。市场对于交易对手方的信用风险也愈发重视,结果就导致虽然央行货币政策偏宽松,资金从央行流入大行渠道依然通常,但从大行流入小行和非银机构的渠道被阻断,导致出现流动性分层、非银资金结构性紧张的局面。

第二个阶段是引发中小银行的缩表。包商事件与短期流动性冲击所不同的地方在于,这件事情引发了投资者对于金融机构风险的担忧,使得大家开始重新排查金融风险并收紧金融机构的入库白名单,影响相对长期。央行虽然可以通过一些措施来恢复市场的流动性,但投资者的预期的自我收紧却难以逆转。在这种情况下,过去几年依靠同业负债疯狂扩张的中小银行面临资产端收缩的风险。

第三个阶段是由金融风险传递至实体企业。中小银行的缩表一旦开始,考虑到当地一些弱资质的企业往往依靠当地银行的支持,一旦失去当地银行的支持,就面临流动性危机和风险。尤其是对于部分弱资质的城投来说,风险暴露的可能性也会越来越大。

第一个阶段的影响央行也许可以通过一些宽松政策消除,但是二、三两个阶段的影响可能是缓慢而不可逆的,在这个过程当中,信用尾部风险仍然会不断发酵和增长的。

2020年政策判断:高杠杆的大环境决定了尾部风险持续暴露,但边际上可能更为宽松。大的背景没有发生变化,实体经济杠杆率并未出现下降反而仍在不断攀升过程当中,这点很大程度上依然制约了整体政策大幅放松的空间。因此我们预计2020年整体政策层面大基调依然是延续2019年的状态。从今年年内来看,一季度过于宽松导致社融快速回暖,引发二三季度政策偏紧导致经济下行压力再度加大,站在目前的时点上展望明年,一方面货币政策面临的通胀和汇率的掣肘会小于今年,另一方面从当前来看,财政政策明年上半年发力的可能性也相对较高。因此整体上来说,政策相比较于18年下半年边际上是趋于宽松的。

从行业角度来说,今年地产投资的韧性依然很高,但明年面临一定下滑压力,因此基建维稳经济的地位依然不可替代,专项债额度的提前下发将对2020年年初城投融资环境形成利好,而且在城投关于隐性债务置换文件下发之后,市场化置换隐性债务的持续推动也将对城投行情形成推动。地产政策今年相对偏紧的原因在于地产销售以及投资的韧性,但如果明年投资开始下滑,我们预计行业的销售和融资政策也会比19年下半年出现小幅松动。

1.4.信用策略思考:最长的下沉行情和最弱的下沉力度

整体上来说,我们认为这一轮评级下沉行情可能是史上最长下沉行情和最弱下沉力度的结合。

大的环境是高杠杆制约了这一轮下沉行情的力度。

首先,宏观杠杆率的飙升制约了政策放松的空间。政策在去杠杆和稳增长两者之间权衡选择,但伴随着宏观杠杆的上升,政策天平会更加倾向去杠杆。相比较而言,14-16年的放松过程中,城投和地产政策的放松都更加“显性”,而这一轮放松则显得有些“克制”和“摇摆”,力度上不及上一轮。

其次,杠杆率飙升的背后是尾部风险的加大。伴随着宏观杠杆率的整体攀升,整体经济的债务压力都在不断增加,处于信用风险尾部的企业占比开始显著抬升,缩小了评级下沉的可选范围。从违约企业的数量上来看,18、19年也是出现了明显的抬升,城投和地产的零违约金身也在去年被打破。信用风险成为常态,制约了投资者风险偏好的抬升。

但是评级下沉行情的持续时间可能会很长。

牛市的上半场,整体利率水平偏高,并且货币宽松并未传导至信用宽松,受益更多的是利率债和高等级。而牛市下半场利率水位普降,外部融资环境改善,下沉评级成为策略首选。但是如果融资企稳传递至经济企稳导致债券市场转熊,实际上也不存在评级下沉一说,因此实际上评级下沉的行情往往就发生在融资底和经济底之间,这段时间的长短决定了评级下沉行情的长短。

综合来看,这一轮评级下沉的行情可能会比较长。政策“有克制”的放松决定了这一轮刺激经济的力度有限,而实体经济高杠杆的状态又使得负债驱动经济增长的模式疲态尽显。因此我们判断这一轮从融资企稳到经济企稳的时滞可能比以往的周期会更长,对应评级下沉行情的持续时间也会更长。

目前信用利差和评级利差所处的分位数来看,短期评级下沉的空间已经十分狭窄。AA各个期限品种的信用利差均处于历史5%的分位数以内,AA和AAA之间的等级利差3年以内的品种也已经非常接近历史最低水平。只有AA-评级这种较为尾部的企业信用利差依然处于历史中位数水平附近,难以回到16年的低位。

