概 要 

2025年10月21日，日本首位女首相高市早苗上台，引发市场出现“高市交易”，本文将对高市早苗上台后所面临的经济背景、政策主张及如何影响资产进行分析展望。

经济背景：再通胀下的温和复苏。高市早苗与安倍晋三执政初期所面临的经济背景不同。安倍晋三上台时，日本经济深陷长期通缩与增长停滞，即“失去的20年”；而当前高市早苗所面对的，则是在持续再通胀背景下、正处于温和复苏轨道上的日本经济。但是，日本经济虽在复苏，根基却并不牢固，寻找新的增长点已成为其当务之急。

高市经济学：“控通胀”还是“稳增长”？能否有效控制外生性通胀，在外部冲击下形成健康的内生性循环，关键在于高市早苗政府的政策能否找到精准的平衡点并有效执行。高市经济学短期侧重于需求侧管理，包括应对输入性通胀、通过扩大财政支出和维持货币宽松来刺激总需求。同时也强调了结构性供给侧改革目标，支持重点产业发展，来为日本建立新的经济增长点。不过，由于高市早苗执政基础并不稳固，面临较多政治压力，因此在执行层面，整体政策力度或较为温和。

1.财政政策：高市早苗表示会实施“扩张性但负责任的财政政策”，展望2026年，日本财政赤字率有望进一步提升，但是受限于债务风险，整体扩张规模或相对有限；

2.货币政策：尽管高市早苗态度偏鸽，但通胀约束下2026年日央行或将继续加息，并放慢缩表步伐，不过加息空间并不大，或为30~50BP；

3.产业政策：高市早苗计划加强面向潜在危机的战略性投资，在五年内激活17个关键产业，加大对人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天、网络安全等战略领域的投资。

“高市交易”：如何影响资产？10月市场上出现高市交易，即日股走强、日元和日债走弱。在高市经济学影响下，2026年我们延续对日本市场股牛、债汇弱的判断。对于日股：在日元持续偏弱、全球科技叙事持续及财政扩张的背景下，日股或震荡走强；对于日债，日本国债市场波动或上升，日债收益率上行压力有望持续，期限利差或阶段性走阔；对于日元，短期内仍将承压，但贬值空间收窄，展望2026年，我们判断日元或呈震荡偏弱，不过，若美元信用再降，不排除日元升值可能。

风险提示：海外货币政策调整超预期，关税政策的不确定性。

2025年10月21日，日本自民党总裁高市早苗就任第104任首相，并组建了新内阁，成为日本历史上首位女首相。高市早苗成功上任的历程较为坎坷。10月4日，高市早苗成为日本自民党总裁。10月10日，日本公明党宣布退出与自民党长达26年的执政联盟后，日本执政联盟解体。10月20日，日本最大在野党之一——维新会，与自民党签署协议，初期以“阁外合作”形式加入联合执政，两党在宪法、能源及国家安全保障等核心政治理念方面观点较为统一。

高市早苗上台后，其经济政策理念被称为“高市经济学”或“早苗经济学”。她与已故前首相安倍晋三关系密切，且非常认同其经济思想。鉴于“安倍经济学”所推行的积极刺激政策一定程度上对经济、股市产生了积极效果，市场正密切关注“高市经济学”能否延续其成功，并再次推动日本经济走向复兴。本文将对高市早苗上台后所面临的经济背景、政策主张及如何影响资产进行分析展望。

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经济背景：再通胀下的温和复苏

高市早苗与安倍晋三执政初期所面临的经济背景不同。安倍晋三上台时，日本经济深陷长期通缩与增长停滞，即“失去的20年”；而当前高市早苗所面对的，则是在持续再通胀背景下、正处于温和复苏轨道上的日本经济。

当前日本持续再通胀，呈现出明显“输入性”特征。自2022年以来，日本通胀持续回升，CPI同比增速最高触及4%。尽管2025年以来整体物价涨幅有所放缓，但维持在央行2%的目标之上，其中输入性因素是其核心驱动力。具体来看，食品与能源价格维持高位，而服务通胀则保持平稳。这主要源于日本对能源进口的高度依赖，国际油气价格的上涨被直接转嫁至国内消费端与企业成本；同时，日元贬值也进一步抬高了进口成本。

