文\丁彦皓-可信量化（珂芯资产）-量化投资

主要内容概述

包括中国在内的全球经济已经进入量化宽松2.0时代，量化宽松必然会促使部分资产价格的非理性繁荣、拉大贫富差距，也会为下一轮债务危机埋下隐患。但是，在量化宽松时代，资本市场投资已成为寻找货币差别化蔓延的潜在体，提前布局，待货币流向逆转之前及时变现退出的游戏。本文根据中国的经济现实与中央的政策调整方向得出，本轮量化宽松受益最大的四大领域分别是资本市场、大宗商品、高科技以及一线城市及其周边的房地产。尤其在智力资本价值公允的现实需求下，资本与智力的结合必须一个高效且公允的资本市场作为依托，这是中国经济发展的必然选择。一旦巨量货币涌入资本市场，必然会导致股票等资产价格的大起大落，为获取资本利得创造了最佳的条件。另外，资本与智力结合的高科技领域也必然会产生超额收益，价值投资又是资本市场的另一个获利点。所以，可以预见的是未来十年全球经济依然是一轮通货膨胀繁荣，但唯独不同的是智力与资本的结合度差异决定全球的经济格局，所以，中国的高科技行业会顺势崛起，而人才的价值也会相应的公允体现，价值更高。可以肯定的是未来十年，无论是中国经济发展的必然阶段，还是智力与资本结合的现实需求决定其将会是中国资本市场大爆发的十年，也是资产价格非理性繁荣的十年。

正 文

一、全球货币市场已经进入量化宽松2.0时代

2008年，次贷危机引爆了全球金融危机。伯南克为应对全球金融危机的冲击，领导美联储连续推出了四轮量化宽松的货币政策，联邦基金利率目标区间长期处于0-0.25%的最低水平，且维持了6年之久。2015年12月开始，耶伦和鲍威尔分别执掌美联储后，开启了一轮新的紧缩周期。但是，实体经济的边际收益率更低，债务规模更大，资金链更加脆弱，美股资产泡沫更加严重等不利困境限制了美联储继续加息的范围，即只加了2.5个点。2019年8月，美联储结束加息周期，宣布降息25个基点，联邦基金利率目标范围下调25个基点至2%-2.25%的水平。根据最新的芝商所“美联储观察”数据显示，市场预计美联储9月降息25个基点的概率为88.8%，德意志银行预计，在9月、10月、12月和明年1月的货币政策会议上，美联储每次均会降息25个基点。美国总统特朗普再次呼吁美联储大幅降息，并且声称联邦基金基准利率应该降至“零或零以下”。格林斯潘认为美国出现负利率只是时间问题，确实目前美联储在货币政策领域的操作空间非常有限，若不加息就只有200个降息基点。换言之，美联储已陷入“无米之炊”的窘境，除非实行负利率。另外，美联储不仅启动了降息，也开始购买美国国债，以应对其庞大的国债支出，这意味着美国已经进入新一轮的量化宽松时代。

图1 联邦基金利率走势图

欧洲央行贷款便利利率（隔夜）从2008年7月的5.25%下调至2014年9月的0.3%，存款便利利率从3.25%下调至负0.2%，并于2016年进一步下调至负0.4%。9月12日，欧洲央行利率决议将存款利率下调10个基点至负0.5%，这是欧洲2016年3月以来首次下调，并改变利率政策指引，宣布从11月1日起重启QE，也就是重启购债计划，每个月的购债规模是200亿欧元，且无固定期限。这意味着欧洲继续开始量化宽松，继续开闸放大水了。欧洲央行行长德拉吉认为“货币政策有必要保持高度宽松的立场”。

图2 欧元区、丹麦、瑞士与瑞典的利率

自2010年起，日本央行将无担保拆借利率（隔夜）更多地维持在0.05%与0.1%的极低水平。2016年宣布将超额储备金利率设定在负0.1%。2016年，日本政府推出负利率国债，结果日本央行直接认购。这实际上是央行直接释放流动性，为政府财政融资，政府获得负利率贷款，降低了债务负担，也意味着日本开启了新一轮的量化宽松（QE）政策框架。

