一文看懂隐性债务的测算和化解

华创债券周冠南 2019-07-19 11:08 13410

作者:周冠南

来源:华创债券论坛

摘要

7月12日据21世纪经济报道,某股份行已下发隐性债务置换文件,置换方式将以贷款置换贷款、非标。

根据2017年8月的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》,地方政府隐性债务即“地方政府违法违规举债或者变相举债”。隐性债务最早是于2017年7月在中共中央政治局会议中提出,其由来最早可追溯到1994年分税制改革的实施,审计署接连在2011年和2013年进行地方政府债务审计,2014年43号文的出台开启“修明渠,堵暗道“的政府债务管理时代,2016年底至2018年年中,大量政府债务管理文件的密集出台,地方政府债务进入严监管时代,2018年下半年至今城投平台整体环境则相对宽松,尤其是今年以来地区债务化解方案持续落地,城投债信用利差持续震荡回落。

从资产端和借债主体两个角度测算隐性债务:(1)资产端角度看,首先计算每年因基建新增的隐性债务规模,在假定投向基建领域的政府或有债务占总或有债务的比例基本不变的情况下,再根据该比例反推出每年新增隐性债务总规模,目前存量约27万亿;(2)借债主体角度看,通过将地方政府融资平台资产负债表中可能产生隐性债务的相关科目进行加总,如长短期借款、应付债券等有息负债,从而测算隐性债务规模约34万亿。

自2017年年底在中共中央政治局会议中提出“积极化解地方债务,遏制隐性债务增量”后,各省开始出台隐性债务化解方案,目前主要有6种债务化解方式:(1)财政预算资金偿还;(2)出让土地、房产及经营性国有资产权益偿还;(3)利用项目结转资金、经营收入偿还;(4)转化为企业经营性债务;(5)借新还旧、展期等方式偿还;(6)对债务单位进行破产重整等。

根据公开资料,通过分析已统计的30个市县出台的化债方案,呈现出几点特征:(1)多数运用财政预算资金和资产变现方式化解债务;(2)对于没有现金流的公益性项目形成的债务,优先纳入一般公共预算内处置,其次通过债务重组和转换为企业经营性债务等方式化债;对于有现金流的经营性项目形成的债务,一般通过非财政预算内方式化解,如转让资产、平台转型等;(3)大部分方案仅提出化解债务的思路和偿债资金来源方式,但未明确公布隐性债务的规模以及化解债务的计划安排。

隐性债务化解对城投债的影响:(1)财政资金等主流方案的化债期限较长,短期内关注国开行及地方政府牵头的债务置换、展期等债务化解情况;(2)中长期城投平台是否受益,依然需考虑地方政府所制定的化债方案的可行性;(3)不同城市土地出让难度分化,将影响到作为偿债资金来源的土地出让收入的高低,使对应地区城投资质或将进一步分化;(4)债务化解方案的区域差异,或将导致不同地区债务风险有所分化;(5)多关注地方政府对于隐性债务化解的意愿和政策文件,以及通过城投平台相关会计科目分析债务化解的具体进展。

风险提示:债务化解方案落地进展不及预期,城投债到期偿还压力明显增大。

正文

7月12日据21世纪经济报道,某股份行已下发隐性债务置换文件,置换方式将以贷款置换贷款、非标。多位银行人士反馈,所置换的隐性债务要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日之前,此外,要求原项目财务可持续。

一、隐性债务的框定和政策变化

(一) 形成隐性债务的主体和途径

隐性债务最早是于2017年7月在中共中央政治局会议中提出,会议要求各级政府应“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”。根据2017年8月的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》,地方政府隐性债务即“地方政府违法违规举债或者变相举债”,此后,在政府会议及相关文件中,隐性债务被多次提及,逐渐为公众所知。

根据2018年8月公布的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》,隐性债务的主要形式有:(1)国有企业事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务;(2)在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。

