$神州租车(hk00699)$

近日我们调研拜访了公司管理层，主要内容如下：

中国短租市场的发展空间大。

中国汽车租赁市场的两种基本服务类型包括短租(租期为90天以下)及长租(租期为90天以上),融资租赁被视为第三种及补充形式的服务类型。其中短租市场主要受到以下几方面：1、休闲及商务旅游方面的支出增加；2、持有驾照人数与私家车数目之间的增长差距；3、公务车保有量改革；4、替代租赁市场的发展；5、其他因素。2013 年，短租市场规模约 60 亿元，预计到 2018 年这一市场将增加至约 180 亿元，年复合增长27%。

而长期租赁市场驱动力包括：企业用车增长、基于项目的商务活动及公司福利计划及企业财物优化。2013 年长租汽车租赁市场规模约 240 亿元，预计 2018 年将增至 400 亿元，年复合增长 11%，低于同期短租市场的增长。同时，近期趋势显示，由于融资租赁服务日渐普及，加上融资租赁提供的财务及税务优惠，预计融资租赁将分流长租需求的部分将日益增长。

神州租车具有多重竞争优势

公司发展租车业务有较大的竞争优势，主要体现在：1、规模和市场份额领先优势。2015 年上半年，公司全部运营车辆规模为 8.06 万辆，远高于第二名一嗨的 3.05 万辆，车队规模大有望带来以下方面优势：1）资金优势，可以比较容易得到银行的贷款；2）成本优势。由于车型较为集中，规模大能带来采购价格的较大幅度折让，这将有助于降低折旧方面的成本。另外直接运营成本也将因为规模的扩大而带来单位成本的下降。2、车牌优势。由于一些大城市限牌，如果没有牌照，租车业务的发展将受到限制，公司在几个主要限牌城市有较为充足的存牌量供未来发展。

专车业务推动长租业务快速增长

收入结构来看，2015 年上半年收入为 23.1亿元，其中短租/长租/融资租赁/二手车收入分别占总体收入比重 63.7%/19.9%/ 0.9%/14.1%，短租收入是公司收入的主要来源。毛利结构来看，15 年上半年，汽车租赁毛利为 9.7 亿元，占总体毛利比重为 100.1%，二手车销售毛利亏损 98.1 万元，占总体毛利比重为-0.1%，汽车租赁业务是公司的主要毛利来源。

增长趋势来看，2015 年上半年总体收入同比增长 23.9%。其中短租/长租/融资租赁/二手车分别同比增长 35.9%/87.1%/4.2%/-32.5%。长租收入高增长主要是由于今年开始向优车科技（神州专车业务）提供车辆，二手车销售出现下降，主要是由于 14 年基期较高所致。运营车辆规模来看，截至 6月底，总体运营规模为 8.1 万辆（较去年底增加约 2.2 万辆），其中短期/长租/融资租赁的车辆规模分别为 5.5 万/2.1 万/4889 辆。预计到年底运营规模有望达到 9-10 万辆。

优车科技发展前景较好，长期升值潜力大

优车科技主要是提供带驾租车服务（俗称神州专车业务）。公司与优车科技有两方面合作关系：

一、业务合作。2015 年 1 月份，公司与优车科技进行合作，根据合作，公司将向优车科技通过长租及短租模式向优车科技提供车辆。2015 年上半年，公司根据长租条款向优车科技租出了 1.6 万辆车辆，整体长租运营规模预计约 2.1 万辆，预计全年长租业务规模（包括传统长租）有望达到 3 万辆。由于车辆提供更有规模效应，向优车提供的车辆的盈利能力要好于传统的长租和短租业务。

二、股权关系。7 月 1 日，公司以总代价 1.25 亿美元认购优车科技 250 万股，占比 10%，首轮优车科技估值 12.5 亿美金。9 月 17 日优车进行了第二轮融资，公司再投了 5 千万美金，此轮优车科技估值提升至 35.5 亿美元。两轮投资加起来占优车科技的股份约 9.81%。由于股份占比较低，目前仍然没有并表的要求，由于第二轮估值显著高于第一轮，理论上有溢价方面的收益，但仍需核定，目前尚不确定是否进入损益表。优车科技目前仍然处于份额提升阶段即烧钱阶段，为此做了大量的促销活动，预计今年仍然处于巨亏，未来来看，随着份额提升，未来促销减少，同时司机增加将带来车辆利用效率的提升（目前一班倒，未来有可能两班倒），未来扭亏的几率比较大，随着亏损减少甚至盈利，未来公司所持优车科技股份有进一步升值的可能。

公司的盈利能力仍有望继续改善

和同业相比，公司具有更强的盈利能力。这首先体现在毛利率方面，神州的毛利率显著高于一嗨，这主要是由于折旧成本较低所致。折旧成本低体现在两方面，一方面是由于公司采购量大，所购买车的成本较低；另外一方面，公司的二手车处置价格较高，这与公司处理二手车方式有关，公司尽量将二手车销售给终端用户或者接近终端用户的经销个人或企业，减少中间环节。其次，费用率显著低于同业。费用率水平低这与规模有较大关系，同时公司对于内部成本的管控也有较大作用。未来来看，由于对优车科技提供车辆占比提高且该部分毛利率较高，总体毛利率有望提升，费用率随着规模扩大也有节约空间，整体盈利能力仍将处于改善。

总结

总体来看，从行业角度来看，中国汽车租赁行业有较大的发展潜力，尤其是在短租市场，预计神州租车的短租业务未来几年都希望保持 20%以上的高增长。长租业务方面，传统的长租业务发展有所放缓，不过公司向神州专车业务提供长租业务有效弥补了传统长租业务的放缓。同时公司持有的优车科技（神州专车业务）有长期增值潜力，专车客户占比提升也将使得盈利能力有望继续改善。估值来看，目前股价分别对应 21.0/11.7 倍市场一致预期的 15/16 年市盈率，市值 286 亿港元，和同业估值相比，处于偏低水平。

来源：交银国际