作者：goldenstoneinvestor 

来源：杨天南财务健康谈

巨大财富往往来源于这样类型的企业，

它们拥有价值持久的无形资产，

对于有形资产的要求也较少。

当1972年进行收购时，我们记忆中喜诗糖果以800万美元的有形净资产大约盈利200万美元。让我们假设一下，假定一个平凡公司也盈利200万美元，但需要1,800万美元有形净资产运营，那么，它的盈利仅仅是有形资产的11%，这家平凡公司的经济商誉极小，甚至没有。 

这样没有商誉的公司，可能只能以有形净资产的价格出售，即1,800万美元。相比之下，我们收购禧诗的价格是2,500万美元，尽管它们两个盈利相同，甚至禧诗 “真实的”资产额比那个平凡公司资产额的一半还少。

有一句话叫做 “少即是多”，真的会是这样吗？就像我们购买禧诗的价格所暗示的那样？答案是：“YES！” 即便两家公司被预期有着同样的单位产量，只要你像我们一样，身处1972年通胀不断的世界里，两家公司最终的命运会天差地别。 

要想明白背后的原因，想象一下，价格水平翻一番对于两家公司的影响。两家公司都需要将其名义利润翻一番，达到400万美元，以保持与通货膨胀率的一致。这看起来不需要什么诀窍，就是将先前价格的基础上，以翻一番的价格卖出同样数量的产品，假设利润率没有变，利润一定是翻番的。 

但是，关键在于，要达成这个目标，两家公司都需要将它们在有形净资产上的名义投资翻一番，因为，这是通货膨胀强加给企业的一种经济要求，无论企业好坏。翻一番的销售金额意味着，应收账款和存货也会相应立刻增加，投在固定资产上的投资对于通胀的反应较慢，但可能与通胀相同。所有这些通胀要求的投资，都不会提高回报率。这些投资的目的是为了企业的生存，而不是股东的发达。 

然而，请记住，禧诗糖果的有形净资产仅仅是800万美元。因此，只要再额外投入800万美元就能满足通胀带来的要求。而同时，那家平凡公司的负担超过禧诗两倍，它需要另外1,800万美元的资本金。 

当尘埃落定之后，现在，平凡公司每年盈利400万美元，其有形资产价值3,600万美元。这意味着，它的股东每新投资的一美元得到了一美元的名义价值。（如果他们将钱放在储蓄账户里，也会得到同样的 “存一得一”的结果。） 

然而，禧诗糖果的盈利也是400万美元，如果按我们收购时的估值，它或许值5,000万美元。这样，它就增加了2,500万美元的名义价值，而股东们仅仅额外投资了800万美元。在这里案例中，每一美元的投资获得了三美元的名义价值。 

即便如此，也要记住，类似禧诗糖果这样的公司，它们的股东是被通胀所迫而追加的800万美元额外投资，只是为了保持真实利润的不变。任何一个没有财务杠杆、且需要有形资产运营的企业（几乎包括所有企业）都会受到通货膨胀的侵害。那些需要较少有形资产的企业仅仅是受到的伤害较小而已。 

当然，对于很多人而言，这些很难把握。多年以来，传统智慧 —— 其实是长于传统、而短于智慧 —— 关于通胀的防护，都是拥有自然资源、厂房机器、或其他有形资产的企业（就像货币上印的那句话：“上帝与我们同在”）。但实际情况并非如此。通常，资产庞大的企业回报率低下，以至于无法提供足够的资本满足通胀情况下维持生存的需求，也就没有真实的增长，无以回报股东，或收购新的企业。 

相比之下，在通货膨胀期间建立起来的不成比例的巨大财富，往往来源于这样类型的企业，它们拥有价值持久的无形资产，对于有形资产的要求也较少。在这类企业里，以名义美元代表的盈利会向上跃升，而且，这些盈利可以用来收购其他的公司，扩大企业规模。这种现象在通讯行业尤其明显。这类企业对于有形资产的要求较少，而它的特许权可以持续存在。商誉是不断给予的礼物。

但是，这种说法自然地只适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉 —— 到处都存在—— 则完全不是这么回事。当头脑发热的管理层冲动地以愚蠢的价格，购买了一家企业，人们就会看到之前描述的那些微妙的会计细节。因为，这些愚蠢的价格哪里也去不了，只能归到 “商誉”账目。考虑到创建这个账目管理学科的匮乏，在这种情况下，所谓“商誉（Goodwill）”被称为“毫无意义（No-Will）”更合适。无论使用什么样的名词，这种40年的惯例有目共睹，曾经冲动的“肾上腺素” 被资本化，作为一项“资产” 被保留在账面上，好像当初的并购似乎很明智一样。 

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如果你们坚持认为商誉的会计处理是衡量经济现实的最好指标，我建议考虑一个问题。

假设一家公司，每股净资产为20美元，均为有形资产。在假设这家公司已经内生式建立了消费特许权，或者它很幸运，获得FCC（FederalCommunications Commission, 美国联邦通讯委员会）的许可，收购了一些重要的电视台。因此，它以有形资产获得丰厚回报，比方说，每股5美元，也就是ROE为25%。 

有了这样的财务数据，它可能卖到100美元/股，或者更高。而且，它还很可能在以谈判方式进行的整体收购中，同样得到这样的高价。 

假设一位投资者以100美元/股的价格买入该股，实际上，其中的80美元是支付给了商誉（就像一个公司买下整个公司一样）。请问，这位投资者可以将2美元/股转嫁出去（80美元除以40年），以计算“真正”的每股盈利吗？如果是这样，请问，每股3美元的盈利可以让他重新思考一下购买价格吗？