形成隐性债务的主体主要包括两大类:机关事业单位及国企,其中机关事业单位包括各级党委、政府所属部门、事业单位及社会团体;国企则包括但不限于:(1)银监会认定的融资平台名录;(2)财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录;(3)2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时,地方自行上报的融资平台名录;(4)其他未纳入名录管理,但符合检测范围定义的国企。

综上,根据说明中清查统计的数据范围,可推测形成隐性债务的途径或包括两类:一是相关部门举债融资情况,二是政府中长期支出事项。

(二) 隐性债务监管政策周期

对于隐性债务的由来,最早可追溯到1994年分税制改革的实施,地方政府为解决地方财权和事权的不匹配,在地方政府体外成立投融资平台公司,发挥地方政府投资和融资职能。在2008年之前,地方投融资平台的数量和债务规模增速均相对较为缓慢,但在2008年之后随着金融危机的爆发,中央政府推出“四万亿”稳增长计划,逐渐放宽地方政府的融资约束。2009年,银发92号文开始鼓励有条件地方政府组件投融资平台,从而拓宽政府项目融资渠道;同年10月,财政部下发631号文,对融资平台的作用给予肯定,投融资平台数量与城投债规模均呈现爆发式增长。

2010年中央经济工作会议上正式提出对政府债务进行管理,审计署接连在2011年和2013年进行地方政府债务审计,并将债务按类型分为政府负有偿还责任的债务以及政府或有债务,在政府或有债务项目下,又被细分为政府负有担保责任的债务以及政府可能承担一定救助责任的债务,政府或有债务所包含的范围则基本与隐性债务一致。

从对地方政府债务监管历程看,2014年之前的监管政策采取全面封堵的方式,未解决财权事权分离这一根本问题。国发【2014】43号文的出台意味着政府债务改革进入全新阶段,开启“修明渠,堵暗道“的政府债务管理时代,赋予地方政府举债权限,但需实行限额管理和预算管理。同时,政府对融资平台的态度自此开始发生转变,要求剥离其政府融资职能,开始推广PPP模式;要求甄别存量债务和新增债务,并给出不同的偿还方向。自43号文颁布后,城投债发行规模大规模减少,后续相关规定也均围绕43号文展开。同年出台的351号文,对存量债务进行筛选,根据债务对应项目的收益情况,将存量债务进行分类,纳入预算管理,同时延续43号文,继续推广PPP项目。

2016年底接连出台的88号文及152号文,则是对43号文的扩展与补充。88号文将债务类型分为地方政府债券、非政府债券形式的存量政府债务、存量担保债务以及存量救助债务,并对不同类型的债务提出明确偿还方案;同时在不发生系统性风险的情况下,允许部分市县地区启动重整计划,即允许其债务出现违约。152号文,则将债务类型划分为六类:地方政府债券、银行贷款、建设-移交(BT)类债务、企业债权类债务、信托类债务及个人借款类债务。

2017年伴随着大量政府债务管理文件的密集出台,地方政府债务监管趋严。财政部、发改委等部门联合出台的50号文将政企边界进一步明确化,严禁地方政府通过PPP、融资平台等渠道违法违规举借债务。87号文确立负面清单,逐步压缩违规操作空间。2017年7月14日召开的全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,此后存量债务化解范围则以此时间点作为分界线,对于2017年7月14日之前的存量债务需通过多种渠道积极化解。同月24日的中央政治局会议首次提出“隐性债务”概念,要求各级政府规范地方政府举债融资,遏制隐性债务增量。2017年中央经济工作会议及全国财政工作会议均重申地方政府债务相关问题。在2017年监管趋严的背景下,城投债信用利差约上涨60BP。

