赛伦生物的科创板之路可谓跌宕起伏。7月17日晚间9点左右，上交所网站显示其发行中止。过了2个小时，状态又恢复为已问询。但是上交所并未公布其中止审核的原因。

资料来源：根据公开资料整理

赛伦生物的科创板上市申请在5月9日获得受理，6月6日开始接受上交所审核问询，但至今尚未给出问询回复。根据科创板规则，如果到9月6号仍不回复，很可能步入诺康达后尘，踏进终止队列。

那么，一只脚在危险边缘疯狂试探的赛伦生物是做什么的呢？

一．抗狂犬病毒血清被退回

赛伦生物的主要产品有抗蛇毒血清、马破伤风免疫球蛋白、抗狂犬病毒血清。2016-2018年主营业务收入占比达100%、99.76%、100%，可以说是十分专注主营业务，没有走多元化路线的公司。

资料来源：公司招股书，科创蓝猫整理

从上图看到，2018年来自抗狂犬病毒血清的营业收入为-2万元。公司的解释是抗狂犬病血清处于技术升级研发状态，尚未形成规模化收入。但从销量上看，似乎只有退货解释的通。推测应该是狂犬病疫苗技术不成熟，导致2018年公司卖出去的抗狂犬病毒血清被退回。

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公司的另一产品马破伤风免疫球蛋白是是用来治破伤风的。市场上治破伤风的主流产品还有两种，破伤风抗毒素（TAT）和破伤风人免疫球蛋白（HTIG）。马破伤风免疫球蛋白价格上拼不过TAT、治疗效果上打不赢HTIG，处境尴尬，近几年销量没什么增长。2018年该产品收入基本与2017年持平。

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二．3年提价近3倍

在抗狂犬病毒血清及马破伤风免疫球蛋白营收相当不给力的情况下，抗蛇毒血清的收入却是一路高歌猛进。2018年来自抗蛇毒血清的收入1.51亿元，是2013年的近6倍，是2015年的近4倍，2016年的近3倍。

在没有大规模打开国外市场（外销以往占比在1.5%上下，尤其2018年根本没有外销）的情况下，难道近年来国内毒蛇横行四海八荒，导致产品销量剧增，才带动公司收入大涨？

其实不然，销量这几年一直是不咸不淡的。

资料来源：公司招股书，科创蓝猫整理

秘诀不在销量，而在于提价。300多提到900多，1000多提到2000多。因为从2015年开始，抗蛇毒血清不再由国家统一定价。赛伦生物作为国内唯一家生产销售抗蛇毒血清的企业，接连提价，打的一手好牌。

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但是，抗蛇毒血清作为急救药品，不可能无限制涨价。我国《反垄断法》第三章滥用市场支配地位中有这样的规定：禁止具有市场支配地位的经营者从事下列滥用市场支配地位的行为，这些行为就包括“以不公平的高价销售商品或者以不公平的低价购买商品。”

另外，从毛利率来看，2018年抗蛇毒血清毛利率达到93.14%，已经相当接近天花板了。

也就是说，抗蛇毒血清已经没有什么提价空间了。

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三、存货报废惊人

抗蛇毒血清一路高歌猛进，存货报废也不遑多让。2016-2018年，存货报废分别为13.93、222.94、741.38万元。如此惊人的报废数据！竟然都是因为马匹血浆超过保质期了......

这里先科普一下抗蛇毒血清怎么来的。

首先，把蛇毒注入马的身体，马随之产生对抗该种蛇毒的抗体；然后，确认抗体数量足够后，从颈静脉采集血液，经过血浆分离处理，最终得到抗蛇毒血清原液。

这一过程耗时多久呢？从采集血浆，到血清制作完成，耗时11个月。且在制作过程中，血浆和血清必须保持活性，否则前面的一切努力都会功亏一篑。当然，马匹血浆是可以囤起来的，也可以看到公司囤的马匹血浆量年年递增。正常来讲，马匹血浆可以囤5年，也就是质保期是5年。但是因为对活性和库龄要求极高，往往撑不到5年，不少血浆库存会因超过保质期而予以报废。

按理来讲，马匹血浆是生产公司主要产品必不可少的重要原料，公司在马匹血浆报废程度如此惊人的背景下，采购的马匹数量应该是增长的。因为血清马不停中毒，寿命会严重缩短到5年左右（健康马的寿命长达20-25年），要及时采购填补数量空白。但是公司在2016-2018年，采购的马匹数量锐减，三年采购数量分别为250、200、100匹。

所以，可以看到，一边是，马匹血浆占存货比例逐渐提升，2018年占存货比例高达67.11%，相较2016年提升近10个百分点。一边是，公司采购马匹数量锐减以及马匹血浆存货报废越来越高。两者形成鲜明对比。

此外，蓝猫君还注意到，公司在募投项目中拟花1.5亿建个生产线，计划建设期为36个月，投产期2年。投产后第一年达产率为65%，第二年达产率为85%，第三年全部达产。完全达产后，新生产线可以生产产品如下：抗蛇毒血清20万支/年、马破免疫球蛋白1200万支/年、ATS系列产品20万支/年、抗狂犬病血清200万支/年。

且不论募投达产后抗蛇毒血清卖不卖的完，抗狂犬病血清会不会又被退回。单说马匹数量，蓝猫君没有查到马匹生产血清数据，仅作推测。新生产线年产20万支抗蛇毒血清，如果按200匹马生年产8万支算，需要500匹马；按300匹马年产8万支算，需要750匹马。每匹血清马寿命不长，每年采血是有限（极限大约是10公升）。要持续生产血清，更换马匹是必然的。作为投资者，看到公司的采购的马匹数量锐减，而募投生产线的产能大增时，要特别警醒一件事情。就是它现在采购的马匹数量越少，未来采购马匹的数量会越多，高增的成本对利润的反噬就会越厉害。

