$神威药业(hk02877)$ 

收购万特尔生物
神威药业于9月25日宣布收购北京万特尔生物制药有限公司全部股权，共计4亿人民币。万特尔生物制药有限公司主要从事生物制药产品（包括肿瘤、炎症及免疫相关疾病治疗的铜绿假单胞菌注射液）的研发、生产、推广和销售。当前，铜绿假单胞菌注射液为万特尔生物制药的核心产品，为公司贡献了绝大部分收入。该产品主要由绿脓杆菌经培养杀菌后制备而成，能为接种后的病人提高免疫能力并降低感染的发生，主要用于恶性肿瘤的辅助治疗。在现阶段，该产品主要在广东、安徽、湖南、辽宁和浙江等十个省份销售。待收购完成后，神威药业将保留该公司的部分管理层，同时神威药业计划将万特尔销售渠道嫁接到神威现有中高端药销售渠道当中，形成合力。

对此次收购持偏消极的态度
此次收购是神威药业丰富其产品种类，将其产品链打入高端肿瘤药的重要举措。但鉴于估值较高(对应2014年的市盈率大约为142.8倍)、难与现有产品销售形成协同效应及未来利润贡献尚不明朗等因素，我们对此次收购持有偏消极的态度。

新政策催化市场，但时间表尚不明确
当前，公司得以准许在河北省进行中药配方颗粒的试点销售（主要集中在河北省中医院及河北中医研究院下的合作诊所等医疗机构）。我们相信，作为中国最大的中药颗粒生产商（其中药颗粒的年产量达34亿袋），神威药业的中药配方颗粒业务将在市场开放后取得突破。目前，公司聘请了波士顿咨询公司对其中药配方颗粒业务和大健康产品业务提供策略咨询。管理层亦表示，待中药配方颗粒市场开放后，公司将采取直销和经销商两种销售模式共同开发新市场。我们认为中药配方颗粒市场的开放将成为公司业绩增长的催化剂，但“成熟市场已被当前竞争者占领”、“新市场的开拓”、“销售体系的建立”仍为公司中药配方颗粒业务的发展带来不确定性。

维持中性评级，下调目标价9.96港币
由于其现有业务仍保持较独立发展（未被此次收购所影响），我们维持对神威药业三大板块的增速假设，继续对神威药业维持中性评级。但结合此次收购，我们调整对神威药业的估值，下调目标价至9.96港币，对应2016/2017年的市盈率分别为9.5倍和9.6倍。