再通胀背景下，日本经济处于温和复苏阶段。2024年下半年以来日本经济加速修复，截至2025年2季度，实际经济增速已修复至近两年以来最高水平，名义经济增速也维持高位，同时GDP增速明显高于潜在经济增长率。从绝对体量来看，日本实际GDP和名义GDP规模均修复至历史最高水平，整体复苏节奏较为温和。

经济复苏的动力主要来自于内需。2024年3季度以来，国内需求对于实际GDP的拉动平均超过1个百分点，而外需的拉动作用相对较弱，部分季度甚至形成拖累，经济复苏的动力主要来自于相对强劲的国内需求。

内需主要由私人消费和私人投资支撑。一方面，就业环境改善支撑私人消费。2025年以来，私人消费增速整体趋稳，耐用品消费成为主要拉动项。从原因来看，2025年“春斗”涨薪较为乐观，就业环境有所改善，劳动者家庭收入位于历史高位对私人消费形成一定支撑。不过，在通胀影响下，日本居民实际工资增幅仍在负区间，未来或将制约消费。

另一方面，企业投资和存货回补也对内需有所拉动。2025年1、2季度，私人企业设备投资和私人存货分别平均拉动实际GDP增长0.4和0.6个百分点。企业投资一定程度受益于企业盈利扩张，2023年以来，除金融和保险业外的企业盈利加速扩张至历史最高位，带动设备投资增长，尤其是AI基础设施、半导体、纯电动汽车及零部件等长期领域的投资。

外需在关税扰动下相对偏弱。2025年以来在关税政策影响下，出口增速有所回落，尤其是美国占日本出口份额明显回落。2025年4月3日对日本汽车加征25%关税，6月4日对日本钢铁和铝加征50%关税，7月22日美日贸易谈判达成新协议，将整体关税（除汽车、钢铁和铝材外）由2.24%调整到15%，汽车关税降低到15%，钢铁、铝材仍为50%，并于9月4日正式实施。在关税和高基数影响下，2025年1-9月日本平均出口增速为-0.13%，低于2024年同期（3.13%），美国占日本出口份额也由年初的20%回落至8月的16%，其中汽车及零部件产业份额下滑较为明显，由年初35%下滑至9月的28%。

不过，日本经济虽在复苏，但根基并不牢固，寻找新的增长点已成为其当务之急。

一方面，输入性通胀短期难以改善，通胀对私人消费的制约作用或将放大，劳动力市场结构性短缺支撑工资增速，但名义工资增长能否带动实际工资增长仍需观察。当前日本通胀以输入性因素为主，短期内或难以改善，若物价持续保持较高增速，居民实际购买力或会持续受到侵蚀。尽管当前日本劳动力市场短缺的结构性因素仍存，以致2026年名义工资持续上涨概率较大，但名义工资增长是否能够带动实际工资增长，从而提升消费，仍需观察。若输入性通胀能够控制，内生性的“工资-物价螺旋”能够形成，日本经济增长的可持续性便会增强

另一方面，预计外部冲击仍将持续，随着美国对日本关税政策落地，出口仍会拖累经济增长。9月新关税税率正式落地，高关税措施可能对依赖全球供应链的日本出口部门，尤其是电子和汽车行业，造成持续冲击。随着不确定性的增加，企业在决策过程中会更加谨慎，进而可能导致国内资本投资放缓以及资本货物出口下降，这些负面影响也可能蔓延至非制造业领域。

以汽车产业为例，目前日本对美国在汽车及零部件产业的出口份额已回落至近年来低位，日美关税谈判的结束迫使日本汽车制造商面临一个两难抉择：若通过提价来应对成本压力，将可能导致在美国市场销量下滑，并拖累出口总量；若选择维持价格以避免份额流失，则利润空间将承受压力，进而可能抑制国内的资本投资与工资增长。