图3 日本十年期国债收益率

据彭博社的报道，随着贸易摩擦的加剧，全球经济增长受到拖累，世界各国各地区央行今年迄今的合计降息次数已经达到32次，国际清算银行跟踪全球38家央行动态的数据显示，今年迄今全球各地货币决策者合计降息幅度已达13.85个百分点。最近四十年，不论是欧洲、日本，还是美国，利率水平都不断走低，最终走入负利率与量化宽松似乎是必然趋势。

二、对中国货币政策走势的预判

7月30日，中央政治局会议指出货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，这意味着中央政治局会议宣告货币政策重回宽松的时机已经到来。9月4日国常会强调要加快落实降低实际利率水平的措施，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。9月6日傍晚，人民银行发布公告称，将于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。在此之外，，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。预估将释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。此次降准是央行今年以来第三次降准，也是第二次全面降准，更是四年来第一次全面与定向的“双降”。9月15日李克强在接受俄罗斯塔斯社书面采访时称，中国将会运用好逆周期调节工具，实施大规模减税降费、增加专项债券使用、降低融资成本、鼓励创业创新等政策，夯实微观经济基础。这意味着明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济利率。

图4 大型金融机构法定存款准备金

从2018年以来的降准政策效果并不明显，其原因在于货币政策的传导渠道不畅，必须通过引导LPR下行来降低实际利率水平，而LPR下行的空间仍然需要降息等落地才能打开。

虽然8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前有小幅下降，但是考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端，并未针对负债端。对于银行而言，在负债端成本没有下降的前提下调资产端利率则意味着贴钱，银行没有放贷的意愿，影响力宽松货币政策效果的发挥。由于LPR为MLF与银行加点的总和，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，这些决定因素短期较难调整。但是，目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足，要想疏通货币政策宽松的传导机制，多次小幅调整LPR利率将会成为下一步中国货币政策的首选。另外，对于我国而言，当前中美利率利差和中美10年国债利差均在拉大，这也给国内降息留足了空间，预计9月美联储可能还会降息，央行预先通过降准释放流动性，也是为了给下一步调降MLF利率提供条件。交行金融研究中心预计，9月20日前央行大概率下调一次MLF操作利率。若美联储9月份继续降息，未来央行大概率降低MLF利率以引导LPR下行，预计降息空间在25BP。

图5 中期借贷便利（MLF)走势图

三、量化宽松得以持续的原因及资本市场投资的本质

量化宽松是货币纸币化的必然产物，曾经在很长一段时间人类的货币是黄金、白银等贵金属，而这类金属的供给受储量、开采条件等因素的限制，无法大规模的投向市场，但也抑制了商品交易与支付的效力，影响经济的发展，后来各经济体以所在的政府为资信而让纸币代替货币作为商品流通的价值转移凭证。一旦政府发行货币的数量不受自然条件所限制，而完全由政府所决定时，当今社会即陷入了持续迭代的通货膨胀繁荣，且完全陷入通货膨胀繁荣的泥潭而无法自拔。每当经济走弱，通缩显现，失业率上升，各国央行就会实施宽松的货币政策，以刺激经济增长。但是，货币刺激违背了经济规律，受边际收益递减与差别化分布规律所支配。一旦大量货币投入实体经济，部分受银行所青睐的行业在短时间内产能会迅速上涨，带动经济增长，但也很快就会陷入产能过剩的陷阱。由于技术未革新，大量的重复生产导致边际收益率下降，对经济的推动效应降低，甚至产生系统系的坏账风险。

