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靳毅:银行转债怎么看?

靳毅3 个月前5.48k
从发行背景来看,银行转债发行通常伴随着银行资本金需求强烈或者可转债发行受到政策鼓励,而其他融资方式监管趋严的背景。

作者:靳毅团队 

来源: 靳论固收

银行转债市场分析

从发行背景来看,银行转债发行通常伴随着银行资本金需求强烈或者可转债发行受到政策鼓励,而其他融资方式监管趋严的背景。从可转债持有人结构来看,近些年一般法人占比有所提升,基金仍然是以混合型基金和债券型基金为主。条款方面,银行转债相较于其他转债而言,初始转股价格还不得低于最近一期经审计的每股净资产,另外银行转债的回售条款也较为苛刻

转债正股基本面现状

在金融供给侧改革大背景下,银行业将会进一步分化,我们认为深耕小微企业和消费信贷的银行以及具有强大客户基础的银行相对而言更为受益,所以在现存银行转债中相对看好宁波银行、平安银行、苏农银行。一方面,经济下行压力背景下,制造业投资动力不足,企业信贷低迷,零售业务将成为后续增长点。另一方面,同业压缩背景下存款优势将进一步凸显,具有优质客户基础的银行凭借客户粘性将会在成本端占据优势,而严重依赖同业业务的银行后续面临压缩资产负债表的风险。

风险提示

1)经济下行超预期;2)股市下跌超预期。

可转债系列研究——银行转债之一

 

一、银行转债市场分析

1.1银行什么时候发行可转债?

银行转债作为转债市场的重要投资品种,一直备受投资者关注。2003年民生转债作为首只银行转债问市,而后招行、工行和中行也相继发行了可转债,但银行转债一直属于市场上的稀缺品种。直到2017年,银行转债的发行规模才伴随转债市场迎来了大扩容。截至7月底,市场上现存银行转债共有9只(分别为无锡转债、苏银转债、光大转债、中信转债、苏农转债、平银转债、宁行转债、江银转债和张行转债),合计发行规模为1,360亿元。

银行一级资本的补充依靠利润留存、股权融资(增发、配股等方式)和可转债转股。一般情况下,可转债发行人都是希望最终实现转股,所以可转债作为偏股权性质的再融资手段,与增发和配股之间存在替代效应。从发行背景来看,银行转债发行通常伴随着银行资本金需求强烈或者可转债发行受到政策鼓励,而其他融资方式监管趋严的背景。

例如,本轮银行转债扩容发行,一方面,2017年以来,再融资新规出台,定增受限,监管层鼓励鼓励可转债和优先股等股债结合产品的发行。同年9月份证监会对可转债发行方式进行调整,将资金申购改为信用申购,引起投资者追捧。另一方面,对于银行而言,资管新规出台下,银行面临表外资产回归表内的压力,资本金需求提升。

1.2谁在持有银行转债?

从可转债持有人结构来看,目前投资者结构比较多元化,一般法人、基金和保险为主要投资主体。一般法人主要是正股原股东,原股东一般都具有优先配售权,而原股东参与配售的诉求主要是通过后续参与转股保证持股比例不被稀释,或是通过参与配售确保转债成功发行,亦或是通过打新转债获取超额收益等。

以上交所为例,近些年一般法人占比有所提升,从2017年初占比不到1/4提高至目前将近一半的水平。对于前几大股东而言,前两者诉求可能更为强烈。而对于一些小股东而言,最后一种诉求可能则更为强烈,尤其是今年2月份以来,伴随股票市场的上涨,转债投资收益非常可观,这或许是近半年一般法人占比提升的一个重要原因。

发行规模高&股东持股集中下原有股东参与配售比例高。对于银行转债而言,当发行规模较大,原有股东为了确保顺利发行,通常情况下参与配售比例也较高。而且当前几大股东持股比例较为集中的情况,出于维持持股比例的诉求,原有股东参与配售的比例也较高。例如,宁行转债(79%)、中信转债(74%)、平银转债(69%)和光大转债(43%),而整个可转债市场原有股东参与配售比例的均值不超过40%

2017年以来,转债市场扩容,银行转债发行数量和规模均较2010-2014年上了一个台阶,但是基金产品持有银行转债市值却低于2010-2014年期间水平。一方面与上述所说的转债持有人结构发生变化有关,呈现一般法人占比提升,而基金占比有所下降的趋势;另一方面也与转债标的多样化有关,2017年以来的转债市场与2010-2014年相比,不仅仅是转债数量和规模大增,转债发行人的行业类别也更加丰富。

整体来看,混合型基金和债券型基金是主要配置者。而对于个别银行转债而言,股票型基金反而占据相对更大的比重。另类投资基金占比非常小,几乎可以忽略不计。具体来看,截至2019331日,苏农转债、宁行转债、光大转债、江银转债、中信转债、常熟转债(5月退市),债券型基金持有市值占比更高;而无锡转债,混合型基金和债券型基金平分秋色;平银转债和张行转债,混合型基金持有市值占比更高;上述转债中只有中信转债,股票型基金持有市值占所有基金持有市值15%以上,其他转债的股票型基金持有市值几乎都可以忽略不计。另外,苏银转债与上述转债存在明显差异,股票型基金持有市值占比接近70%,混合型基金占27%,债券型基金占比几乎可以忽略不计。

1.3银行转债与其他转债的异同?