2018年上半年地方政府债务监管继续收紧。2018年初,财政部接连颁布194号文及34号文,均强调政企分离,严禁地方政府违法违规举债。3月财政部出台23号文,对存在为地方政府隐性债务推波助澜的金融机构提出相关要求,其不得要求地方政府提供担保,不得为PPP及政府投资基金等项目提供资本金。同年8月及10月出台的6号文及46号文虽未对外公布,但从媒体相关报道中可知政府坚决遏制隐性债务增量的态度,加大地方化解隐性债务力度,同时该文件的出台,也代表政府对于隐性债务不再处于被动应对,而是进入主动化解防范阶段。伴随着政府严控违规债务的态度,城投债信用利差在2018年上半年增长约80BP。

2018年10月至今地方政府债务监管环境出现边际放松,城投债信用利差开始震荡回落。2018年10月,国务院颁布101号文,鼓励民间资本、金融机构通过多种形式参与基础设施建设;对难以偿还的存量隐性债务,允许融资平台公司与金融机构协商,采取展期、债务重组等方式维持资金周转,即允许金融机构置换本机构内的隐性债务。2019年2月,镇江地方化解方案落地,由国开行提供化解隐性债务的专项贷款,财政局下属资管公司为承接主体,再借款给各平台,此处实质是由国开行置换其他金融机构的隐性债务,但由一家金融机构置换另一家金融机构隐性债务模式暂未被用于股份制银行等机构。直至7月10日,由媒体报道,某股份制银行发文,可利用贷款置换其他家金融机构2017年7月14日之前的存量隐性债务,但需确保隐性债务规模不增加,并且项目需对应(以财政部隐性债务统计监测系统登记为准)且具有稳定现金流,该轮置换方式可能包括两种情景:以低成本信贷置换高成本非标以及大行置换小行信贷,前者有助于非标等表外资产回表,后者则有助于缓解城投债近期因中小行缩表而面临的需求萎缩的压力。对城投公司而言,债务置换有助于其缓解资金紧张,减轻到期债务压力。

二、资产端和借债主体等维度测算隐性债务规模

由于官方暂未给出隐性债务规模的准确数据,而其规模大小可反映地方政府的偿债压力,同时也是化解隐性债务的前提,因此一直是投资者所关心的话题。隐性债务测算可从资产端和借债主体两个角度进行,具体来看:(1)资产端推算:首先通过计算每年因基础设施建设新增的隐性债务规模,然后假设2013年审计署发布的《2013年6月全国政府性债务审计结果》中公布的,投向基建领域的政府或有债务占总或有债务的比例基本不变,最后根据该比例反推出每年新增隐性债务规模;(2)负债端推算:借债主体推算是将地方政府融资平台资产负债表中,可能产生隐性债务平台的相关科目数额进行加总,如长短期借款、应付债券等有息负债,从而对债务规模进行测算。

(一)资产端推算隐性债务规模

从政府债务资金投向看,隐性债务主要被用于基础设施建设和公益性项目。从2013年审计署发布的《2013年6月全国政府性债务审计结果》可看出,无论是政府显性债务亦或是政府隐性债务,其最终投向均主要以基础建设投资为主。政府负有偿还责任的债务中,基础设施建设占比达到58.49%,政府或有债务中该项占比达到75%左右。

考虑到数据的可得性、基建固定资产投资完成额与其资金来源的强相关性以及近几年基建投资完成额与基建资金来源缺口逐渐扩大,因此可通过将每年的基础设施建设总额扣除资金来源缺口及政府负有偿还责任的债务来源总额后,估计其投入基础设施建设的隐性债务总额,再将该数据除以基础设施建设占政府或有债务总额比例的75%,估算其全部金额。