因此综合来看,在更长的牛市下半场行情中,经济数据总体会缓慢下行,但期间会有反复和波动,政策重心也会因此在“稳增长”和“防风险”两者之间抉择,对应的牛市长尾行情中,当政策更加偏向于稳增长时,不同阶段当中利率波段和评级下沉的行情也会交替出现。事实上,从年初至今,可以明显看到利率债走势和评级利差的走势呈现一定的负相关性。

高收益资产集中在民企、地产和城投三个板块。民企、地产和城投三个板块中债估值高于5%的债券余额占比分别为57%、45%和36%,是主要的高收益资产的集中地。而产能过剩行业整体上来说高收益资产占比显著低于这三个行业,评级下沉空间有限。因此从空间上来看,可供选择的主要是城投地产和民企。

城投长期问题未解,但短期政策向好推动下沉行情延续。城投的长期问题我们认为有几点至今认为解决:(1)在市场化置换债务的大前提下,隐性债务置换的力度和覆盖的范围明显小于上一轮;(2)化解隐性债务的关键在于卖地收入,但按照目前接近40万亿的隐性债务体量况下,每年一半的基金性收入仅仅能用来覆盖利息,偿债本金几乎很难;(3)这一轮仍有大量未能纳入隐性债务的经营性债务存在,这部分债务虽然有一定的现金流,但难有政策接续并且也难以依靠自身现金流偿还,然而这部分债务依然有城投信仰。这些长期问题会制约城投债的长期信用风险。但短期来看,城投风险不大,隐性债务的置换工作从徒有消息到实质性落地对市场情绪形成利好,并且2020年一季度将有大量专项债额度落地,城投整体外部融资环境短期向好,但也要关注市场过度反应利好的可能。

地产不必过于悲观,政策可能会有松动的可能。这一轮地产融资收紧与16年三季度融资收紧有两点不同,一是之前并未经历过大幅融资放松,因此边际收紧的影响会相对较小,二是地产商已经调整了自己的负债结构,加杠杆更加依赖无息负债,整体净负债率本身就处于下降过程中。因此这一轮地产债融资收紧从市场角度来看并未引发地产债的大幅调整。今年地产政策偏紧的“底气”来自于强力的投资和销售数据,但明年地产景气度面临下行风险,对应行业销售和融资政策可能会有松动,因此对于地产债整体也不必过度悲观。

民企债仍需耐心等待,边际上可以乐观一些。民企债的违约和信用风险并不是传统的内部现金流下滑导致外部融资收缩进而发生违约的逻辑,更多的是掏空公司、财务造假、实际控制人、或者激进投资导致的风险,与公司治理关系更大。因此仅仅依靠外部融资层面的支持无可能无法恢复市场对于民企的风险偏好,民企投资的风险偏好回升可能要等到行业风险出现自发的出清。但短期来看,各种令人咋舌的违约形式依然在继续出现,短期风险仍然在释放过程中。但长期来看,作为高收益债最集中的板块,机会还是值得期待。

2.地产债:机会尚存

2.1.2019年地产债行情复盘

回顾2019年以来的地产债行情,整体利差处于持续下行趋势,但不同等级间分化较为明显。高等级地产债受利率债走牛影响利差不断收窄,中低等级地产债则因为5月份之后的融资转向,利差一改下行趋势转为上行,目前AA+、AA地产债利差已上行至2018年高点附近。复盘来看,整体行情可分为两个阶段:

(1)第一阶段(1-4月):销售融资均改善,各等级利差收窄,中低等级收窄幅度更大。

2018年四季度AAA级地产债信用利差首先开始收窄,年底各等级地产债信用利差均进入下行趋势,2019年1-4月信用利差继续下行,其中AA级地产债下行幅度最大,从年初299bp下降至 253bp,下降46bp,AAA和AA+级分别下降38bp和29bp。

年初利差的收窄,由融资复苏和销售回暖两股力量共同驱动。

融资方面,2019年一季度融资环境延续18年的宽松趋势,各渠道融资回暖。2018年12月发改委发布文件支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容,监管层面边际放松;1月央行下调存款准备金率,向金融市场释放流动性。宽松政策下各融资渠道回暖,开发贷融资成本在18年四季度回落,19年一季度有所回升,但整体趋势宽松;信托融资边际放松,1-4月房地产信托发行规模为3236.58亿元,同比增加20.14%;信用债、美元债以及资产支持证券发行规模增加,融资成本也有所降低。