另外，部分货币会涌入房地产、股票及债务等金融市场，资产价格、房价暴涨，金融异常繁荣，看似形势一片大好，但是这种资产的非理性繁荣其实是一种货币现象。实体经济的边际收益率持续下降，但是资产价格持续走高，最终二者分道扬镳，一旦货币政策逆转，收紧时，必然会引起资产价格大幅度下跌，债务无法兑付，引发金融危机。因此，每一轮宽松周期都在降低实体经济的边际收益率，每一轮紧缩周期都在小心翼翼地呵护金融泡沫。如此货币政策越往前走，经济风险越大，但又无法摆脱货币政策的“魔咒”。当利率逆转或外溢性风险侵入时，持续非理性繁荣的金融资产会立即崩盘，债务危机进而让本已脆弱不堪的实体经济全面崩溃。一旦实体经济或者资产价格任何一个领域出现回调，在每一轮强势降息都在持续加杠杆的企业必然深陷债务危机而破产，从而引发系统性的经济危机。这就意味着货币政策的差别化分布规律让部分企业或者个人从债务杠杆中获益，但是，边际收益递减规律却会让债务杠杆获益方深陷盈利无法覆盖债务支出或者资不抵债的困境，企业就会亏损，债务负担加重，甚至爆发债务危机。由此得知，资本市场投资已成为在量化宽松大潮下寻找货币差别化蔓延的潜在体，提前布局，待货币流向逆转之前及时变现退出的游戏。

弗里德曼认为通货膨胀在根本上源自于货币供给量的主张，主张货币供给的改变是影响经济生产的首要原因，但对经济生产的长期影响则是由物价水平决定的。但是，弗里德曼忽视了货币蔓延差别化分布的规律，即房地产、资本市场、国有企业与大型民营企业以及其他容易被商业银行所青睐的行业或主体更容易成为量化宽松政策的获益者，也拉大了该类行业与其他不受货币政策差别化分布蔓延行业或主体的行业景气度与收入差距，但也让该行业或主体面临更大债务危机冲击的可能性提高。

四、本轮量化宽松政策的获利点

量化宽松并非“毒药”，也并非预示着危机即将到来，而是完全可以是极为有益的，问题是货币政策的传导机制该如何设计与疏通。但是，不可否认的是量化宽松必然会促使部分资产价格的非理性繁荣、拉大贫富差距，也会为下一轮债务危机埋下隐患。量化宽松的魔咒是货币差别化分布领域的边际收益递减规律，但是，如果能够通过设置合理的货币政策传导机制，让货币的分布引导至边际效率较高的行业或主体领域，则能够有效的回避量化宽松政策的副作用。量化宽松最忌讳“饲养巨婴”，受边际收益递减规律的支配，当一国技术水平没有大幅度提高的前提下，央行推行宽松政策，大量超发货币，其结果必然是边际收益率持续下降，经济增长的可持续打折。

1912年，熊彼特在《经济发展理论》一书中提出了“创新”及其在经济发展中的作用，在熊彼特经济模型中，能够成功“创新”的人便能够摆脱利润递减的困境而生存下来。当景气循环到谷底的同时，也是部分企业家退出市场或是另一些企业家必须要“创新”以求生存的时候。只要将多余的竞争者筛除或是有一些成功的“创新”产生，便会使景气提升、生产效率提高，但是当某一产业又重新是有利可图的时候，它又会吸引新的竞争者投入，然后又是一次利润递减的过程，回到之前的状态，所以，每一次的萧条都包括著一次技术革新的可能。在没有创新的情况下，经济只能处于一种他所称谓的“循环流转”的均衡状态，经济增长只是数量的变化，这种数量关系无论如何积累，本身并不能创造出具有质的飞跃的“经济发展”。只有企业家实现创新，“创造性的破坏”经济循环的惯行轨道，推动经济结构从内部进行革命性的破坏，才有经济发展。

