近期市场传言，纳斯达克正在通过收紧上市限制和放缓审批速度来打击中国小型企业的首次公开发行（IPO）。在纳斯达克上市的中国企业有京东、拼多多、百度、网易、携程、爱奇艺、微博等，而这些企业在当年上市的时候也没有今天这么大的规模和品牌知名度，所以消息引起了国内资本圈的广泛关注。

真相如何？一方面，全球资本市场对于小企业的态度都是爱来不来，大型知名企业和大型投资机构才是它们的重点欢迎对象，纳斯达克对中小企业还算比较宽容的；另一方面，资本市场非世外之地，不仅仅是纳斯达克，包括SEC在内的审查机构对中国企业的审批实际上都放缓了。

纳斯达克转变风格

国庆假期前，特朗普给我们送上了“大礼”：白宫正在“初步考虑”（preliminary consideration）限制包括联邦政府养老金在内的投资者投资中国证券，甚至考虑将在美国上市的中国公司退市。

尽管随后美财政部否认了相关传闻，且该事件在假日期间并无进一步发酵，但还是引起了资本市场的剧烈动荡；影响不仅限于在美上市的中资股，美股大盘亦无幸免。

美国资本市场对拟上市和已上市企业是有一定的自由决策权的。2019年6月20日，纳斯达克发布了一份常见问题回答（416号）。该回答讨论了在哪些特定情形下，纳斯达克会根据它的自由裁量权对公司的股票适用更多且更严格的标准、暂停公司股票的交易或对公司股票进行退市处理。

根据纳斯达克上市规则 5101的规定，纳斯达克对在其市场上市的股票拥有广泛的自由裁量权，“以维护交易所的质量与公众对交易所的信心、防止欺诈与操纵的行为、促进正义与公平的交易原则并且保护投资者与公众的利益。”值得注意的是，即便某家公司达到了上市标准，如果纳斯达克认为该公司的股票不适合进行上市交易，这一规则也允许纳斯达克对该公司采取上面所说的措施。

事实上，随着中美之间大国博弈的时间越来越长，关于美国资本市场会针对已经上市和申请上市的中国企业采取行动的新闻已经不是一次两次了。经过权威人士辟谣之后，当前一切照旧。

但是，其中“纳斯达克正在通过收紧上市限制和放缓审批速度来打击中国小型企业的首次公开发行（IPO）”的传闻和以往的新闻不太一样。一方面，纳斯达克虽然以对中小企业宽松的上市政策和培养了一批优秀的科技公司闻名于世界，但是并不等于无论什么企业都可以在纳斯达克上市。

在公开文件中，在纳斯达克列举的一些影响公司上市的负面因素里，就包括了公司计划进行的小规模公开发行会导致公司内部人员持有公司大部分的上市股票。以及公司未能展现其与美国资本市场的充分联系，例如公司没有美国股东、未在美国开展运营活动或董事会或管理层没有美国成员。

纳斯达克担心小规模发行不足以建立公司的初始估值，并且公司的股票无法在公开市场上充分流通。为此，纳斯达克一直计划修改上市规则，新的上市规则会要求：a.在计算公众持股数量及市值时，不包括受限制股票；b.在计算持有至少100股的公司股东人数时，只计算股东持有的非限制股票数量；c.持有至少100股的公司股东之中，至少要有50%所持有的非限制股票的市值达到2500美元。

另一方面，美国有三家证券交易所，分别是纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克，三家交易所之间也存在竞争关系。而奠定交易所地位的因素之一，就是在该市场上市的公司的市值、经济地位和社会地位。所以各大交易所对于超级企业的争夺一向来是明面上的。

与此同时，部分小市值公司上市之后容易成为庄家的运作标的，所以为监管带来了很大的难度。出于保护投资者权益的考虑，全球各大交易所对于小市值企业的态度都不太热情。

以港股市场为例，一方面老千股历来是港交所待需解决的难题之一，另一方面，港股市场的成交分布非常不均衡，市场成交主要集中于蓝筹股、头部企业。大部分中小市值公司长期不被市场所关注，成交量稀少，估值低迷。流通性差的企业筹资困难，上市地位如同鸡肋。

因此，即便纳斯达克提高上市门槛也只是为了适应新时代的发展情况。并非如市场上猜测的，这是美国针对中国的又一次动作。此外，即便门槛提高了一些，纳斯达克仍然是创新企业上市目的地的合适选择之一。

交易所的大企业争夺战

2018年2月2日，美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所的提议，在企业未进行首次公开发行(IPO)的情况下允许符合条件的私人企业使用“直接上市”（Direct Listing Offering,DLO）方式在纽约证券交易所上市，前提是能够证明其公开持有股份的市值至少为2.5亿美元（基于独立第三方估值）。相较于传统的IPO上市方式，直接上市对于不需要筹集公共资本但希望为现有股东提供更多流动性的企业而言可能是更具吸引力的选择。

2018年4月24日，港交所也正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》修订咨询总结，此举意味着新政正式落地。港交所将允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。对于企业发展依赖股权融资但公司核心竞争力由管理层/CEO掌控的互联网、科技行业，这一修订制度的发布有助于企业在战略掌控和融资发展的博弈中找到最优折中方案；对研发周期较长的生物科技类企业，制度也提供了可持续的成长资本来源。港交所的上市规则修订体现了其对于“新经济”的开放态度，并直接为后续小米和美团点评的挂牌上市奠定了良好的制度基础。