销售方面,商品房销售增速止跌回升。2018年二季度以来商品房销售面积和销售额增速持续下降,2019年2月,商品房销售面积和销售额增速触底,销售面积出现负增长,3月在融资环境宽松的背景下房企销售情况好转,销售额开始提速,销售面积增速虽然仍为负值但下降速度明显放缓。一二线处于低位的库存也使得这一轮销售回暖主要由一二线城市拉动,房价也呈现温和上涨态势。

(2)第二阶段(5月至今):地产融资收紧,尾部风险加大,高等级利差继续下行,但中低等级利差转为上行。

以5月为转折点,之后高低等级地产债利差走势分化。AAA级地产债信用利差持续收窄,中低等级地产债信用利差出现短暂波动后开始上行。其中AA级地产债上行幅度最大,由5月初256bp上行至10月底345bp,上行幅度为89bp,AA+级地产债信用利差在8月份上行至327bp的高点后有所回落,10月底利差为311bp,整体上行幅度为12bp,AAA级地产债信用利差下行23bp。

等级间利差走势缘何分化?主要是融资转为收紧下,地产尾部风险开始加大,但不至于扩散至优质龙头房企。

地产融资转向,加速行业出清。4月政治局会议重申“房住不炒”总基调,融资政策收紧,5月银保监会提出收紧银行、资管、保险等机构的房地产融资政策,6月郭树清在陆家嘴论坛讲话中提到房地产“过度金融化”,严厉措辞为房地产融资政策收紧再定基调,6月和7月境内债、ABS、美元债等融资渠道相继收紧。

销售增速亦有所回落,基本面整体下行,尾部风险增大。2019年5-6月商品房销售额和销售面积增速均出现较大幅度下降,销售面积持续负增长,7月份开始增速保持相对平稳状态,地产行业基本面整体下行。对于中小型房企来说,由于本身资质较差、杠杆率偏高,加上融资政策收紧,经营性现金流与筹资性现金流均有恶化压力,行业整体的尾部风险是呈现加大态势的。回顾一下5月份之后的调整,地产债整体调整幅度非常有限。

但是从个券收益率数据上来看,地产债收益率变动幅度中位数为-17bp,实际上与信用债收益率曲线变动幅度较为接近。整体上来说,地产债并未在融资收紧的背景下出现明显的估值调整,我们认为主要有以下四点原因:

(1)行业出清对于优质龙头房企反而是机会。2009年以来房地产行业市场集中度处于逐年攀升的状态,2017年下半年调控政策收紧及行业基本面下行时,行业集中度更是大幅提升,目前行业CR10已达27.40%。政策严厉时期中小房企加速出清将继续为龙头房企的销售份额提升创造空间,而碧桂园、融创等一线房企近期销售再超预期也在不断印证这一点。由此来看,在销售端,高等级龙头地产债其实并未太受基本面下行的扰动。

(2)“房住不炒”后,龙头房企已经开始逐渐降低杠杆,审慎的投资战略决定了其抵御外部风险的能力在增强。

复盘地产债历史,上一轮周期中16年底开始同样经历了一波融资收紧。16年底中央经济工作会议首提“房住不炒”,之后陆续调整首付比例及住房公积金贷款,提出坚决遏制房价上涨,房地产市场降温。同时叠加债券牛市结束,地产债信用利差大幅上行。上一轮融资收紧时地产市场仍处于较为亢奋的状态,房企战略大多是扩张型,高企的杠杆率让市场对于融资转向后房企的现金流风险十分担忧,推动利差迅速走阔。

而反观本轮融资收紧,头部房企已基本接受了“房住不炒”的大环境,并通过“降杠杆”、“慎拿地”等举措转向保守战略。从目前龙头房企杠杆率来看,中国恒大、融创中国、招商蛇口的资产负债率较2016年均有所降低,碧桂园和保利地产剔除预收账款后的资产负债率也有所下降。龙头房企有意识地开始降杠杆,更多是通过加快推盘和销售回款,保证资金的流动性,加上高等级地产债发行人本身资质较好,银行信贷融资占比相对较高,因此受到融资收紧的冲击较小。

(3)利率继续下行趋势,高等级地产债估值跟随压缩。高等级地产债发行人主要是国企,估值受基本面的影响相对较小,受无风险利率与资金利率的影响较大,2019年1月至7月短端资金利率呈波动下降趋势,8月份以来资金利率有所提升,但是仍处于历史较低水平,杠杆操作仍有空间,因此AAA级地产债的信用利差也逐渐收窄。