四．缺钱就卖股权

前方营收一路大涨，利润也不甘示弱。2018年公司净利润5097万元，是2013年的近13倍，2016年的近7倍。

这个公司也是有意思，营收是提价换来的，利润则是靠卖股权换来的。

为什么说公司净利润靠卖股权来换，我们来分析一下。赛远这公司是2016年8月15日成立的。注册资本是7711万元，当时公司只交了50万元。剩下7661万元是要补齐的，至于这补齐的期限由公司来定。当然，公司可以定成10000年内交齐，不过并没有意义。因为公司的注册资本没有得到实缴的话，对公司的发展也没有好处。

公司有没有钱来填补注册资本，支撑赛远的发展呢？2017年，公司净利润有1个亿，其中，近3000万来自处置长期股权投资产生的投资收益，2000万左右是丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计算产生的利得，另外有1887万是公司以与“安美木”相关的专利权及非专利技术作价及其他二项非专利技术对赛远公司进行投资和转让所得收益。如果剔除这三项，公司2017年净利润仅为3113万左右。同样地，2018年，有1186万元的收益是卖了18%的股权给上海辰峦换来的，若剔除这项，公司净利润3911万这样。可见如果公司不卖股权，去填补赛远生物的注册资本以支撑其发展的话，利润表会极其难看。

卖就卖了，2017年上海天士力买了赛远生物60%的股权后，2.9亿元里也拨出一部分缴齐了赛远的注册资本。赛远生物这个公司主要做安美木单抗，这个产品研发风险大、投入资金多、研发周期长。以赛伦生物的体量，似乎也撑不起来。这个股权转让，看起来是两方受益，天士力的研发管线更多元化，而且把安美木单抗从2017年的一期临床推进到现在的二期临床了。赛伦生物也因此有了投资收益，获得相对漂亮的利润增速。

资料来源：公司招股书，科创蓝猫整理

2017年2月12日，公司卖给上海天士力8.81%的股权作价是2000万。就在16个月后，居然仅以2400万就转让赛远生物18%的股权给上海辰峦，这就很令人费解了。这样算的话，赛远生物的估值从2.3亿元突然掉到1.3亿元。虽然赛远生物2018年亏损，但是会不会是公司出于保持利润增速不那么难看的原因而急于出手股权呢？毕竟2017年有净利润1个亿，如果2018年净利润为3911万这样，利润增速就会达-60%左右，而不是现在的-49%。

尽管赛伦生物已经与上海天士力、上海辰峦进行合作，通过股权转让的方式，将研发主导权转让了。但作为投资者，我们要思考的一个问题是：到底是收回现金后持有大量现金好，还是持有一个发展前途的公司的股权好？

现金是低收益资产，在没有好的投资项目的背景下，毫无疑问是持有股权好。2015年上海家化出售子公司天江药业全部股权就是一个典型的反面教学案例。公司已经股权已经卖的七七八八了，现在只剩22%了，再靠卖股权润色利润也力不从心，举步维艰。

五．小结

前面说了提价也差不多到头了，股权也卖的快没了。往后公司要走哪步棋呢？

公司还要靠抗蛇毒血清这个明星产品撑起业绩吗？蓝猫君认为这已经没有太大增长空间。

首先要清楚，抗蛇毒血清这个市场本身不大，国内每年被蛇毒咬伤的人数相对稳定。因冷藏条件极其苛刻，活性降低等问题不大适合出口国外。其次，如果国家或地方有关部门出台有关抗蛇毒血清产品的限价政策，将会导致公司产品销售价格降低，虽然这个可能性比较小。再者，即便管制价格一直放开，高额利润也将吸引更多的竞争对手，新参与者的竞品出现导致竞价性降价，公司业绩增长可能放缓甚至下降。

更重要的一点是，蓝猫君了解到抗蛇毒血清并非通用产品。被不同的毒蛇咬伤，是需要注射不同的抗蛇毒血清的。从这一点来看，可以理解为“定制化”产品。

从局限性来看，赛伦生物发展的下一站应该是尽可能开拓更多的品种。

但是，重点敲黑板！开拓品种要想清楚几点。其一，很多毒蛇是稀有品种，比如抗蝰蛇毒血清，全国对该产品的需求，一年下来可能也就几十支。其二，要降低成本，生产必须规模化。生产一批次血清，大概是上千支的量。其三，血清的保存条件非常苛刻，有效期只有2年左右。所以，一般的医院是不会购置抗毒蛇血清的。也就一些大型医院可能储备一些常见的抗毒蛇血清。这就意味着，生产一批次抗稀有品种毒蛇的血清，大部分会卖不出去，只能报废。

资料来源：公司招股书，科创蓝猫整理

资本注定是逐利的。对开拓多元化品种利弊进一步权衡后，可见公司进退两难，处境着实尴尬。

蓝猫君不由又想到公司卖赛远公司股权一事，赛伦生物说此举亦是因为赛远生物与公司的主要产品定位不同。但在蓝猫君眼里，资金体量小，迫于无奈转让部分股权可以理解。但是转让出78%股权，失去对赛远的控制权，就显得管理层有失远见。在公司靠抗蛇毒血清提振业绩进退两难的情况下，发展安美木单抗很大可能形成公司新的营收增长点，是个机遇。现在这个机遇却错失了。

最后，提价换营收，卖股权换利润的赛伦生物的科创板之行是通过申请还是终止呢？让我们一起静候它的问询回复吧。