出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

2025年上半年，盛达资源（000603.SZ）实现营业收入9.06亿元，同比增长6.34%；归母净利润为0.70亿元，同比减少15.03%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降4.75%。单季度数据显示，2025年第二季度公司实现营收5.54亿元，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，环比大幅增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，环比增幅达878.32%。

从经营趋势看，尽管同比数据受多重因素影响呈现压力，但环比修复势头强劲，显示出公司在成本控制、产量提升及资源布局优化方面的持续努力正逐步转化为经营成果。

从业务结构来看，公司核心收入来源仍以白银为主，辅以铅、锌精粉及新增黄金业务。2025年上半年，白银现货均价达8144元/千克，同比增长21%；第二季度均价进一步上行至8345元/千克，同比+11%，环比+5%。同期，铅价为17040元/吨，同比微降0.4%，锌价为23312元/吨，同比上涨5%。尽管Q2铅锌价格出现环比回落，但整体价格中枢仍显著高于去年同期水平，为公司营收增长提供了有力支撑。

在产量方面，公司矿产银金属产量同比增长13.06%，铅金属产量微降1.08%，锌金属产量增长4.63%。得益于金山矿业技改完成，银回收率提升，含银铅精粉、含银锌精粉及银锭销售收入分别同比增长47.03%、28.23%和70.48。尤为值得关注的是，黄金业务实现从零到有的突破，贡献收入921万元，标志着公司正式迈入“银金并举”的新阶段。这一结构性转变不仅丰富了公司的产品组合，也为未来盈利能力的多元化奠定了基础。

盈利能力方面，公司表现出显著的毛利率改善。2025年上半年，整体毛利率达44.02%，同比提升8.04个百分点。其中，含银铅精粉毛利率为63.09%，同比提升0.98个百分点；含银锌精粉毛利率为61.99%，同比提升2.79个百分点。两项核心产品毛利总额分别达到2.63亿元和1.15亿元，同比增幅达49.34%和34.27%。这一数据反映出公司在选矿工艺优化、资源综合利用效率提升方面取得了实质性进展，成本控制能力进一步增强。

尽管毛利大幅增长，公司归母净利润却出现下滑，核心原因在于税金及附加的急剧上升。报告期内，公司税金及附加同比增加约119%，金额约为4600万元。其中，矿业权出让收益同比增加约3400万元，资源税增加约1100万元。这一非经营性支出对净利润形成显著拖累。从利润拆解看，2025年Q2归母净利润同比减少0.29亿元，其中毛利贡献+0.38亿元，少数股东损益贡献+0.05亿元，而费用及税金合计减利0.44亿元，所得税影响-0.17亿元，其他项目减利0.10亿元。可见，税负是净利润同比下滑的最主要因素。

值得注意的是，公司利润总额同比增长18.12%至1.56亿元，表明主营业务的盈利能力并未受损，反而持续增强。税负上升属于阶段性、政策性因素，主要源于矿业权出让收益的集中缴纳，并非公司经营效率下降所致。随着相关税费支付周期的结束，未来利润表将更真实反映其经营成果。

在行业横向对比中，盛达资源作为国内白银龙头企业，其资源禀赋、成本控制和管理效率处于行业前列。然而，与部分头部贵金属企业相比，公司在资产规模、国际化布局及资本运作能力方面仍存在一定差距。例如，紫金矿业、山东黄金等企业已实现全球资源配置，拥有更丰富的在产矿山和更强的融资能力。相比之下，盛达资源目前仍以国内矿山为主，项目储备虽具潜力，但规模化开发节奏相对较慢。此外，在市值管理、投资者沟通及ESG体系建设方面，公司亦有提升空间，需进一步增强市场认可度。

当前，盛达资源正处于产能扩张的关键窗口期，多个重点项目进展顺利，未来增长路径清晰。鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，矿山建设已基本完成，并完成选矿厂联动试车。根据公告，该矿已于2025年9月进入试运行阶段，预计2025年7月至9月期间逐步投产，2026年有望实现满产。该矿矿石易选，含碳量低、砷含量少，无需复杂冶炼环节，选矿工艺简单，成本可控。投产后，预计首年黄金产量可达500公斤，满产后年产量有望达到1至1.5吨。按当前金价测算，将为公司年增营收超10亿元，利润贡献显著。

金山矿业技改已于2024年完成，银、金回收率提升，选矿成本下降。2025年上半年，金山矿产银产量已实现同比增长，且因部分产品尚未完全销售，其盈利潜力尚未完全释放。随着高毛利产品逐步确认收入，金山矿业有望在下半年迎来“首秀”表现，进一步增厚公司利润。

其他项目方面，东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正进行矿山建设，建成后将由银都矿业代加工销售，预计2026年投产，满产后年产银约63吨，成为银都矿业的资源补充。德运矿业已取得90万吨/年的采矿证，正在推进探矿及手续办理，未来具备较大扩产潜力。银都矿业拜仁达坝外围1.43平方公里探矿权、金山矿业西区外围11.04平方公里探矿权正在推进勘查与增储工作，资源储量有望进一步提升。这些项目的有序推进，为公司中长期发展提供了坚实的资源保障。

随着金山矿业与菜园子金矿的利润释放，公司现金流状况将显著改善。充沛的现金流不仅有助于支撑后续项目建设，也为潜在的外延式并购创造了条件。公司近年来重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，目标为已取得采矿证、具备开采条件、服务年限在15年以上的在产或拟投产矿山。这一战略方向明确，若能成功实施，将显著提升公司资产规模和行业地位。

投资逻辑层面，盛达资源正迎来多重利好共振。短期看，白银价格受贵金属属性与工业属性双重驱动。美联储开启降息周期，实际利率下行支撑金价，进而带动银价；同时，光伏、新能源等工业需求持续增长，推动白银工业消费上行。COMEX白银投机多头持仓从年初3万张增至9月下旬的3.8万张，LMBA库存从高点大幅回落，市场存在潜在“逼仓”可能，短期价格动能强劲。中期看，全球地缘政治紧张、央行持续购金、美元信用弱化等宏观因素支撑黄金牛市，公司切入黄金赛道将显著增强其贵金属属性，提升估值中枢。长期看，公司依托内生增长与外延并购，打造综合性贵金属矿业平台的战略清晰，成长路径明确。

然而，投资亦需关注潜在风险。一是金属价格波动风险，若美联储降息不及预期或全球经济复苏乏力，金银价格可能出现回调，直接影响公司盈利。二是项目进展不及预期风险，菜园子金矿投产进度、安全生产许可办理等若延迟，将影响业绩释放节奏。三是政策与地缘风险，矿业权出让收益、资源税等政策变动，或全球地缘冲突缓和导致避险情绪降温，均可能对公司形成不利影响。

盛达资源2025年上半年业绩虽受税负增加影响而短暂承压，但主营业务量价齐升，毛利率显著改善，核心盈利能力持续增强。随着金山矿业技改红利释放、菜园子金矿进入试生产，公司即将迎来黄金业务的规模化贡献。

在金银价格共振上行的背景下，盛达资源有望实现业绩与估值的双重提升，步入高质量发展新阶段。