(4)绝对收益率并不低,地产债的做空动能因此较为有限。本轮地产债行情中,由于市场普遍对地产信用基本面改善预期较低,参与积极性也较为有限,收益率最低位置距离2016年的历史极值仍有较大距离。2019年AAA、AA+和AA级地产债收益率底部分别位于4.23%、6.29%和6.08%附近,2016年各等级地产债收益率底部区间分别位于3.54%、3.55%和4.43%附近。中低等级(AA、AA+)收益率绝对水平只在50%分位数附近。同时,本轮地产债行情中交易户地产债持仓并不高,利空冲击下抛盘也是比较有限的。

2.2.2020年地产信用基本面展望

销售或将成为2020年地产信用基本面的决定性因素。决定地产信用基本面的三要素——销售、融资和投资中,目前市场对于融资和投资在2020年的变化方向预期是较为一致的,融资持续偏紧但力度难以超过今年,投资大概率高位向下,这两方面因素对于地产信用基本面是利多的。较难把握同时容易超市场预期的环节是销售,因此我们花一定篇幅重点对其进行预判。

销售:仍有下行压力,预计2020年增速在4%左右。房贷利率方面,LPR改革后实体经济贷款利率整体趋于下行,融资成本有所降低,从央行近期操作来看预计LPR利率与银团加点预计仍有下行动力,对2020年销售构成支撑。库存方面,目前地产库存经历了16-18年三年棚改的去化,高库存已部分消化,但是绝对体量仍然是较高的水平。但考虑到整个地产政策依旧偏紧,叠加三四线下行压力仍未缓解,棚改政策进入尾声,整体来看2020年房地产销售仍然存在一定压力,预计销售额同比增速将低于今年。

(1)房贷利率有下行趋势。LPR改革后实体经济贷款利率整体趋于下行,融资成本有所降低。房贷利率所盯住5年LPR利率亦在缓慢下行过程中,对于地产销售有一定刺激作用。但考虑到地产政策环境依旧偏激,预计房贷利率下降亦是有一定限度的,大幅下降刺激需求的情况不太可能出现。

(2)库存水平较高,销售仍有压力。按照每年的新开工面积-销售面积计算广义商品房库存来看,2009年以来商品房库存快速增长。2016-2018年经历了三年棚改的去化,消化了部分库存,其中住宅库存明显下降,但整体商品房库存仍处于较高水平,房企仍面临较大的去库存压力。仍需密切关注2020年是否会出现地产商进一步降价推盘的动向。

(3)房价增速将会有所放缓。2018年以来地产调控政策收紧,百城住宅价格指数环比增速持续低迷。2019年一季度一二线城市住宅价格指数增速小幅回升,目前房价仍呈现温和上涨态势,可以说2019年地产销售超市场预期很大程度上是由房价上升所带来的。展望2020年我们认为房价增长将放缓,2019年房价的上涨已经部分透支2020年的上升空间,政策对于价格的调控力度将有所加大。

(4)居民杠杆率高位抑制需求。近年来我国居民杠杆率快速攀升,2018年居民杠杆率已经达到53.2%,处于较高水平。过高的居民杠杆率会影响国家的中期经济增长,且容易加剧金融风险。19年6月银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上也指出了住户部门杠杆率急剧攀升的问题,表明官方对于地产毫不动摇的调控决心,预计未来居民购房继续加杠杆的空间有限,房企销售情况也会受到一定影响。

预计2020年房地产销售增速在4%左右。2016年首提“房住不炒”以来,政策调控方向以抑制房地产泡沫、防止房价大起大落为主,结合近两年房价增速放缓趋势,预计未来房价增速与通胀持平。销售面积方面,2016年以来房地产调控政策收紧,商品房销售面积增速持续下行,截至2019年10月,商品房销售面积累计同比为0.1%,今年以来增速首次转正。从2019年销售额情况来看,一季度商品房销售额增速提升,二季度之后回落,前十个月的平均销售增速为6.17%,结合房价和销售面积的增长趋势以及政策走向,预计2020年房地产销售额同比低于今年,预计在4%左右。

土地投资:同比增长放缓。今年3月后土地市场明显回暖,各线城市土地成交面积和土地成交溢价率上升,5月份之后土地投资再度放缓,三季度回落幅度较大。整体来看,19年土地购置费增速延续了18年下半年以来的下降趋势,9月份累计同比仅为19.60%,较年初下降了14.9个百分点。从土地购置费的先行指标土地成交金额来看,今年五月后已开始缓慢回落。两者一般有3个季度左右的滞后,因此判断2020年土地购置费大概率增速继续下台阶,中枢或将回到10%左右。

