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中国制造的两个极端:多元之王和单项冠军,谁更值得投资?

君临24 天前23.98k
选择与谁同行,比要去的远方更重要。

作者:君临团队

来源:君临

高瓴资本曾说过:选择与谁同行,比要去的远方更重要。

10月28日,持续近半年的格力电器控股权之争落下帷幕,张磊力压"雨人"方风雷,成为这宗近400亿元天价股权收购案的胜利者,正式入主格力。

格力摆脱大股东桎梏,迎来新生。

在获得高瓴加持后,业内普遍认为对格力的多元化和国际化大有裨益,格力有望打破天花板,更上层楼。

与此同时,高瓴还选择与美的分道扬镳,在美的三季报中再无踪影,无形中这对冤家又交锋了一次,不变的是被按在地上摩擦的仍是美的。

当然,美的也不甘示弱,以靓丽的三季报予以回击,这在当下白电整体萎靡时尤为可贵,特别是格力的业绩都那么佛系。

方洪波更是首次透露美的的野望:

"要么第一,要么唯一。"

方洪波此话不是针对白电,毕竟格力的行业地位仍不可动摇,可放大到整个家电行业,或许我们应改变"唯格力论"的观点:

格力仍然很好,但美的也远比想象中优秀。

 1 

谁是家电之王?

格力和美的作为中国家电行业两大巨头,时常成为投资者比较的对象,且可预见的是两方的拥趸还会继续争论下去。

而在企业层面,美的希望对标的是博世西门子等海外制造业龙头,格力则压根不屑于与美的为伍,将其归类于骗子之流。

同行相轻,历来如是。

那么,董明珠有说这话的底气吗?

我们先对比两家企业的财务数据:

格力营收从2008年的422亿增长到2018年的2000亿,年均复合增长率为16.83%,净利润从19.67亿增长到262亿,年均复合增长率为29.55%;

美的营收从2008年的639.9亿增长到2018年的2618亿,年均复合增长率为15.13%,净利润从14.97亿增长到202.3亿,年均复合增长率为29.74%。

从成长性看,双方差距不大,且净利润增速是营收增速的两倍,皆非常优秀。

从资产规模看,双方仍非常接近,且净资产增速更快,代表着企业更多靠的是内生增长,这与借钱加杠杆的妖艳贱货有本质区别。

从固定资产看,双方多年变动不大,越来越“轻资产化”,在不追加投资的情况下,公司规模仍不断扩张,业绩越来越靓丽。

直观体现为同样的资产,今年能赚10亿,明年能赚15亿,后年能赚20亿……

核心资产,不外如是。

这与很多“高成长股”形成鲜明的对比,这些高成长股靠的是不断投资+产能复制。

今年投资20亿,净利润增加2亿;

明年投资50亿,净利润增加5亿……

大干快上导致生产过剩,“风口”过后必然是一地鸡毛,近年来风光无限的光伏、新能源汽车等皆是如此。

从经营现金流量净额看,格力2019年Q3为327.3亿,美的为297.9亿,差距并不大,格力能碾压美的的就是货币资金:1362亿比524.3亿。

综合来看,双方平分秋色,真正拉开双方差距的是赚钱效率。

格力净资产收益率常年保持在30%+,在A股是TOP5的存在,14%的净利率在杀成红海的制造行业更是出类拔萃。

美的25%+的净资产收益率,10%的净利率虽然也很优秀,和格力比则犹如NBA的全明星和超巨之间的差距。

具体表现在,同样是卖空调,格力均价比美的高数百近千元,市场份额还比美的多10%+。

这才是董明珠的底气所在。

究其原因主要包括两方面:

卓越的产品质量,通过“好空调,格力造”、“格力,掌握核心科技”、“让世界爱上中国造”等经典广告语让格力成为中国造的代表,成功占领消费者心智。

另一方面,董明珠在《行棋无悔》中说过:

中国空调行业非常特殊,竞争空前激烈,商业间谍、商业谣言无孔不入,各家制造商的定价政策、返利政策被视为“核按钮”。

销售返利是企业营销时的常用手段,董明珠却将其视为格力的"核按钮",冠绝行业的关键。

显然,格力的销售返利必有独到之处。

 2 

在制造行业,订单是企业生存发展的关键。

企业最理想的状态是:

订单持续稳定,长期可控,继而生产稳定,机器满负荷生产,同时在生产过程中不断改进工艺,提高生产效率,达到提质降本的目的。

可在空调行业,这却压根无法实现。

因气候原因,空调主要在夏季使用,订单自然也集中在夏季,产销严重脱节。

根据中怡康的数据,旺季(5-7月)空调终端销售占全年的比重在09年以前高达50%+,即使现在仍在40%以上,淡旺季销量波动极大。

正常情况下,企业满足旺季销量的产能,在淡季产能利用率将跌到25%,产能严重闲置。

而在制造业,产能闲置是吃利润的黑洞。

企业的成本分为固定成本和变动成本。

固定成本是指在一定的范围内不随产品产量或商品流转量变动的那部分成本,包括设备摊销、人工工资、水电气费、厂房租金等。

这部分成本是刚性的,在制造企业有盈亏平衡点,当产能利用率不足时,就达不到盈亏平衡点。

以空调企业在淡季的产能利用率,开工严重不足,机器设备大量闲置,熟练工人留不住,生产成本会急剧增加。

而在企业的生产过程中,4M(人,机械,材料,方法)管理是保证产品质量的关键,随意换人或频繁停复工都会严重影响产品质量。

在旺季临时招工的想法更不现实,新员工的培训,设备的调试,产线的磨合等问题都不是短期能解决的。

要知道我国制造业独步武林的关键就是拥有大批技术熟练的工人,苹果离不开富士康就在于此。

产销平衡成为所有空调企业的追求。

格力破局的方法就是“淡季返利”。

1994年,董明珠被任命为经营部部长,开始搭建格力的营销体系。

上台后,董明珠首创“淡季返利”的销售政策,根据格力经销商透露,在淡季提货有以下优惠:

打款贴息:经销商在9月打款有4%的贴息;

提货奖励:从每年9月开始计算,金额为提货额的4%,按月递减0.5%直到3月:

淡季奖励:9月到次年3月提货额的1-2个点;

年终返利:全年销售额的8-11个点。

这套政策诚意满满,格力的经销商纷纷选择在淡季囤货,这样做的好处也很快体现出来。

在1996年的空调寒冬,各大厂商因价格战亏损累累,格力却因”淡季返利“轻松过关,销售额逆势增长17%。

各厂商此后纷纷跟进实施“淡季打款压货”,可真正要做到非常难,预收款要占用供应商大量资金,时间长达大半年,搞不好就是血本无归的结局。

首先返利力度要足够大,必须远高于利息支出;

其次产品竞争力要足够强,供不应求最好;

产品价格要稳中有升,不得肆意降价促销;

最后还要有大批实力强大的经销商支持。

格力能做到也有很大的偶然性,其他企业更是绝无可能。

1996年的”空调寒冬“,格力"秋后算账",兑现自己的返利政策,成功赢得经销商的信任。

2004年的“格力国美”事件,格力与经销商合资建渠道,在全国建立了超7000家专卖店。

2005年的“格力被卖”事件,在董明珠的强势推动下,10家区域销售公司组建京海担保,从格力集团手中接过10%的股权,成为格力电器的二股东。

2012年,董明珠上台,“北京盛世恒兴”成为格力的总代理商,徐自发家族持有其93.33%的股份,同时还持有京海担保28%的股份,而徐自发旗下重要子公司的法人却皆由格力的销售干将们担任。

靠着利益的深度捆绑,董明珠才能对经销商们如臂使指,削峰填谷,均衡产能自然不在话下。

根据产业在线数据,截止2019年6月底,空调行业总库存4823万台,其中仅格力的就有2247万台,对应的是格力619亿元的销售返利。

格力经销商的给力程度可见一斑。

格力坐拥如此强大的护城河,吊打美的自然毫无悬念。

现在的关键是格力已到了瓶颈期:

从市场份额看,格力常年保持在35%+,已处于垄断地位,很难再提升;

从净利率看,从3%提高到现有的14%,空间也不大。

这就是很多投资者关心的未来增长空间问题,而这要回归到行业本身。

 3 

首先可以明确的是,空调是所有家电中的市场空间最大的品类。

随着生活水平的提高,家电早已进入千家万户,洗衣机、电冰箱、燃气灶等品类皆已饱和,进入“存量后时代”。

空调受益于“一户多台”的属性,普及程度仍未达到饱和,目前城镇保有率为130台/百户,农村为50台/百户,参考日本250台/百户的保有率,渗透率还不到50%,仍有很大的提升空间。

