$中国中铁(hk00390)$

作者：黄焯伟

中国中铁宣布拟与其持有51.39％股权的中铁二局（600528.CH）进行资产置换。中国中铁昨日复牌，而在上交所挂牌的中铁二局则继续停牌。我们与管理层讨论后，预期将有更多相关细节在未来两个月内公布。中国中铁今次收购资产的目的，主要是为消除集团内部的竞争。根据我们了解，中国中铁有意让中铁二局继续作为其一个A股上市的平台。展望未来，在中央ZF大力推进国企改革下，我们预计中国中铁策划了数年的重组计划即将会加快进行。我们维持该股份的盈利预测，目标价维持7.98港元（相当于12.5倍2015/16年市盈率）。然而我们认为，股份目前的估值已大致反映了短期内的利好因素。该股份的2016年市盈率为11倍，较历史平均水平高17.6％。下调股份评级至持有，因为股份目前上行空间有限。

集团的内部竞争将减少。根据公告，中国中铁拟将工业制造业板块相关控股子公司股权注入中铁二局，用以置换中铁二局目前拥有的资产和业务。中铁二局主要为铁路及非铁路项目提供工程施工服务，同时亦提供工程设计服务和房地产开发服务。中国中铁和中铁二局的主要业务包括工程施工服务和物业发展业务是重迭的，这使集团内部产生了竞争。管理层预计，资产重组将消除集团内部的竞争，并提升中铁二局的融资能力。

优化资产配置。由于中铁二局对中国中铁作出的盈利贡献较低，所以该次资产置换对中国中铁产生的财务影响有限，但虽然如此，我们相信往后将有更多重组动作进行。管理层表示，改善内部资源分配是该集团的一个重要目标。由于集团的结构限制，部分子公司录得的净亏损无法很有效地为其他子公司带来税收抵免。在2011年至2015上半年间，中国中铁的有效税率为27-34％，高于中铁建（1186.HK）及中交建（1800.HK）的20-24％。另外，我们认为随着集团优化资源分配，其财务成本将会降低。我们对中国中铁的资产重组感到正面。我们估计有效税率将降低1个百分点，2016年每股收益将增加1.6％;净负债比率将减少1个百分点，2016年每股收益将上升0.45％。

由于上行空间有限，下调股份评级至持有。该次资产置换是中国中铁的资产重组计划的一部分。展望未来，我们相信中国中铁将在今后分拆不同的业务如房地产开发，中铁二局也有機會进行H股IPO。国企改革和资产重组将有助中国中铁控制内部成本，并带来盈利增长的上行空间。我们维持该股份的盈利预测，目标价维持7.98港元，相当于12.5倍2015/16年市盈率（国际同业市盈率的加权平均水平，也是中国中铁历史市盈率的上四分位数），但我们将股份评级降至持有，主要由于上行空间有限。我们认为，股份目前估值已大致反映其短期内的利好因素。

风险因素：集团的海外扩张和国内基建投资的进度将受ZF政策影响；对于重组带来的协同效应，其对损益表带来的影响存有不确定性。（中国银河国际）