建安投资:韧性犹在,但2020年大概率向下。2019年建安工程投资结束负增长,增速保持在较高水平。在“高周转、慢竣工”背景下,新开工与竣工相背离,房企建安投资压力增大。我们判断在竣工增速明显高于开工增速之前,地产投资的韧性将维持。但随着2020年竣工端确定性的不断向上,建安投资增速大概率是向下的趋势,但增速中枢预计仍将保持在5-10%。

融资:政策继续偏紧。今年4月份以来各部门接连释放融资收紧信号,银保监会、央行及住建部分别从融资、房地产金融政策、房价和地价等方面进行调控,继续强调“房住不炒”,政策仍以防控风险为主。但目前宏观经济走弱趋势明显,出于保增长的需要,预计政策边际上继续收紧的概率不高,2020年大概率维持稳中偏紧的融资环境。

2020年地产信用基本面展望:较2019年走平,谨防尾部风险。综合销售、投资与融资端来看,对信用基本面偏负面的判断包括销售增速的下滑、融资政策的持续偏紧,偏正面的判断包括房企投资端较为确定性的收缩以及政策由于稳增长的需要在边际上相较今年可能出现的进一步的放松。我们认为2020年地产信用基本面相较2019年很可能是走平的,但持续进行的中小房企去化会使得尾部信用风险继续抬升。

2.3.2020年地产债策略展望:利差分化延续,龙头房企中寻超额收益

高等级地产债信用利差仍有下行空间。高等级地产债信用资质相对稳健,利差走势主要关注资金利率和债券市场整体行情的影响,目前短端资金利率及10年国债到期收益率相对平稳,且均处在历史较低分位数,杠杆操作空间较大,利率进一步下行空间与动力仍在,因此预计高等级地产债仍有下行空间。

中低等级地产债信用利差仍有上行压力。中低等级地产债信用利差主要关注融资和行业基本面影响。目前融资政策仍然收紧,但是在保证宏观经济稳定运行的需求推动下预计政策继续收紧的概率不高,且从信用投放来看已经有所回升,融资端压力可能有所缓解。但是从基本面来看,按照(商品房销售额-土地购置费用)/商品房销售额的方式计算利润率,目前房地产行业利润率呈下降趋势,处在历史偏低水平,房地产行业基本面偏弱。因此预计中低等级地产债信用利差仍有上行压力,但是进一步上升的空间也有限。

总结来看,2020年地产债信用利差将继续延续分化态势,高等级利差有收窄动力,中低等级仍有走阔压力。尾部信用风险抬升背景下,不建议过度资质下沉。择券方面,规模较大的龙头房企具有土储质量、盈利能力等优势,建议从中寻找超额收益。

3.城投:风光在险峰

3.1.19年城投债行情回顾:债牛最大赢家

2019年城投债是信用利差压缩行情中最为受益的板块。自2018下半年以来,中债3Y城投债收益率AAA、AA+、AA和AA(2)分别大幅下行幅度达122bp、143bp、178bp和218bp,行情持续时间、收益率下降幅度以及信用利差压缩程度在信用债各板块中均排首位,在房地产债和民企债分别受政策调控和违约风险高企制约的行情下,城投债成为这轮债券牛市中最大赢家。

截止2019年末,城投债估值收益率和信用利差已压缩至历史低位,估值洼地优势减弱。目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线回落至4.3%以下,资质稍差的中债AA(2)及以上评级,各期限收益率均低于历史分位数30%以下,整体在10-22%区间。AA-绝对收益率也低于历史均值,处于35-50%分位数区间。

从城投与对应期限国开债信用利差来看,3Y、AAA和AA+仅比对应国开债利率高41bp和47bp,目前,5Y及以下、AA(2)及以上评级信用利差均压降至历史分位数10%以下。2019年在缺资产环境下,城投信用利差经历多轮压缩,已进入一城一地攻克的个券行情阶段。

2019年城投债发行持续放量,净融资同比反弹57.8%,但辽黑蒙陕净融资为负。19年城投债总发行2.99万亿,净融资达1.1万亿,在2018年反弹基础上进一步增长57.8%,其中前3季度净融资分别为3861.9亿、2753.9亿和3655.6亿。从各省城投发行规模看,江苏、浙江、四川和山东总发行和净融资规模均高居前列,而辽宁、内蒙古、黑龙江、陕西等净融资则为负值,存量债券持续压缩。

2019年城投债牛市行情中,除青海外各地区信用利差均有不同程度压缩,其中辽宁、吉林、江西、湖南、四川等利差整体降幅明显,在50bp以上,从高债务率地区利差走势看,湖南、四川等降幅较大超过50bp,而云南、贵州等降幅较小不到20bp,信用分层特征明显;目前,从各省城投绝对利差看,市场较担忧的东三省、内蒙、青海、贵州、湖南、云南、山西等仍居高难下,融资分化持续。