银行转债相较于其他转债而言,初始转股价格还不得低于最近一期经审计的每股净资产。一般情况,银行转债的初始转股价格基本上均是贴近监管要求的底价进行发行的。从之前的阐述可以看到,银行发行可转债主要处于补充资本金的需求,而可转债只有转股才能计入核心一级资本,所以银行转债发行人的促进转股的意愿非常强烈,但转股价格一直是一大制约。这主要是由于很多银行股长期处于破净状态,所以股价很有可能长期处于转股价格以下。

除去转股价格限制之外,银行转债的回售条款较为苛刻,仅为“当更改募集资金用途时”,所以对转债的下修条款约束力有限。而银行转债的有条件赎回条款与其他转债并无差异,所以银行转债条款的看点就是下修条款,一般为“15/3080%”,相对而言不是很容易触发。当然,触发下修条款也并不意味着可以实现成功下修,一方面转股价格需要有下修空间;另一方面,下修转股价格,需要经股东大会同意,民生转债就是下修方案被否的典型案例,这主要是由于很多股东担心下修转股价会摊薄股东权益。

 

二、转债正股基本面现状

影响转债价格走势的核心变量是正股走势和转债估值水平,对于银行转债也不例外。就银行股而言,主要关注生息资产规模增速、净息差和资产质量三大因素,当然不同时间阶段三大因素效用不同。

银行资产规模的扩张取决于实体经济有效的融资需求,同时受资本充足率的约束和负债端补给的限制。2017年以来,监管层持续推进金融去杠杆,资管新规落地压缩银行同业资产和非标规模,多数银行资产规模增速回落。而2019年一季度,监管政策边际改善,政府着力解决中小微企业融资难的问题,多举措推动银行资金流向实体经济,银行总资产和信贷总额增速有所回升。在当下经济存在下行压力以及金融供给侧改革推进的背景下,企业信贷需求疲软,同业资产萎缩,银行资产扩张速度或将回落,零售业务也会成为各个银行的发力点,资产质量将会在该阶段显得更为重要。

横向对比来看,宁波银行、苏农银行、常熟银行在贷款增速与贷款质量方面表现较为优秀,且核心一级资本充足率相对充实。具体来看,宁波银行立足长三角地区,以小微企业和消费信贷为主;常熟银行也深耕小微贷款;苏农银行近些年持续推进零售业务转型,主要布局房贷和消费经营贷。除此之外,平安银行也是典型的转型零售业务践行者,在众多银行中个人贷款占比较高。

净息差方面,一季度,受益于政策边际改善,股份制银行和城商行整体的净息差水平较2018年有所抬升,而国有行与农商行整体的净息差水平则有所回落,其中农商行下降幅度明显。分析原因,相较于国有行和农商行,股份制和城商行而言的负债结构中存款占比较低,同业负债占比更高,所以政策边际改善下负债端资金成本压力改善明显。但二季度,尤其是包商银行事件发生以来,银行信用分层,对于依靠同业负债支撑资产扩张的中小型银行而言不利,后续各个银行对于存款的追逐仍然将会是行业主基调,存款成本或许将会提升。行业整体净息差可能会进一步回落,而本身具备强大客户基础的优质银行或承受压力更小。

横向对比来看,平安银行、苏农银行、常熟银行在同类型银行中净息差较高。正如上述所言,这三家银行均以零售业务为主,致力于发展小微企业和消费信贷,相对而言在资产端收益率更高。另外,这三家银行在同类银行中存款占比也较高,这有助于在行业分化当中具有相对稳定的存款成本优势。

总结来看,在金融供给侧改革大背景下,银行业将会进一步分化,我们认为深耕小微企业和消费信贷的银行以及具有强大客户基础的银行相对而言更为受益,所以在上述银行中相对看好宁波银行、常熟银行、平安银行、苏农银行。一方面,经济下行压力背景下,制造业投资动力不足,企业信贷低迷,零售业务将成为后续增长点。加上,监管层持续强调解决中小微企业融资难问题,但大银行在该方面动力不足,部分城商行和农商行可以以此为契机获得快速发展。另一方面,同业压缩背景下存款优势将进一步凸显,具有优质客户基础的银行凭借客户粘性将会在成本端占据优势,并且负债端的支撑也可以为银行资产端的扩张奠定基础,而严重依赖同业业务的银行后续面临压缩资产负债表的风险。

 

三、风险提示

1)经济下行超预期;

2)股市下跌超预期。

债市风云

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