哪来的“周期”重启?

长江宏观固收 2019-08-14 19:59 10828

作者:长江证券首席宏观债券分析师赵伟

文章来源:新财富

导读

中国的“转型攻坚”进行得如火如涂,产业政策、财税政策、金融政策等,都在助力中国经济“调结构”。“调结构”才是政策中长期主线逻辑,在这样的主线下无论政策还是经济的空间、弹性,都远弱于传统周期。经济下行,需求走弱,然而“调结构”阶段货币政策不会开闸,叠加下游库存尚未去化完全的现状,库存周期难以重启,经济难言复苏。结构分化大于总量特征,多以“转型视角”分析问题,仍能挖掘投资机会。 

正文

“库存周期”理论,是传统周期框架下常用的分析工具。近期,有市场声音根据历史经验判断,库存周期的底部将在今年4季度出现,借此推定国内经济将在年底或明年初出现企稳改善。仔细推敲下来,存在明显逻辑瑕疵。

库存周期,是企业库存行为随经济波动而呈现的周期性变化特征,由于在传统周期下,库存波动的规律相对稳定,“库存周期”常被用作短周期分析的重要工具。2000年以来,我国历经5轮完整的库存周期,在一定程度上刻画了宏观经济的运行轨迹。然而,库存周期是经济周期的滞后反映,以库存周期推演未来经济走势,颠倒了两者的因果关系。

一、库存周期的启动取决于需求持续上行

现实的经济运行中,企业在经济周期的不同阶段,根据需求的周期性变化调整库存,在总量层面表现为库存的周期性变化。一般情况下,库存行为滞后于经济周期2个季度左右。企业需要根据经济形势的变化,以及未来形势的预判,决定库存行为。当需求波动呈现出明显周期性变化时,库存行为会滞后地表现出周期性。

盈利变化,是企业库存行为的核心驱动变量;朴素的理解,无论是价格上涨的缘故,还是需求持续改善的预判,可以带来盈利改善,企业才会有补库动力。2012年、2013年的时候,也是库存周期即将启动的声音屡屡发生。

然而,实际情况是,需求和价格都不支持的情况下,补库很难发生;只有价格上涨逻辑、没有需求改善支持的补库行为,只会昙花一现。

企业库存行为的变化,可以由价格或者需求触发,但库存行为的持续性如何,归根结底取决于需求层面的支持是否有延续性。回顾历史,2000-2015年出现的5轮“补库”周期,均由需求好转或者供给端涨价所触发。其中,始于2003、2006和2009年的3轮补库均发生在地产投资与出口链条明显改善的阶段,补库时长和幅度普遍较为强劲;相较而言,始于2000年和2013年的补库,主要由大宗原料涨价等因素触发,但由于终端需求始终较为疲弱,补库持续性和幅度也明显较弱。

二、库存规律“异化”,去库尚未完成

去年2季度以来,我国经济下行压力开始逐渐释放,需求趋势性走弱、拖累工业生产增长明显放缓;伴随需求走弱,PPI增速也自去年中开始大幅下滑,拖累工业企业利润增速大幅回落。需求和价格双双走弱背景下,企业库存行为开始明显调整;工业企业产成品库存同比增速,自2018年8月以来快速下滑,进入“主动去库”阶段。

传统周期下,经济的景气变化,一般从终端需求领导,向中上游依次传导;对应的库存行为也大致如此。近期的去库行为与过往不同,缺少需求的趋势性支持,行业间库存行为轮动性变差,行业内趋势性也在变差。以近期为例,中游设备制造类行业去年3月率先去库,上游去年9月开始去库;而下游消费制造类最为滞后,且库存去化过程一波三折。

库存行为的“异化”,背后显示的是经济运行逻辑的切换。“转型攻坚”阶段,政策逻辑与经济主线都在发生变化。以去年为例,年初开始的经济承压,与“去杠杆”背景下信用收紧有关。信用收紧带动基建投资增速持续、大幅回落,并带动了投资增速的下滑。由此无论从需求还是价格两个维度,都带动了企业库存行为的收缩。但是从行业轮动上看,则表现出与传统周期不同的规律,中上游领先于下游。

