小易·前言：

“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。

1：您曾说过会用大量时间阅读上市公司年报，并且认为阅读有时甚至比发现更重要。能否分享一下您是如何阅读年报的？阅读给了您一些发现中无法获取的信息？

我阅读年报的方法很简单，就是按时间顺序一年一年往下读，每一份都从头到尾细细读。很有意义的年报阅读的原因是，年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。

具体来说，第一，我大学里的校训告诉我们要“行胜于言”（清华大学），如果说对企业的研究是“听其言”，看年报可以就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行，执行的实际效果如何。

第二，按顺序读年报能最直观地感受出企业的商业模式和竞争力如何，例如最优秀的公司大多只有IPO时融资一次，此后就靠自由现金流不断滚动长大，公司有持续稳定的资产收益率和资本收益率，固定资产和运营资本占比始终保持在一定的水平。能够反映出很多潜在的“红灯”，即公司治理的潜在缺陷（例如关联交易的金额），企业会计政策是否激进（例如研发费用资本化），折旧政策是否符合经济特征（折旧年限是否足够过长，应该采用加速折旧却采用了直线折旧）。

2：您持续取得超额收益的原因是什么？

从业绩归因来看，基金持续超额收益增加个股选择的阿尔法，即对细分成长公司的发掘并长期坚持持有。

首先，中国资本市场上有大量竞争，护城河和商业模式等基本面优势的企业，其能持续创造大量自由现金流并保持较高的资本回报率。我很有幸能选出这批优质企业中的一些，并通过长期持股的方式陪伴他们成长，从而分享到这些优秀企业成长的回报。

另外，过程中也有选错过企业，但及时调整，没有亏很多钱。所以从长期收益的结果来看，基金取得了比较显着的持续超额收益。

3：您在持股过程中很多都是赚取公司成长的收益，而不是交易的收益。请问您是如何发现这些优秀的公司的？

优秀的企业从来不是突然优秀的，它们往往有相当长时间的优秀历史，已经在过去的市场中证明过自已。这只基金持仓的企业平均有超过15年上市历史，有大量历史数据可供观察回溯。

“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。

具体的选股方法是，首先，筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业，这一步做完之后大约有200-300家左右的企业。

其次，阅读每个企业从上市以来的所有年报，剔除掉壁垒正在丧失、竞争力在削弱的企业，留下的企业都在持续观察的名单中。之后，会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入。

4：能否分享一下您关于回撤的看法？您是如何控制回撤的？

首先，权益资产是所有资产中长期复合收益率最高的，这其中一个重要的条件就是存在波动，高收益率一定程度上是高波动的合理补偿，如果不愿意承受波动，就只能接受低收益率的固定收益类资产。其次，在投资中，我并没有刻意控制回撤，我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。

5：您分享过很多买入和持有好公司的逻辑，能否分享一下您卖出一家公司的逻辑？

卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

6：目前国内经济发展方式，也正在由以前的重数量转向重质量，各大龙头行业的头部效应明显。在这样的大环境下，您怎么看中小市盘的公司成长和投资机会?

现在的优秀企业也是从中小市值成长起来的，不论是市值已过万亿的茅台还是千亿级的上海机场，都是从几十亿到一百多亿的市值涨到现在规模的。

毫无疑问，目前中小市值的企业中也会有佼佼者成长为十年后的优秀企业。但从投资的角度看，这种能由小长大的企业在比例上无疑是很低的。对投资人来说，最大的困难是选对一个企业的同时要以选错多个企业为代价，可能需要忍受个别股票精彩但组合整体暗淡的情况，毕竟我们资产管理关注的是组合的收益率而不是某只个股的收益率。

具体到公司特征上，这种“未来之星”往往生意模式独特，并非和现有成功的企业以同样的模式竞争，并且在企业的很早期就展现出了远超同行的竞争力。

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