根据产业在线数据,洗衣机近五年的销量复合增速为4.9%,处于低速增长中,冰箱为-4.3%,已连续5年衰退,而空调高达9.2%,增速最快。

如果将时间再拉长点看,2008年至2018年,空调内销量从2965万台增长至9281万台,年复合增速高达12.1%。

目前我国的空调存量为4.65亿台,如果达到日本城镇250台/百户和农村100台/百户的保有量,空调存量将提升到10.6亿台,增量市场巨大。

根据空调10年的使用期,即使在饱和状态下,也将带来每年1.06亿台的更新需求。

相对洗衣机、冰箱的困境,空调仍处于增量市场,且市场空间最大,是家电中最好的赛道。

至此,我们可以得出这样的结论:

格力处于最好的赛道,又拥有行业垄断地位,是优上加优的最佳格局。

从长远来看,格力还有很大的发展空间,即使守着空调行业,继续巩固其在供应链所处的主导地位,也属于最优等的核心资产。

格力的布局也是如此:

向上下游延伸,掌控产业链话语权;

参股闻泰科技,补足芯片短板;

参股海立股份,增加压缩机市场份额。

这也是多元化和国际化迟迟未突破,却对格力影响甚微的原因,毕竟从优质赛道切换到普通赛道实属本末倒置。

茅台、海天等都走的专业化路子不是。

这意味着多元化和国际化对格力而言只是锦上添花,而非攸关生死的战略转型。

但格力并不是完美的,至少在当下,格力不得不接受空调行业已接近天花板的事实。

过去10年,空调行业的高速发展离不开房地产的助力,可这毕竟是在透支市场潜力,在房地产被按住后,空调行业增速放缓无可避免。

继2018年内销增速下滑到4.6%后,2019年Q3已出现“量额齐降”的局面。

参照日本的空调保有量,我们现在相当于日本1991年的水平,日本当时同样出现销量增速降档,我们要达到日本的现有水平,27年的年均复合增长率只有3.1%。

同时空调行业已进入去库存周期,头些年董明珠为完成哪些吹过的营收目标没少向经销商压库存,以致全国的空调库存格力独占50%,现在也到了该还债的时候。

格力2015年业绩下滑,董明珠坦诚有三大原因:

楼市冰点,家电行业需求整体放缓;

消化过去三年产能增量及产品价格调整。

现在相似的一幕再现,虽然本轮去周期力度远不及2015年,可业绩短期承压却是大概率事件,从格力2019年的业绩已可见端倪。

格力要达成5年6000亿的目标,显然还是要从多元化、国际化等方面着手。

虽然网上戏谑格力6000亿目标从全员卖火锅开始,可格力向多元化要增量的意图的确很明显。

2016年7月,董明珠首次宣布格力开启多元化,此后其发展战略逐渐清晰:

格力电器要做一家多元化、科技型的全球工业集团,覆盖空调、生活电器、高端装备和通信设备四大领域。

可董明珠显然低估了多元化的难度,槽点满满的手机和新能源汽车暂且不提,家电方面也收效甚微。

2016年,格力提出在智能家居方面加速转型,逐步加大对生活家电的重视和宣传,先后涉足厨电、冰洗和各类生活电器。

但上面我们曾讲过,这些品类皆进入存量时代,市场已完成品牌站位,而消费类产品非常认品牌力,没有多年积累很难获得消费者认同。

华为为例,当初在通信领域已成为世界龙头,涉足手机时仍处处碰壁,通过艰苦的攻坚战才打出现今的地位。

格力的多元化布局诚然很快,可妄想轻松取得成功本就是对专业的不尊重,不然也不会有“用格力电饭煲血糖不升高”时那“欢快”的笑声。

格力的国际化面临同样的问题,布局太晚。

董明珠虽强调海外扩张要以打造自主品牌为主,可格力的ODM占比高达70%,远高于美的40%,只有海尔才真正做到在海外100%自主品牌销售。

体现在营收上,格力的空调占比高达80%+,海外占比只有10%出头,这也是格力估值不高的原因。

相对来讲,高端智能制造属于“无人区”,市场空间更大,依托格力的研发技术底蕴,发展前景反而更值得期待。

高瓴入主后,双方短期内仍会处于蜜月期,毕竟张磊曾在不同场合说过“要让企业家坐C位”,高瓴以往也是这样做的。

高瓴在产业互联网赋能实体经济上积累了丰富的经验,对格力的多元化和国际化必然有积极的推动作用。

可董明珠以强势著称,算不上“好队友”,依其“深度绑定”格力的作风,3年后交班高瓴的可能并不大,毕竟任正非都可以做到70多岁不是。

这些都有待时间去验证。

虽然君临对格力的未来充满期待,可在当下,不确定性对格力最好的诠释。

 4 

相对格力的高开高走,美的更像草根的逆袭。

提到美的的产品,消费者更多会贴上“便宜”、“质量一般”的标签,毕竟美的空调干不过格力,冰洗干不过海尔,厨电干不过老板

门门优秀,却均不拔尖是美的的真实写照。

正如董明珠看不起美的,市场(格力粉丝)同样有种观点,美的的多元化是被格力逼出来的,毕竟空调的赛道最好。

这话多少有点往脸上贴金,美的以电风扇起家,在1997年就组建空调、电饭煲、小家电、风扇和电机五大事业部,多元化的基因早已种下,是主动施为的结果。

美的在空调领域的确不如格力,可也没想象中那么惨,至少“千年老二”的位置一直很稳固。

与格力一样,美的同样完成了全产业链布局,实现了核心零部件的垂直一体化。

空调的成本中,原材料占比超80%,电机和压缩机又占原材料的40%。

电机领域,格力有凯邦,美的有威灵

压缩机作为空调的命门,格力有凌达,美的有美芝,且美芝33%的市场份额远高于凌达的22%。

在制造端的壁垒上,美的并不比格力弱多少。

在空调行业,每轮渠道升级,都是重塑行业格局的契机。

格力是传统经销商渠道的最大受益者,志高的崛起受益于KA的扩张,奥克斯和美的则享受到了本轮电商、网批的增长红利。

根据天猫数据,奥克斯和美的在天猫优品整体销售额中合计占到65%左右的份额,基本独占了新渠道的增长红利。

2019H1,奥克斯空调销量972万台,已接近格力销量的40%,且增长仍然很强劲,格力切实感受到了威胁,这才有了董明珠怒怼奥克斯。

维护消费者权益的口号虽好听,可在“弄虚作假”、“偷技术”背后仍是利益。

当然奥克斯也是纸老虎,在制造端,80%的压缩机由美芝和海立供应,脖子被卡得死死的,不到5%的净利率低得可怜。

空调行业进入下行期后,竞争压力加大,奥克斯价格战打得欢,换来的是2018年Q4单季度亏损8.3亿,全年净利润仅7000万元。

进入2019年,美的主动出击,再掀价格战,线上增幅一骑绝尘,线下零售量份额也曾一度反超格力,当然这也是因为格力未跟随降价。

618电商节后,格力开启降价模式,市场反馈立竿见影,可遭殃的却是奥克斯,美的仍继续保持增长,这从三季报即可看出。

不出所料,奥克斯2019年会赔得底朝天。

从结果看,格力阻击奥克斯,美的反而成为最大的受益者,毕竟这轮渠道升级红利主打的是“高性价比”。

格力需要平衡线下渠道的利益,在与经销商们深度绑定的情况下,格力“高价格”的定位不会改变,这轮渠道红利注定无福消受,即使高瓴入主后仍难以破局。

格力在双11搞得热火朝天,清库存,打击以奥克斯等新兴势力,可由于经销商们的存在,追求性价比的线上,终归难以成为格力的主战场。

美的仍将是捂着嘴偷笑的那个人。

只能说,时也,势也。

 5 

不可否认,格力在制造端的优势无可比拟。

在产销均衡的情况下,格力能做到成本最低,品质最好且品控最稳定,只要有格力在,美的在空调领域并没有多少突破空间。

这就体现出何享健的战略眼光,早早就开始全方位布局。

2004年,收购荣事达,涉足冰洗领域。

2007年,进入厨电领域,主攻中低端细分市场。

2008年,收购小天鹅24.01%股权,并最终将其合并,小家电也开始多品类发力。

经过多年耕耘,美的已发展成为国内唯一的全品类布局、产业链贯通的多元化家电龙头。

在国际化上,美的同样大手笔频频:

2010年,收购埃及空调龙头Miraco

2011年,收购开利公司拉美业务,并成立合资公司;

