$蒙牛乳业(hk02319)$ 

15年H1公司总收入降1.1%，而净利润同比升27.7%:公司15年H1总收入同比轻微下跌1.1%至225.6亿元。期内，公司整体毛利率同比下跌0.5个百分点至31.9%，但受益于经营效率的提高及费用控制力度的加强，公司15年上半年经营费用率同比下降了1.9个百分点至26.8%。公司15年H1股东应占溢利同比上升27.7%至13.39亿元，其中雅士利仅贡献利润0.42亿元。

激烈竞争仍将持续，酸奶有望继续拉动公司未来增长：随着更多参与者的加入，预计未来UHT奶，尤其是高端UHT奶市场的激烈竞争仍将持续。分品类来看，公司上半年UHT奶及乳饮料收入分别同比下降13.4%及2.9%，但酸奶销售则同比大幅增长了56.0%至55.7亿元，表现十分亮眼。我们认为在众多竞争对手相继重点推广高端UHT奶产品后，已推出10个年头的公司老明星产品特仑苏的增速正在面临放缓压力，但随着新明星产品“纯甄”的高速增长，预计酸奶业务有望成为公司未来增长的新引擎。

原材料价格仍在低位，公司将深化渠道改革：由于原奶供应相对13年充足，公司未来将加大力度在三、四线城市乃至县乡市场推广基础白奶等基石产品，以维持市场地位。而在一线城市，公司则更多地转型直营销售模式，加强对终端网点的控制力并提升公司的盈利能力。同时，雅士利的渠道变革亦仍在进行，市场销售占比最大的母婴渠道以及增速最快的电商渠道，仍是未来重点。

下调目标价32.6港元，维持买入评级：我们认为短期内的负面因素，如激烈竞争、持续市场投入以及明星产品“特仑苏”增长放缓等，已基本反映到股价中。而长期看，已成为明星产品的“纯甄”常温酸奶表现优异，有望为公司恢复增长带来新动力，我们仍看好公司的全球化布局战略所带来的长期增长潜力。考虑到目前销售表现较为疲弱，我们下调公司目标价至32.6港元，相当于15及16年20倍和17.1倍市盈率，较昨日收市价还有19.4%的上升空间，维持买入评级。

来源：第一上海