行业间库存行为的周期性特征在明显弱化,结构分化越来越凸显。以下游消费为例,汽车、家具为代表的耐用消费品制造业的库存去年6月开始,进入“主动去库”阶段。相较之下,纺织服装、食品制品等、酒饮料等非耐用品制造业,库存行为一波三折、今年3月产成品库存增速才开始回落,伴随居民就业和收入压力持续显现,消费持续承压,非耐用品制造业的去库或才刚刚开始。

三、经济下行压力下需求走弱,补库难以启动

未来一段时间,地产调控政策的效果将进一步显现,基建对冲的力度有限,外需走弱的影响也还在体现,总体需求偏弱的情况下,慎言“库存周期”。今年上半年,在地产投资呈现一定“韧性”、基建投资小幅修复的背景下,中上游制造业尚未出现补库意愿。未来一段时间,伴随融资收紧、或对复工等地产主要支持逻辑形成制约,地产调整压力或将逐步显现。与此同时,考虑到地方债务约束、财政收支压力等,基建投资的对冲力度有限。缺少需求支持的情况下,贸然看“库存周期”启动,存在很大风险。

制造业投资在一定程度上反映经济内生动能,也是原料制造和设备制造的重要需求来源。今年上半年,制造业投资增速较去年底大幅回落,经济动能表现持续疲弱。领先制造业投资的利润指标、反映制造业需求的新订单指数,表现都非常低迷,意味着未来一段时间制造业投资仍将低位震荡。与此同时,信用环境的不确定性也在明显上升,社融存量增速或在3季度前后见顶;同业收缩向实体传导等,或进一步制约制造业投资意愿和能力。

居民端来看,就业和收入承压或将继续制约消费,对下游消费制造业需求或也较为平淡。居民消费在较大程度上由收入决定,而我国以工资为主的居民收入结构决定了“就业-收入-消费”这一链条的存在。制造业从业人员PMI反映的就业景气,去年中起持续、大幅下滑,而求人倍率增速也明显回落,与此同时,城镇新增就业人数增速大幅缩减、失业再就业困难度明显增加。未来一段时期,经济下行压力继续存在,就业市场或将继续承压、制约居民收入增长,进而影响消费。与之对应的下游消费制造业,库存去化行为反而可能会阶段性加速。

外需总体疲弱,对我国设备制造和消费制造类行业的需求或继续低迷,也较难支持相关行业开启补库。计算机电子、电气机械、运输设备、仪器仪表等设备制造类,皮革制品、加剧制造、纺织服装等消费制造类行业,出口交货值占行业营收比重较高,外需是行业需求的重要来源。全球主要经济体,制造业PMI指数去年初以来明显下滑,韧性最强的美国,年初以来也开始明显走弱。外需疲弱的大背景,对中下游制造业板块库存行为的带动作用非常有限。

四、结构性失业下,总量宽松不会开闸

现实世界的经济周期,经济的周期性波动,跟政策调控的周期性脱不了关系。传统周期下,政策在就业与通胀之间进行抉择:通胀压力过高时政策转向收紧,就业压力提升时转向宽松。逆周期调控的手段主要依托基建与地产,金融中介也随之跟进,助力信用环境修复,使得经济行为与信用行为的互动,从负反馈向正反馈切换。传统周期下,政策的周期性调整发力,使得经济也出现明显的周期性波动,并在企业库存、设备投资等行为上有所反映。