2020年城投债券到期压力比2019年整体缓解。2019年城投债到期和提前偿还总量1.88万亿,实际回售规模1327.87亿,合计2.02万亿;2020年到期量1.13万亿,进入回售期债券4154.2亿,实际到期规模较19年下降,偿债压力整体缓解;其中主体AA及以下中低评级城投债券在2020年到期规模为5205亿,与2019年到期量5489.8亿相比降幅不大,因此中低评级城投仍面临持续再融资压力。

2020年各省到期情况看,江苏、天津、浙江、重庆、湖南城投债到期量最多,均在800亿以上,其中江苏最高达3439亿,到期量在500-800亿之间的省份有11个;从到期城投债券中,公开债和非公开债(私募债、PPN)占比情况看,河南、辽宁、吉林、山西、河北、贵州、湖南占比较高,在35-66%区间;从AA及以下中低评级城投到期和占比看,江苏、湖南、安徽到期绝对规模较大,在300亿以上;黑龙江、河北、贵州、安徽、辽宁、湖南、四川中低评级到期占比较高,均在50%以上。

3.2.2020年投资展望:整体平淡,风光在险峰

经济增长保6%承压,提振基建投资和地方专项债扩容仍是逆周期对冲重要抓手,城投债投资的政策环境仍相对宽松有利。预期2020年地方专项债规模继续扩容,专项债作项目资本金适用范围和占比进一步放宽,对银行信贷撬动和基建拉动作用加大,作为地方基建建设主体,城投企业短期流动性仍将持续改善,缓解到期偿付压力。

“平行世界”,机构资产荒与信用分化格局延续。2019年民企违约延续过去3年明显扩张势头,信用风险持续暴露,再加上包商事件对中小机构流动性和信用分化的冲击,机构风险偏好下降,导致优质安全资产稀缺和被过度追逐,成为城投利差不断压缩的核心交易逻辑。2020年机构缺资产和信用分层格局仍难根本改变,城投债仍是机构信用资质下沉的主要板块。

地方隐性债务化解,银行平滑融资是最主要缓释渠道,国开行债务置换或首选交通类债务。2019年是地方隐性债务化解首年,各地市和平台积极化解隐性债务,主要资金来源为1)财政资金和地方债偿还;2)盘活存量资产;3)项目和企业经营性现金流;4)国开行、商业银行等提供债务置换或平滑融资。在当前隐性债务的化解下,地方财政减支偿债比例仍低,银行等积极参与隐性债务平滑融资、以时间换空间,降低债务成本、拉长期限,是19年城投融资风险缓释的最主要渠道。其中,国开行参与山西交控、湖南高速等部分企业债务置换,起到政策风向标和增强信心作用,但目前国开行参与主体主要以交通类债务为主。随着政策放松明确允许“存量隐性债务中的在建项目可继续融资”,预计2020年国开行、商业银行等参与隐性债务平滑融资力度更大。

展望2020年城投债投资的宏观和政策环境,需关注3点风险

1)政策面扰动增多,地方专项债资金使用监管趋严,或影响城投新增资金来源。2020上半年CPI快速冲高、破4望5,短期抑制财政货币空间,财政宽松可能先抑后扬。9月以来地方专项债监管使用上更为严格,提前下发新增资金不得用于土储、棚改和还债,而2019年专项债资金投向土储和棚改比例占到75%以上,部分地区用专项债资金偿还平台在建项目债务情况也有发生,但随着专项债资金使用监管趋严,搞一大堆土储、棚改,而基建项目储备少地区,新增额度有下降风险;以土储、棚改为主业的城投平台面临回款资金压力加大;债务率高的地区和平台,专项债不得用于偿债也将收紧新增资金来源。

2)减税降费和房地产调控定力延续,地方财力仍有较大下行压力。19年政府减税降费超2万亿,占GDP达0.74%,地方财政压力进一步加剧,财政收入增速从上年7%降至3.1%,国有土地出让权收入从上年25%降至5.8%,地方财力面临较大下行压力。预计2020年政策层仍进一步减税降费、地产调控保持足够定力,地方财力仍有下降压力,但刚性支出难压缩,政府债务高、财政收入明显下滑、非标负面事件多的地区城投的政府项目回款面临拖延滞后风险。