如前文所言，全球各大交易所对于超级企业的争夺历来是明面上的。一方面，交易所为企业提供宽松的上市规则，以求依靠更便利的融资渠道将拥有发展潜力的企业在早期就吸引到自己的平台上来。另一方面，对于当前还未上市但是已经拥有了足够的社会地位和公司实力的独角兽公司，也是绝不退让的争夺。很显然，后者比前者对于交易所地位的提升是更为迅速的。

不过超级企业并非交易所改变规则的唯一缘由。回顾历史上纽交所和纳斯达克的IPO，选择纽交所上市的向来是大市值公司——自上世纪80年代和90年代起，纽交所便专注于资历更老、更成熟的蓝筹股。但也是因为纽交所更为严格，一些限制性规定也使许多当时崭露头角的科技公司失去了IPO资格。

如今，纳斯达克能成为全球各大科技公司的首选交易所，有很大一部分原因是早期很多初创阶段的科技公司因为规模或财务等限制，无法在纽交所上市。而纳斯达克过去在上市制度上经历的数次变革，也主要体现在增加差异化上市条件，吸引创新企业上市等方面。

美国纳斯达克交易所亚太区主席兼上市服务部高级副总裁罗伯特•麦克库伊（Robert H.McCooey,Jr.）表示，纳斯达克在历史上对上市标准进行过几次改革，是因为“随着时间的推移，市场也在不断发展，因此纳斯达克的上市要求也应该进行修改。如果纳斯达克想要修改上市标准，可能是因为纳斯达克认为这些规则是在10年，甚至20年前创建的，或者已经不再适用于当下的市场环境了。这并不是为了吸引特定类型的公司来纳斯达克上市，而是为了顺应当下市场上的公司。我们也在与上市公司、监管机构和市场参与者相互协作，确保我们的上市规则能在保护投资者利益和支持公司稳步发展之间取得平衡。

放缓审批速度

虽然美国资本市场暂未为中国企业专门修改明面上的法律法规，但是在实际运作的过程中，资本市场终究并非世外之地，不仅仅是纳斯达克，包括SEC在内的审查机构对中国企业的审批在实际上都放缓了。这一点是伴随着中美大国博弈出现的。

这一客观因素对近段时间谋求赴美上市的企业造成了进度上的影响，加大了上市的时间成本。还有部分中国企业在此期间主动退市，比如今年5月突然公告主动从纽交所退市的中芯国际。

资本市场并非世外之地，双方各自出招，你来我往。但是这并不等于中美之间的资本交流减少了。随着对国内股市理解的加深，那些坐在纽约或者波士顿办公室的机构投资者已认识到这样一个事实：A股市场是一个充满结构性机会的低beta、高alpha的“金矿”——这是一个横跨各类别资产、全球比较的结果。

所以，几乎没有投资者对中国中长期经济前景及资本市场展望有太多的疑虑——这表现在对方的问题极少涉及对中国股市短期走势的预测、而是更多聚焦于投资理念、流程及个案。

这也部分解释了虽然中国经济面临着一些短期的挑战，包括不确定的外部环境，年初至今外资通过陆股通还是净流入了近2000亿人民币到A股市场，而刚刚过去的九月份甚至录得了今年的单月净流入新纪录（近700亿）。真金白银是境外投资者看好A股的最佳证明。

此外，中国正在把自家大门进一步打开。国家外汇管理局在上月上旬对QFII制度再度“松绑”，完全取消QFII、RQFII投资额度限制（进一步的相关制度改革还在路上），以便利境外投资者配置境内资产。

所以，虽然美国资本市场对国内企业表现出了一定的严格审核态势，但是这并不意味着双方的资本交流是断绝的。无论是我国投资者、企业关注美国资本市场，还是美国投资者、企业关注A股市场，双方的交流互动对于资本市场的活跃和发展都是有利的。

中国企业在美IPO的新常态

2003年至今，总计近200家中资企业在美国三大证券交易所上市，先后经历两拨上市高峰。其中，最近的一次赴美上市热潮，从2017年到2019年初，中资企业赴美上市异常活跃，73家中资企业上市募资近120亿美元。

资料来源：Wind，截至2019年1月31日

资料来源：Wind，截至2019年1月31日

客观的来说，中国的小公司之所以寻求在美国IPO，是因为它们允许创始人和支持者套现。这些公司还利用它们在纳斯达克上市的身份，说服中国的银行为它们提供资金，并常常从中国地方政府获得上市补贴。

美国纳斯达克交易所亚太区主席兼上市服务部高级副总裁罗伯特•麦克库伊（Robert H.McCooey,Jr.）也表示，品牌是科技公司考虑在纳斯达克上市的主要原因之一，这些公司本身也希望与其他具有创新精神的科技公司在同一个交易所上市——如果他们在纳斯达克上市，便将与亚马逊、苹果、谷歌和Facebook等科技巨头并驾齐驱。

而中国经济日益发展、资本开放持续推进，越来越多在美国上市的中国小型公司的IPO募资大部分来自中国投资者，而不是美国投资者。即便是大型IPO项目，中国投资者占据的份额也不少。

拼多多投资者订单结构（按获配口径）

以现今市值300多亿美金的拼多多为例，由于抓住了良好的上市窗口期，拼多多获得了国际优质投资者的踊跃认购，实现了大量的超额认购，最终定价于价格区间顶部。其IPO获得的订单结构显示，虽然美国投资者占据了49%的IPO份额，但是中国及香港投资者的订单也占到了36%的比例，远超其他国家投资者获得的股份。

换而言之，在今时今日的中概股市场上，伴随着中国投资者比重的上升，对于中概股的定价，国内投资者的影响日益增加了。也就是说，中国投资者部分掌握了中概股的IPO定价权。