保障就业市场平稳,是宏观政策调控的重要“底线”。以往经济下行阶段,不同行业就业普遍承压,“周期性失业”特征较为明显,总量层面的经济刺激政策随之出台、以稳经济的方式稳定就业。与过往不同,当前就业压力更多是“结构性”而非全局性,主要集中在制造业领域,以电气机械、计算机电子等出口依赖度较高行业、对居民消费敏感的汽车制造业为主,与外需走弱、内生动能低迷关联较大。相较而言,建筑业和服务业的就业相对较好。结构性失业背景下,“走老路”、“放大水”等传统总量调控政策或并非优选,就业扶持政策等成为稳就业政策的主要方向。

高杠杆背景下,资金利用效率整体偏低,也使得政策“走老路”稳增长的意愿很弱。2011年以来,我国实体经济部门杠杆率明显抬升;高杠杆制约下,资金利用效率不断下降。我们做的匡算显示,2018年利息支出占新增债务的比重,已经抬升至70%左右;我们最新的统计,今年前7个月信用债融资中,用于偿债的比重高达78%,投入建设运营的资金不足1/4。高杠杆对经济行为与政策空间的压制,可见一斑。事实上,我们近年来的政策重心也一直保持理性克制,始终围绕“调结构”展开,保持“定力”、“耐力”。

五、以“转型”视角挖掘投资机会

中期来看,“调结构”才是政策中长期主线、“稳增长”为“调结构”提供相对平稳的宏观环境。本轮稳增长思路与传统周期明显不同,地产调控始终“有保有压”、防止资金违规流向房地产领域;基建投资托底更注重结构性发力,以中西部“补短板”、5G等新型基建等为主要发力点;货币注重结构引导,也表现出较强的“定力”。

消费方面,“有效启动农村市场,多用改革办法扩大消费”。投资方面,强调“稳定制造业投资”,可能与当前就业压力主要集中在制造业领域有关;基建继续结构性发力,围绕老旧小区改造、城乡物流等补短板,加快信息网络等新型基建。总体来看,“转型攻坚战”背景下,“稳增长”更多是结构性发力、助力“调结构”。

去杠杆与供给侧改革,是政策两大抓手,分别从投融资机制、产业政策两个维度,助力旧经济出清。早在2015年底,中央经济工作会议就开始强调防范化解金融风险、对信用违约要依法处置;2017年底以来,防风险工作进入实体去杠杆阶段,“宽货币”与“紧信用”搭配,以结构性去杠杆为基本思路,持续推进。

今年5月以来,围绕“结构性去杠杆”,中央密集出台了一系列政策文件,较去年去杠杆政策的纲领性、制度性更强。政府方面,通过政府投资条例、央地事权划分等制度的配套组合,规范政府杠杆行为。实体企业方面,通过完善市场主体退出制度、推动市场化债转股等制度创新,化解存量债务问题。地产行业,通过融资端的约束,推动产业供给侧改革,加速结构转型。

加速旧经济出清的同时,政策还着力加强对新经济的扶持和培育,助力产业结构转型升级,对应的经济结构变化值得关注。当前,我国已处于转型后半段,从经济自身发展规律来看,产业重心和政策导向均将转向“转型”逻辑和新兴部门。十九大召开以来,我国财税、产业、金融等各类支持政策均开始向“加速转型”逻辑倾斜。今年以来,地方层面对新经济支持进一步加码,在经济结构层面的映射值得关注。去年下半年以来,地方政策层面开始陆续出台新兴产业的支持规划;今年地方两会中,相关新兴产业政策进入加速落地期,多个省份计划今年在“新经济”领域加快发力。

 “转型攻坚”阶段,结构分化大于总量特征,慎用周期框架、多用转型视角看待变化。“转型攻坚”阶段,无论政策还是经济的空间、弹性,都远弱于传统周期,“周期框架”对投资的指引明显下降。以“库存周期”为例,经济下行压力继续释放背景下,总需求走弱,企业缺乏补库动力;但驱动逻辑的不同,使得不同行业库存行为也存在明显的结构分化。加速转型背景下,需要多采用“结构主义”视角,多关注产业结构升级、投资习惯等的变化,对投资的指引。

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