目前基本建设投资资金的来源渠道主要包括财政预算内资金、国内银行贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五部分。在估算过程中,(1)预算内资金主要包括一般公共预算支出;(2)国内银行贷款是通过投向基建设施的金融机构贷款余额进行估算;(3)自筹资金包括政府性基金、地方政府债、城投债;(4)由于利用外资部分比例较小,暂不做统计;(5)其他资金是通过将固定资产投资资金来源中的其他资金来源子项,其中交通运输、仓储和邮政业,电力燃气水的生产供应业以及水利、环境和公共设施管理业等三个行业加总获得。由于政府规定,将2014年底尚未清偿存量余额上报,纳入预算管理,因此我们通过计算2015年以后的城投债净融资额以及其他隐性债务之和计算隐性债务总额。

1. 一般公共预算内资金

一般公共预算内资金主要包括中央和地方的公共财政支出,通过将公共支出中投向城乡社区事务、农林水事务以及交通运输的资金进行汇总,估算公共支出投向基础设施建设的总额。近几年,基础设施建设支出占公共财政支出的比例虽有小幅上升,但基本维持在24%左右。2018年,预算内资金投向基建领域的数额约为5.5万亿元。

2. 国内银行贷款

国内银行贷款通过将金融机构投向交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业,科学研究、技术服务和地质勘察业,卫生、社会保障和社会福利业以及信息传输、计算机服务和软件业等五个领域的新增贷款加总,估算基建投资来自国内银行贷款部分。由于2010年以前以及2016年以后数据缺失,我们根据2010-2011年贷款余额的增长率8%对2010年以前数据进行估算,使用2015-2016年的增长率12%对2016年以后的数据进行估测,从而得到2007-2018年基建通过金融机构贷款获得的资金。2018年金融机构投向基建领域的新增贷款额约为2.3万亿。

3. 自筹资金

自筹资金主要包括政府性基金、地方政府债、城投债以及其他部分。其他部分包括PPP融资、信托资金等非标资产,为政府隐性债务来源之一。2014年我国开始实行四本预算,预算法(2014年修订)第五条规定:“预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算”,其中一般公共预算以及政府性基金预算共同成为我国基建投资的重要资金来源。

(1) 政府性基金预算包括中央本级政府性基金以及地方政府性基金。将中央本级政府性基金支出预算数中投向铁路建设、民航基础设施建设、民航发展基金、港口建设、水利建设以及南水北调工程六项总额作为基础设施建设获得的基金总额。从2012年开始,投入基础设施建设的中央本级政府性基金规模及占比基本呈现下降趋势,2018年有所回升,规模达到860多亿,占中央本级总预算数的27%。

由于地方政府性基金支出的相关数据无法获得,因此我们通过观测其流向基建领域的潜在资金来源,估算基础设施建设通过地方政府性基金所融到的资金总额。土地出让净收入以及政府专项债券净融资额为基建领域投资资金来源之一,其中土地出让净收入为土地出让收入扣除土地出让成本性支出(含征地拆迁补偿支出、土地出让前期开发支出、补助被征地农民支出等),其基本全部投入基础设施建设,包括城市建设、农业农村、保障性安居工程三个方面。

由于官方未公布2015年以后的土地出让收入,且土地出让收入整体波动较大,因此我们使用2013年至2015年增长率的几何平均数进行估算。根据财政部官方数据公布的2013年至2015年成本性支出规模及增长情况,可发现成本性支出基本占土地出让收入的80%左右,因此我们依据该比例对2013年以前以及2015年以后的成本性支出进行估算,最终得到2018年土地出让净收入约为7843亿元。

专项债是为筹集资金建设某项具体工程而发行的债券,其基本均流入基建领域,因此我们使用其净融资额计算专项债对基建领域的支持作用。近几年专项债发行额呈现出逐年递增的趋势,2018年净融资额达1.3万亿。

(2)地方政府债包括一般债以及专项债。由于在政府工作报告中,一般债已被纳入一般公共预算中,前文已进行计算;专项债已在政府性基金预算中统计,此处不再重复计算。

(3)城投债是地方投融资平台作为发行主体,公开发行企业债和中期票据,其创设之初就是为地方基础设施建设及公益性支出进行融资。地方投融资平台融资渠道有城投债、非标融资等,所有融资渠道基本都成为政府的隐性债务。我们通过城投债每年的净融资额作为其投入基础设施建设的部分。2018年城投债净融资额为6208亿元。