3)2020年资管新规过渡期终结,影子银行产品面临到期回表或偿还,底层资产风险浮上水面,依赖非标融资、结构化发行城投面临再融资风险加剧。

3.3.2020年投资主线:寻找信用分层下的确定性

从群雄混战到一城一地攻克。目前城投债中高评级、中短久期绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平,利差防御空间不足,收益率跟随利率走势波动。与产业债相比,板块整体平淡,没有超额溢价。但2020年信用溢价大幅走扩风险也不高,在高收益、安全性资产稀缺行情下,城投债投资主线仍是资质下沉和压缩价值洼地,择区域择券难度和流动性要求大大提高,投资进入“鱼尾行情”肉少刺多阶段。

我们建议关注如下5大择券、择区域主题:

1)关注城投高等级永续债、私募债,压缩流动性溢价。19年在流动性和信用分层环境下,再加上结构化发行爆仓风险的冲击,永续债、私募债这些流动性较差的品种遭遇明显调整,流动性溢价补偿较高,投资者可通过产品设计(比如发行封闭式、定开式基金)保持负债端稳定,投资高等级城投主体永续债等,以获取较高流动性溢价。

2)交通类债务和平台更受益于国开行债务置换和专项债新政。2019年国开行债务置换参与主体主要以山西交控、湖南高速等交通类主体和债务为主,且参与平台层级较高,我们认为,交通类项目与地方重大基建需求紧密相关,地方隐性债务纳入概率更高、政府支持化债意愿相对更强。再加上19年6月专项债新政中允许铁路、高速公路等重大项目以专项债作资本金,对于有一定收益的项目还可进行“专项债+商业化融资”模式。从9月以来新发专项债项目的资金投向看,内蒙古、山东等铁路、高铁、机场等项目可能最先受益于专项债新政的支持。

3)国家级园区平台掘金价值大。园区级平台在定价时往往与区级平台等同,但国家级园区往往享有政策优惠和政府扶持,企业可享受税收返还、低成本土地等政策支持,在许多地方是产业链集聚、企业增长活力最强和财税增长最快的地区,有些平台地位在可与市本级齐平,具有较大掘金空间。

4)穷则思变,关注高风险区域风险与机会并存。债务负担较高的省份如贵州、云南等往往受到投资者规避,但高风险区域也孕育机会,简单来看,期限短、层级高、重要性程度高是最主要择券原则,省级、省会和重点地级市核心平台公开债券违约率低。2019年4季度贵州省、遵义市等先后召开投资者恳谈会,凸显省政府高度重视态度,提出多项风险防范化解政策,向市场传递债券兑付信心;而云南省则是重点引入央企等进行地方国企进行混改,提高市场化经营效率,改善债务结构和流动性。我们认为,无论是恳谈会传达的政策信号,还是混改带来的机制转型,不仅反映出省政府层面对债务风险化解的重视,也意味着政府仍然掌控较多资源和渠道,可帮助改善债务困局,盘活存量资产,引入“活水”(贵州省利用省级资本运营公司、省级债务风险化解周转金等)。

5弱主体、强债项的担保城投债机会。市场对于部分弱主体、强担保的城投债定价,仍给予较高风险溢价,存在一定价值挖掘空间。尽管AAA级担保机构增信起到一定的利差压降作用,但市场对其认可度和收益率定价仍主要以主体评级为准,而非债项评级。市场上不少担保城投债,主体评级为AA+或AA,债项担保到AAA,甚至还可以做交易所质押融资,但是因为主体资质弱,市场给予较高的收益率保护,在承担相同风险下,票息收入相对更高,具有一定溢价压缩空间。

4.民企:边际上可以乐观一些

18年以来民企和国企的利差出现大幅上行,随后19年以来一直维持高位震荡的节奏。整体上来看,民企债的行情有几个阶段值得关注:

(1)18年10月份之前。盾安流动性危机的爆发使得市场开始注意到民企龙头的信用风险,随着后续永泰能源、新光、三胞、凯迪等大型民企的违约风险出现,民企债收益率出现快速上行。

(2)18年10月份-18年底,民企纾困政策密集出台,CRMW的发行以及最高领导人主持召开的民企座谈会给了市场信心,民企利差出现了一定程度的修复。

(3)19年至今,纾困政策作用边际减弱,民企债随信用事件的爆发维持高位。尤其是一季度中民投和康得新等大型民企的信用事件再次将民企的风险推向风口浪尖,2、3月份康美债券的顺利兑付阶段性的增强了市场的信心,但情绪很快被包商事件扭转,叠加5月份富贵鸟、亨通光电等信用事件,民企投资风险偏好进一步下降。整体上来讲,随着信用事件的不断暴露,民企始终处于被市场所抛弃的状态。

4.1.要防范坏民企,也可以尝试寻找好民企

“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到,这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险,而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题,比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是,伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面,民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约,信用风险对市场的冲击开始减弱。