展望2026年，日本出口仍面临压力。美国对日本关税政策存在不确定性，当前高关税所带来的外部冲击或将抑制企业投资与供应链布局，尤其对电子、汽车等传统优势行业的出口拖累效应难以完全消除。不过，若美欧经济继续企稳，其市场需求回暖有望在一定程度上拉动日本出口，形成部分对冲效应。

整体来看，安倍晋三接手的是一个深陷通缩和增长停滞的日本，他的任务是“创造通胀预期”来激活经济。而高市早苗面临的则是一个面临通胀压力和经济增长出现结构性瓶颈的日本，她的任务是“管理现实通胀”并寻找新的增长动力，同时还要应对远比安倍时期更为沉重的政府债务风险。

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高市经济学：“控通胀”还是“稳增长”？

展望2026年，日本经济增长将更多受到内外需不确定性的约束，政策制定者也将面临“稳增长”与“控通胀”之间的两难抉择。能否有效控制外生性通胀，在外部冲击下形成健康的内生性循环，关键在于高市早苗政府的政策能否找到精准的平衡点并有效执行。

高市经济学短期侧重于需求侧管理，包括应对输入性通胀、通过扩大财政支出和维持货币宽松来刺激总需求。同时也强调了结构性供给侧改革目标，支持重点产业发展，来为日本建立新的经济增长点。

在财政政策方面，高市早苗表示会实施“扩张性但负责任的财政政策”：

一是，通过投资战略成长产业来扩大税基。高市早苗主张通过增税收和利用政府现有资金来筹资，在不提高税率的情况下，随着企业盈利的增长增加税收，以控制日本未偿债务余额的增长速度。

落实到具体产业政策，高市早苗计划加强面向潜在危机的战略性投资，在五年内激活17个关键产业，加大对人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天、网络安全等战略领域的投资。

不过，通过企业盈利增加带动税收收入增长属于中长期目标，高市早苗上台后仍需依赖债务融资来支持其扩张性的财政政策，且其也公开表示会在必要时通过发债来支持重要项目。

二是，结构性“减税”和补贴，以缓解通胀压力。高市早苗在竞选时承诺，其就任后的首要任务是应对通货膨胀问题，包括引入可退税税收抵免和提高基本所得税抵扣额、废除汽油和柴油临时税率等“减税”措施。同时，11月13日起增加燃油补贴，从10日元/升逐步增至25.1日元/升。

三是，增加国防开支。日本政府计划将国防开支增至GDP 2%的目标，高市早苗决定加速推进，将其完成时间从原定的2027财年提前至2026财年。

为顺利推行刺激政策，11月高市政府将会寻求在今年临时国会会期内通过的2025财年追加预算，补充预算规模可能超过前一年的13.9万亿日元。若追加支出高于预期，高市政府或发行新国债来弥补赤字。展望2026年，日本财政赤字率有望进一步提升，但是受限于债务风险，整体扩张规模或相对有限。

在货币政策方面，扩张性的财政政策需要相对宽松的货币政策配合，尽管高市早苗态度偏鸽，但通胀约束下2026年日央行或将继续加息，并放慢缩表步伐。高市早苗强调政府与央行协调的政策性，倾向于维持宽松货币政策以支持经济增长，并且在竞选初期多次明确反对加息，随后态度有所缓和。但考虑到日本当前通胀仍在高位，实际利率仍处于负区间，继续加息仍有必要。日央行行长近期发言表示，日央行将依据经济和通胀数据做出利率决策，同时从2025年3季度至2026年1季度按计划削减购债规模，2026年2季度开始放慢缩表步伐。

加息空间并不大，或为30~50BP。2025年日央行仅加息一次，加息幅度为25BP，且加息后政策利率与2007年最高值持平。同时考虑到经济数据明显改善面临的约束较多，且财政扩张需要宽货币支持，高市早苗初期明确反对加息，未来日央行做出利率决策时可能更偏谨慎。当前衍生品市场定价1年后政策利率水平为0.95%，全年日央行整体加息幅度或为30~50BP。

