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通胀,还是通缩?

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7月社融新增规模1.01万亿,信贷1.06万亿,双双低于预期,主要受表外业务三项(尤其是未贴现银行承兑汇票)与企业短期贷款大幅收缩拖累。

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:长江宏观固收

报告摘要

热点分析:透过通胀表征看核心驱动,偏弱的总需求仍需宽松的货币环境呵护

近期,CPI上行、PPI通缩,引发对通胀还是通缩,及货币政策如何应对的讨论。7月,CPI同比上涨2.8%,PPI同比下降0.3%,市场对此解读分歧较大。有人判断未来通胀风险上升,有人认为通缩可能会延续,进而导致政策预期的不同;前者认为通胀会引发货币收紧,后者认为通缩会推动货币进一步宽松。

CPI和PPI的背离,缘于供给收缩对食品价格的推升,及需求走弱的滞后体现,未来一段时间仍将延续。年初以来,猪肉、水果等供给收缩,大幅推升CPI食品;而剔除食品和能源的核心CPI及PPI,近几个月均明显下滑。未来一段时间,供给因素仍可能阶段性推升CPI,偏弱的总需求或继续拖累PPI负增长。

通胀形成机制的不同,对应通胀表征及有效的政策应对也会不同。传统周期下,通胀主要由需求驱动,表现为PPI弱领先于CPI,同时两者均滞后于经济。进入转型阶段后,经济表现的结构分化,使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。不同通胀表征下,有效的政策应对不同,归根结底取决于经济需求本身。

未来一段时间,偏弱的总需求需要宽松的货币环境呵护;同时,去杠杆持续推进,“宽货币”、“紧信用”搭配有利于债市。伴随财政支出、地产投资等回落影响逐步显现,经济仍需宽松的货币环境支持,CPI通胀或影响政策节奏、不改变方向;同时,政策重心仍在“调结构”,“宽货币”与“紧信用”配合去杠杆。

债市策略:继续坚定看多利率债,调整即是加仓良机;转债的配置价值凸显

继续坚定看多利率债和高评级信用债,调整即是加仓、拉久期的良机。债市利多因素加速显现,基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力及外资持续流入等,均有利于利率债和高评级信用债,建议适时适当拉久期。

转债配置价值凸显,建议关注存量低价券和新券。近期转债市场情绪回暖,估值主动抬升的个券占比大幅提升;同时,转债的市场价均值约为108元,处于历史较低位置。转债风险收益比较高,建议精选低价低估值个券、关注新券。

风险提示:

1. 海内外经济、政策显著变化;

2. 同业业务收缩过快

报告正文

通胀,还是通缩?

事件:8月9日,国家统计局公布了7月物价指标,CPI同比上涨2.8%,涨幅较上月扩大0.1个百分点;PPI同比由持平转为下降0.3%。

(数据来源:国家统计局)

点评:

近期,CPI上行、PPI通缩,引发对通胀还是通缩,及货币政策如何应对的讨论。统计局最新数据显示,7月,CPI同比上涨2.8%,涨幅较上月扩大0.1个百分点;PPI同比下降0.3%,2017年以来首次进入负增长区间。对于CPI与PPI的背离,市场解读分歧较大。有人判断未来通胀风险上升,而有人认为通缩可能会延续,进而导致政策预期的不同;前者认为通胀会引发货币收紧,后者认为通缩会推动货币进一步宽松。

本轮CPI和PPI的背离,缘于供给收缩对食品价格的推升,及需求走弱的滞后体现。年初以来,CPI食品同比从2月0.7%持续抬升至7月的9.2%,而CPI非食品同比从年初最高1.8%回落至7月的1.3%;其中,食品分项中涨幅较大的猪肉、鲜果等,均受到供给收缩的影响。剔除食品和能源的核心CPI,较年初回落0.3个百分点;与之走势较为类似的PPI,近几个月也明显下降,主要受需求走弱拖累。

未来一段时间,供给因素仍可能阶段性推升CPI。非洲猪瘟影响下,生猪去产能程度超过前几轮周期,猪价上涨幅度、持续时长,均可能超过以往。供给收缩下,猪价成为影响CPI走势重要因素,对CPI同比拉动逐步扩大;同时,天气、虫害等影响下,大豆、玉米等粮食价格或成为未来某个时段通胀预期抬升的新增变量。综合猪价等因素情景分析,中性情景下,CPI全年或呈“类N型”走势,未来2-3个月回落、然后逐步抬升,年底或再出现一个高点、可能在3%左右。

总需求承压下,PPI仍处于下行通道,未来一段时间或继续负增长。年初的棚改资金、财政支出“前移”等,使得前4个月固定资产投资有所回升,进而对PPI回升形成一定支撑。伴随财政收支平衡压力上升,及棚改缩量和融资收紧对地产拖累等影响逐步显现,投资回落的压力或加快显性化,叠加全球景气的加速回落,国内外需求或进一步走弱,导致未来一段时间,PPI或继续处于负增长区间。

经验显示,通胀形成机制的不同,对应通胀表征的不同。回溯历史,2002年至2012年,我国经历了三轮典型的需求驱动通胀周期,表现为PPI走势略领先或同步于CPI,PPI和CPI变化滞后于经济表现。进入转型阶段后,经济表现的结构分化,使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。2011年至2015年,工业经济大幅回落,拖累总体经济和PPI走势大幅回落,而服务价格支持CPI走势相对平稳,使CPI与经济、CPI与PPI走势背离;2016年以来,供给收缩引发的PPI快速上行,也导致物价指标的背离。