“好民企”又有哪些特征?我们在之前的报告《违约那些事儿》中,详尽总结了18年民企违约的8种模式和套路,从19年新增的违约主体中影响较大的,比如康得新、中民投、中信国安等等,实际上也并未脱离我们总结的范畴。在民企信用已经得到相对充分暴露的当下,研究信用风险的原因必然重要,但更重要的是可以寻找一些估值收益率相对较低的民企,总结其共性来尝试寻找民企中的价值洼地。我们根据收益率较低的民企挑选出一些相对较好的标的,从这里可以总结出一些“好民企”的共性:

(1)医药和地产是好民企相对较为集中的行业。这两个行业的共同特点在于都是过去几年景气度持续上行的行业,这造就了很多优秀的公司。医药的好民企总结下来有以下几点特征值得关注:细分领域的龙头、全产业链布局以及具备较强的研发能力,地产的好民企往往有以下几点特征值得关注,包括公司扩张与房地产政策节奏较为匹配、高质量以及充足的土地储备、净负债率偏低财务风险不高、独特且高效的运营体系。

(2)多元化公司。从民企违约案例中不难看出,有不少公司都是因为激进的多元化最终导致违约产生。但多元化公司当中也有值得借鉴的好公司,比如复星、均瑶、新希望等等。这些企业相比较于多元化失败的公司来说,有几点值得关注的地方:一是往往公司诞生之初就有多元化的目标,并非主业景气度下降之后的被动转型;二是转型过程中主业优势持续增强,能够持续的为新板块提供资金来源;三是公司优秀的经营治理水平。

(3)其他行业的好民企。相比较于差民企来说,这些行业的好民企风格不一,但大致上可以分为以下几类:掌握较强的研发实力或者核心的技术优势、产业链布局相对完善、专注主业、原材料自供能力较强等等。

4.2.民企债策略:边际上可以乐观一些

民企的信用风险超出了正常信用风险的范畴。传统的信用分析框架无非是从企业还钱的几个渠道入手,包括内部现金流、外部融资、资产质量以及外部支持,一般企业首先分析的往往内部现金流也就是生产经营情况。但在经历了18年民企的信用事件之后,相信多数投资者看到一家民企首先分析的可能并非经营,而是股权结构、关联交易、货币资金、其他应收、报表质量等等一系列非经营性的因素,因为民企信用事件让大家意识到可能当前的民企并非一家正常经营的企业,那么首先的确定民企是否有公司治理或者财务造假等因素之后才回去分析经营情况。

从这点上来看,纾困政策可能事倍功半。城投和地产往往都是外部融资的问题导致行业利差走扩,政策反转时行情也会迅速反转。但民企的关键问题不在于外部融资,而在于内部治理。而当下所有的民企纾困政策,无论是CRMW,纾困债,定向降准降息还是TMLF,都是从外部融资的角度入手,对民企的信用风险治标不治本。展望未来,如果民企债收益率要出现向下走的拐点,紧靠外部融资宽松难以实现,我们认为可能由以下三种可能触发:

(1)从民企公司治理内部问题入手。加大财务造假、掏空公司等违法行为的惩罚力度,逼迫民营企业改变自身行为。美国财务质量较高的原因就是因为财务造假的惩罚力度很大,典型案例就是安然公司。但反观中国,康美财务造假案例定格处罚也就是60万,而且债券违约之后公司照常经常的案例比比皆是,恶意逃废债的公司也不在少数,在这种背景下,民企债投资风险偏好很难回升,加大处罚力度可能会改善这一局面。

(2)城投债信仰被打破。民企债整体收益率高企的背后一定有被错误定价的机会,但为何投资者兴致寥寥,主要原因在于中国市场存在高收益并且刚兑的城投板块。城投在刚兑未打破的背景下研究同质化严重,研究成本相对较低,相比之下民企研究的性价比就相对低很多。因此如果城投打破刚兑,导致城投研究性价比骤然抬升之后,民企债可能相对市场接受度会更高一些。

(3)民企信用风险自然出清。目前对民企债冲击较大的依然是个券的信用事件,近期仍有东旭光电、宜华木业等公司不断爆出债券违约或者展期。但从整体上来看,这两年民企信用风险已经相对充分,信用风险对市场的负面冲击已经减弱了很多。等到问题民企缓慢出清,民企信用事件数量下降之后,民企债可能会迎来一轮修复机会。

综合来看,目前实现一二两点相对较为困难,最可能的途径还是在于第三点,不过这需要较为漫长的等待时间。从边际上来看,目前对民企债可以不用那么悲观,但当下投资者整体风险偏好不高的背景下,还是宜多看少动。

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