2016年,美的的并购达到巅峰,先后收购意大利Clivet80%的股权,东芝家电80.1%的股权并要约收购库卡

除完善国际化布局外,美的主要想通过库卡布局高端制造业,瞄准机器人这片未来的蓝海,转型为科技集团。

虽然东芝家电和库卡业绩不振,至少符合公司的战略方向,比格力盲目投资靠谱得多。

在战略布局上,格力实难与美的相比。

在完成这些布局后,美的格局已成,接下来的目标就是撕掉“平庸”的标签,重塑品牌形象。

实际上,这条路美的已走了很多年。

在美的的发展史上,2012是转折之年。

美的在经过几年狂吃后,摊子虽越铺越大,却不能有效整合,以致业绩堪忧。

何享健无疑非常懂得取舍,果断卸任,以方洪波为首的职业经理人团队开始执掌美的,开创了中国家族企业职业经理人传承的先河。

方洪波上任后,提出“产品领先”、“效率驱动”、“全球经营”三大战略,轰轰烈烈的改革搞起来。

美的砍掉大量的中低端产品线,从营销驱动转向技术型企业的道路。

以其电饭煲为例,近几年砍掉156个低端品牌,将研发资源聚焦中高端产品后,销量反而提高到原来的4倍,原来贡献最高销售额的价格带在三四百元,现在已提高到1500元。

2015年,美的鼎釜IH智能电饭煲还拿了德国红点奖和IF奖,被日本经济新闻称为“中国制造之光”。

前几年拍摄的《废柴兄弟》中,艾玛代购的日本电饭煲卖到断货,三四千的价格消费者眼都不眨,胖胖的张晓蛟同学直呼"扯淡"。

而现在据日本电视新闻网报道,中国赴日游客的背包里再也没有日本电饭煲了。

相似的情况,还发生在美的的其他产品上。

用很多人的话来说:

"小家电,美的真的很能打。"

方洪波曾说过:"美的的唯一路径就是持续加大技术投入、研究投入,建立自己的技术能力,由模仿、跟随到自主创新,从技术产品驱动到创新驱动”。

美的也的确是这样做的。

2014年,美的成立中央研究院,构建了集团与事业部两层四级的研发架构。

中央研究院开展颠覆性研究、共性技术和未来技术的研究,比如静电就是各类家电都需要的技术,各事业部则负责产品开发和个性技术研究。

从其研发投入可看出,从2013年开始大幅攀升,2018年已高达98亿,无论研发支出还是占营收的比重都高居家电行业榜首。

这就出现了非常有趣的现象,“掌握核心科技”的格力研发投入反而远不如美的,近三年美的研发投入为170.81亿元,而格力只有106.06亿元。

美的在实施股权激励时,也会向研发人员倾斜,以其2019年第六期股权激励计划为例,研发人员的占比就高达40%。

美的已在正确的路上大步前行。

客观来讲,很多人对美的产品的印象还停留在以前,忽视了美的产品质量的提升,而这在产品质变前很难界定,或许真的要美的培育出自己的“卡萨帝”才能改变消费者认知。

但胜利即正义,美的能从低端起步,逐渐在所有品类做到前三本就是实力的体现。

2018年,当被问到美的空调与竞争对手的差距时,方洪波才会这样说:“差距主要在口碑上。”

 6 

综合来讲,格力胜在掌握核心科技,美的则布局更全面,吊诡的是双方渴求的都是对方拥有的,且短期内看不到攻克的希望。

长期看,双方各有千秋,君临作为技术控略偏向格力,毕竟“人无我有”才是投资的最高境界。

可格力抗风险能力差的弊端也很明显。

如图所示,空调就是格力的一切,当空调行业增长“停滞”时,业绩承压是必然,格力还没强到脱离地心引力的地步。

对美的而言,空调只占半壁江山,受影响程度自然小得多。

以2015年空调寒冬为例:

格力营收下降28.17%,净利润下降11.46%;

美的营收下降2.08%,净利润增长20.99%。

反映到股价上,格力从高点下跌了57%,而美的只下跌了47%,虽说股价的涨跌受很多因素影响,但业绩无疑占最大的权重。

就当下而言,选择美的更明智。

当然对价值投资者而言,或许这压根不是个事,如果将时间拉长到美的刚上市时,你会惊奇地发现这六年间双方的涨幅并无二致。

都是好东西,当然是全都要。

格力电器美的集团

家用电器

格隆汇声明:上文所示作者或嘉宾的观点,都有独特立场,投资决策需建立在独立思考之上,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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