1.股票

中国的经济和技术的发展阶段进入到了非线性的状态，不是靠原来的逻辑与所积累的竞争力就能够持续下去的。周期仍然存在，但周期呈现出了新的特征。传统要素投入所支撑的高速的、扩张的、强劲的经济增长，与企业扩张、布局、增规模的时代已成为过去，当前经济降速的主要原因是传统行业边际收益递减，而新兴高科技领域尚未能够主导性的创造价值所致。据任正非所估计，大概在2020年，互联网技术即将进入尾期阶段，后面则呈下滑趋势，而生物科技、人工智能等技术，正处于一个高速上升期。因此，中国经济要想获得可持续的增长必须传承性的颠覆，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，继续推进落实减税降费，根据实际需要适度加大专项债限额，更要推动创新创业，推动新经济的发展，让智力资本的价值更加公允。所以，发展多层次资本市场，提高直接融资，尤其是股权融资比重，继续推动科创板对其他板块改革的带动作用，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性将会成为下一轮经济改革的重点。另外，降准释放流动性，利率下行，资金严控流入房地产，有助于股市上涨。从经济周期来看，基本面处于衰退期、资金面处于货币宽松期，此外股市上涨也将助力经济企稳回升，居民财富效应将促进消费，企业资产价值提升则将刺激固定资产投资。2008年的4万亿让经济下行刹住了车，A股也磨出了2008年大底，上证指数从2008年10月28日的1664.93点上涨至2009年8月4日的3478点。

2.大宗商品

据财政部表示，1万多亿的专项债重点投向范围扩大到铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等重大设施领域。专项债的额度有现在扩大投资范围，明显是为了更加全面地引导投资刺激经济。以2008年的“四万亿”为例来计，从2008年11月至2010年12月底，新增人民币贷款累计达到18.8万亿元，社会融资规模增加了将近30万亿元，固定资产投资规模超过了47万亿元。全球金融危机前的2007年，一年的固定资产投资规模才为11.7万亿元，社会融资规模不到6万亿元，新增人民币贷款仅3.63万亿元。2009至2010年两年间，原煤产能增加逾7亿吨、粗钢产能增加逾1亿吨、焦炭新增产能1.4亿吨。2008年的量化宽松政策让货币以固定资产的形式沉淀了下来的同时也对大宗商品的需求大增，以致于铜、铝、玉米等大部分的大宗商品价格大幅的供需失衡性上涨。

3.房地产

房地产是天然最佳的货币载体，按照全球经验，只要是政治稳定与货币政策独立的国家房价必然会持续上涨。图6是1870年到2012年，世界上14个发达国家的房地产价格的情况，它扣除了通货膨胀，因此是实际房价。

图6 世界上14个发达国家的房地产价格

图7是国际清算银行最近的一个数据，显示的是2000年到2017年，即便有像美国次贷危机的情况，其实总体上，主要国家的能找到数据的地方，房价也是基本是上涨的。上面最高那条线是俄罗斯，俄罗斯的经济在新世纪以来，随着油价的上涨，它的经济也很好，特别是金融危机以前，其房价涨得也很高。

图7 2000至2017年各国房价走势图

图8显示，2013年以前，大中小城市的房价增速是差不多的，但是2013年以后就出现了分化，变成了大城市大涨，中城市中涨，小城市小涨。

图8 三线城市房价累计涨幅

人口向北京、上海以及深圳等大中城市聚集，这些地方的就业机会收入才会涨，人们才有居住需求，所以才会把房价给推高。因为人口往这个地方流动，它的发展潜力好、就业机会多，收入增长也快，那么房价也涨得比较快。 过去五六年以来房价就是这些地方涨得快。

图9 各城市净迁移率

此轮房地产调控的四个目的，即

（1）抑制房地产市场的非理性繁荣对实体经济的挤出效应，为实体经济转型升级腾挪空间

（2）杜绝金融风险的持续积聚

（3）限制房地产的流通性来控制房地产所积聚金融金融风险的蔓延

（4）限制房地产的流通性的方式来杜绝大量货币释放冲击外汇市场，对国家经济安全造成冲击

虽为非中心城市的房地产风险释放获得了以时间换空间的机会，但是，也加剧了一线以及周边区域房价的报复性反弹。城市化进程与产业机构升级的态势却在持续推进，另外，以货币投放推动的通货膨胀繁荣也不会在短期内退出全球货币政策调控的历史舞台，这就意味着一线城市及其周边区域的房价依然会继续增长，而当前仅处于一个小周期的低谷期。