不同的通胀表征下,有效的政策应对措施有所不同。传统周期下,需求驱动通胀变化,往往表现为物价的普遍上涨或下跌,使得周期上行或下行阶段,CPI和PPI趋势性特征较为显著;当CPI通胀趋势上行、压力较大,往往对应基准利率的连续上调;但需求回落,拖累经济进入通缩阶段,货币相对宽松。进入转型阶段后,例如,2015年环保趋严下,生猪供给收缩推动CPI上行,并没有引发货币明显转向,政府采取加大财政补贴、动用中央储备等方式提高生猪供应,稳定物价。

未来一段时间,经济下行压力继续存在,偏弱的总需求仍需要宽松的货币环境呵护。未来一段时间,地产调控效果将进一步显现,基建对冲的力度或有限,对上游原料制造和中游设备制造的需求或较为有限。居民端来看,就业和收入承压或将继续制约消费,对下游消费制造业需求或也较为平淡。同时,全球景气加速回落下,外需疲软对出口的拖累,也将逐步显性化。这种背景下,CPI通胀或影响政策节奏、不改变方向,政策仍要为偏弱的总需求提供宽松的货币环境。

而外围环境变化的影响可控,国内政策保持定力,办好自己的事。近期,汇率波动加大,引发对国内政策应对的关注。在资本流出管理较严的背景下,央行主要通过在离岸市场发行央票、调节离岸人民币流动性、管理中间价等方式,对国内政策措施的掣肘有限。同时,部分新兴经济体和发达经济体先后降息,全球或重回流动性宽松,也有利于打开国内政策空间。在外围不确定性因素增多的背景下,7月中央政治局会议强调,把握长期大势,抓住主要矛盾,善于化解危机,办好自己的事。

国内政策重心仍在“调结构”,结构性去杠杆为重要抓手,“宽货币”与“紧信用”环境相配合。当前,我国已处于转型攻坚阶段,“调结构”是把握中长期大势的主要突破口,也是国内政策重心。7月中央政治局会议通稿中,“加快“僵尸企业”出清”,“压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等类似表述,明显是在加快落实或巩固结构性去杠杆。实际上,5月以来围绕“结构性去杠杆”,中央密集出台了一系列政策文件,相比去年去杠杆政策的纲领性、制度性更强。过往经验来看,结构性去杠杆的持续推进,仍需要“宽货币”和“紧信用”的配合。

这种环境下,债市往往持续走强,尤其是利率债和高评级信用债。回溯历史,2011年以来的三个“宽货币”与“紧信用”阶段,对应债券牛市,利率债和高评级信用债收益率明显下行;同时,信用利差趋于收窄,尤其是高评级压缩幅度较大,部分受益于“紧信用”下信用风险事件的增多。例如,2011年底“城投债危机”,导致中低评级信用利差大幅走阔,而高评级信用利差明显收窄,2018年四季度也有类似现象。

“资产荒”下再配置压力的上升,进一步有利于利率债和高评级信用债。伴随结构性去杠杆的持续推进,绝对安全的资产会越变越少;同时,资产到期释放的资金再配置难度也在加大。剔除货币基金后,2季度末公募基金持仓债券中,有34.7%的债券2020年底前到期,释放出来的资金再配置需求较大。类似逻辑,未来3个季度信托到期规模达3.94万亿元,显著高于历史同期。随着资管新规[1]过渡期截止日临近,老产品释放的资金,也会加大再配置压力,进一步增加对优质资产的需求。(请参见《“资产荒再现”?》

重申观点,利率债利多因素逐渐增多,继续坚定看多,调整即是加仓、拉久期的良机。伴随国内外宏观形势和市场变化,债市利多因素加速显现,国内经济基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力等的变化,均有利于利率债;同时,全球经济景气加速下滑、重回流动性宽松下,外资的持续流入等,也有利于国内债市。但是,也需要留意通胀预期抬升、债券供给上量等对债市的阶段性干扰。

经过研究,我们发现:

(1)近期,CPI上行、PPI通缩,引发对通胀还是通缩,及货币政策如何应对的讨论。7月,CPI同比上涨2.8%,PPI同比下降0.3%,市场对此解读分歧较大。有人判断未来通胀风险上升,有人认为通缩可能会延续,进而导致政策预期的不同;前者认为通胀会引发货币收紧,后者认为通缩会推动货币进一步宽松。

(2)CPI和PPI的背离,缘于供给收缩对食品价格的推升,及需求走弱的滞后体现,未来一段时间仍将延续。年初以来,猪肉、水果等供给收缩,大幅推升CPI食品;而剔除食品和能源的核心CPI及PPI,近几个月均明显下滑。未来一段时间,供给因素仍可能阶段性推升CPI,偏弱的总需求或继续拖累PPI负增长。

(3)通胀形成机制的不同,对应通胀表征及有效的政策应对也会不同。传统周期下,通胀主要由需求驱动,表现为PPI弱领先于CPI,同时两者均滞后于经济。进入转型阶段后,经济表现的结构分化,使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。不同通胀表征下,有效的政策应对不同,归根结底取决于经济需求本身。

(4)未来一段时间,偏弱的总需求需要宽松的货币环境呵护;同时,去杠杆持续推进,“宽货币”、“紧信用”搭配有利于债市。伴随财政支出、地产投资等回落影响逐步显现,经济仍需宽松的货币环境支持,CPI通胀或影响政策节奏、不改变方向;同时,政策重心仍在“调结构”,“宽货币”与“紧信用”配合去杠杆。

    

注释:

[1] 文中资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

[2] 此处指剔除货币基金后,公募基金公布的重仓债券。

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