此外，由于高市早苗执政基础并不稳固，面临较多政治压力，因此在执行层面，整体政策力度或较为温和。其一，新成立的执政联盟在议席方面仍不具优势。目前自民党和维新会在众议院的总议席为231席，不到总议席的一半，在参议院席位共119席，未达半数，因此执政联盟顺利通过强硬政策的概率偏低。其二，执政联盟内部结构松散。尽管高市早苗最新党内支持率达到82%，已超过同期安倍晋三，但在目前执政框架下，由于维新会成员并不加入内阁，若两党在重大政策上产生分歧，维新会可能随时撤回支持，导致联合政府垮台。

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“高市交易”：如何影响资产

10月市场上出现高市交易，即日股走强、日元和日债走弱。在高市经济学框架下，2026年我们延续对日本市场股牛、债汇弱的判断：

日债：日本国债市场波动或上升，日债收益率上行压力有望持续。一方面，日央行或仍将加息；另一方面，日债供需矛盾或将持续。供给端，高市早苗扩张性财政政策一定程度上仍需要依靠发债，国债供给难以回落；需求端，随着政治和经济政策不确定性上升，日元资产避险属性下降，日债持有者需求或继续回落，日央行2024年开始缩减购债规模，并且寿险公司、银行类机构及海外投资者对于日债的需求也边际回落。国债市场供需矛盾或推动国债收益率震荡上行。

期限利差或阶段性走阔。面对国债市场供需困境，当前日本财务省和央行的政策工具相对有限。财务省通过削减超长债发行规模以缓解供需失衡，但此举可能导致短债供给增加与利息负担加重。并且在高市早苗政府继续推行扩张性财政政策的情况下，长期国债的供给压力加大，风险溢价抬升，期限利差或仍可能走阔。

日元：2025年以来日元汇率呈现先升后贬的走势。年初的升值主因是美日利差收窄，吸引投资者大幅做多日元，投机性因素主导了市场。然而自5月起，美日利差继续收窄，但日元却转向持续贬值，外国投机者持续做空日元，背后是多重因素共同作用的结果：第一，日央行1月加息后连续六次按兵不动，货币政策立场偏审慎；第二，“高市交易”下，市场预期财政扩张会推高国内利率和通胀预期，而如果日本央行不随之收紧货币政策，则会加剧日元贬值压力；第三，日本财务省干预门槛提高，或需要日元汇率快速贬值才能触发干预。

综合来看，日元短期内仍将承压，但贬值空间收窄，日本政府在160关口的干预是重要节点。展望2026年，我们判断日元或呈震荡偏弱。核心原因在于，第一，主导日元走势的美日利差收窄节奏可能偏缓：日央行加息空间有限，美联储降息也偏谨慎。较高的美日利差将持续助推日元融资的套息交易，尤其在美债收益率上行或风险情绪改善时，会加剧资金外流，从而推升美元兑日元；第二，除利差外，日本经济的结构性变化也不容忽视：贸易逆差持续，削弱了日元的基本面支撑。

不过如果美元信用再降，不排除日元升值可能。长期来看，只要美国经济纠偏能力还在，美元也不会崩溃。但中短期，美国政府对外部体制、内部体制的破坏，都可能进一步影响美元信用。美元信用如果下降，美债利率实际利率、通胀预期、名义利率存在上行风险，美元存在继续贬值风险，黄金上涨会加速，日元、欧元、英镑等国际货币不排除进一步升值。

日股：展望2026年，在日元偏弱、全球科技叙事持续及高市财政扩张的背景下，日股或震荡走强。不过，日元贬值也会对冲日股投资收益。2025年以来，在日元和日债走弱的情况下，日股表现十分亮眼，2025年1月至11月日经225指数涨幅达26%，超过中国、美国及欧元区等主要经济体大盘表现。日股的上涨主要受科技板块驱动，其中约70%涨幅由科技股贡献。

日本股市的强劲表现，一是得益于全球AI和算力投资热潮；二是源于日元贬值对出口企业的利好；三是高市经济学的财政扩张倾向引燃市场乐观情绪，推升了日股盈利预期。我们判断，2026年在日元持续偏弱、全球科技叙事持续的背景下，日股或震荡走强。

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风险提示

全球地缘风险；日本政府政策超预期。