五、量化宽松2.0对各阶层收入的影响

据《2018年全球财富报告》统计，底层半数的成年人只占有全球不到1%的财富，最富裕的阶层(占成年人数的10%)占据了全球85%的财富，单是最高层就几乎占到了所有家庭财富的一半(47%)。4200万名百万富翁拥有全球45%的家庭财富，这部分人站在了金字塔的最顶层。与之形成鲜明对比的是，全球约有32亿人的财富不到10000美元，他们拥有的财富总值仅占到全球财富总值的1.9%。量化宽松政策只会加大不同收入阶层的收入差距。量化宽松时期由于货币投放的差别化分布规律决定资产价格的非理性繁荣，一旦资产价格非理性繁荣，高收入阶层的资产性收入通过杠杆效应会呈指数级的上升。由于财富的不均等分配，低收入群体由于占有的资产较少而无法享受资产价格上涨的好处。在经济萧条期，高收入阶层虽然面临资产贬值的压力，但是，资产贬值、债务危机与经济萧条对低收入阶层最大的冲击是失业。

图10 美国各收入阶层所持有资产与总资产之比

根据美联储的消费者金融调查（survey of consumer finance SCF），2016年，只有不到14%的美国家庭直接持有股票，仅相当于90年代初的水平，多数家庭选择间接持股，直接和间接持股的比例加在一起为49.3%。但是，这49.3%的家庭所持有的股票规模是极其不平均的。从持有股票和共同基金的比例来看，位于底端90%的家庭合计持有13.2%的美国股票，低于90年代末期的17.6%和次贷危机时的15.4%。相反，位于顶端的1%家庭持有50.9%的美国股票，这一数字高于科网泡沫前的47.5%和金融危机前的48.5%。即便算上养老金账户、其他债券资产，处于顶层10%的家庭也掌握了超过70%的金融资产，而剩下90%的美国家庭仅共计持有不到30%，特别是底层50%的家庭占比从98年的3.6%下滑到如今的2.1%。因此股市涨跌对低收入阶层收入的直接影响非常小。

图11 美国各收入阶层家庭持有金融资产占比

六、结论

包括中国在内的全球经济已经进入量化宽松2.0时代，量化宽松必然会促使部分资产价格的非理性繁荣、拉大贫富差距，也会为下一轮债务危机埋下隐患。但是，在量化宽松时代，资本市场投资已成为寻找货币差别化蔓延的潜在体，提前布局，待货币流向逆转之前及时变现退出的游戏。本文根据中国的经济现实与中央的政策调整方向得出，本轮量化宽松受益最大的四大领域分别是资本市场、大宗商品、高科技以及一线城市及其周边的房地产。尤其在智力资本价值公允的现实需求下，资本与智力的结合必须一个高效且公允的资本市场作为依托，这是中国经济发展的必然选择。一旦巨量货币涌入资本市场，必然会导致股票等资产价格的大起大落，为获取资本利得创造了最佳的条件。另外，资本与智力结合的高科技领域也必然会产生超额收益，价值投资又是资本市场的另一个获利点。所以，可以预见的是未来十年全球经济依然是一轮通货膨胀繁荣，但唯独不同的是智力与资本的结合度差异决定全球的经济格局，所以，中国的高科技行业会顺势崛起，而人才的价值也会相应的公允体现，价值更高。可以肯定的是未来十年，无论是中国经济发展的必然阶段，还是智力与资本结合的现实需求决定其将会是中国资本市场大爆发的十年，也是资产价格非理性繁荣的十年。宗教。 

摘要：

本轮量化宽松受益最大的四大领域分别是资本市场、大宗商品、高科技以及一线城市及其周边的房地产。未来十年将会是中国资本市场大爆发的十年，也是资产价格非理性繁荣的十年。中国的高科技行业会顺势崛起，而人才的价值也会相应的公允体现，价值更高。