(4)其他部分主要包括PPP、非标资产等,该部分通过将当年基础设施建设投资完成额减去基建投资完成额与资金来源的缺口、预算内资金、国内银行贷款、其他资金渠道以及自筹资金中已知项目,可获得该部分具体金额。目前基础设施建设资金来源数据更新至2017年,2018年相关数据采用报告《下半年基建投资回暖情况测算—华创债券日报20180912》中的预测结果,在缺口保持的情况下,2018年缺口约为2.2万亿。

4. 其他资金渠道

其他资金是指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金,包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。2018年以前的数据通过将固定资产投资资金来源中的其他资金来源子项,其中交通运输、仓储和邮政业,电力燃气水的生产供应业以及水利、环境和公共设施管理业等三个行业总额占基建资金来源总额的比例稳定在7%-9%。目前基础设施建设资金来源数据更新至2017年,2018年相关数据由于尚未公布,因此我们采用报告《下半年基建投资回暖情况测算》中的预测结果,在缺口保持的情况下,基建投资的其他资金来源约为1.42万亿。

最后,通过将基建资金来源中的城投债净融资额以及其他隐性债务增量加总计算投入基建领域的隐性债务规模,再将其除以2013年6月全国债务统计中基建投资占隐性债务总额的比重75%,可大体估算出每年新增隐性债务总量。由于政府规定2014年底尚未清偿存量余额上报,纳入预算管理,因此我们只计算2015年以后每年隐性债务增量情况。我们将2015年、2016年、2017年以及2018年增量数据加总估算2018年底隐性债务存量规模数据,约为26.84万亿。

(二)城投平台有息负债看隐性债务

从借债主体来看,地方政府主要通过地方政府融资平台筹集资金。通过统计Wind已公开的2132家地方政府融资平台2018年年末的财务数据,可以估算出融资平台形成的隐性债务约33.88万亿,其中,应付票据0.5万亿,长期借款18.14万亿,应付债券7.67万亿,短期借款2.6万亿,一年内到期的非流动负债4.95万亿。通过比对银监会地方政府融资平台名单,统计的融资平台中约1800家不在平台名单中,因此所受监管较为薄弱,更易形成隐性债务。通过借债主体角度测算,截至2018年年底,地方政府隐性债务规模为33.88万亿元。

三、各市县隐性债务化解方案探析

(一)化存量、控新增,地方推出隐性债务化解方案

中央对地方债务问题态度较为严格,各省仍需自行解决债务化解问题。财政部2017年底发文要求,积极稳妥化解存量隐性债务,坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”,坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”,坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”;建立市场化、法治化的债务违约处置机制,依法实现债权人、债务人共担风险,及时有效防止违约风险扩散蔓延。中央表明对地方债务问题不救助的基本态度,同时要求各省自行化解地方隐性债务。

对于地方政府债务,中央坚持化存量、控新增、制止违法违规担保等多条政策底线。在《地方政府债务管理的变与不变》报告中指出,需防控地方政府隐性债务风险,中央政府对于地方债务问题有多条政策底线,包括积极稳妥化解存量隐性债务和坚决遏制隐性债务增量,一方面坚持谁举债谁负责,严格落实地方政府属地管理责任,另一方面坚决制止违法违规融资担保行为,严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。

自2017年年底在中共中央政治局会议中提出“积极化解地方债务,遏制隐性债务增量”后,各省开始出台隐性债务化解方案。根据《地方全口径债务清查统计填报说明》和各省提出的化解方案看,目前主要有6种债务化解方式:(1)财政预算资金偿还;(2)出让土地、房产及经营性国有资产权益偿还;(3)利用项目结转资金、经营收入偿还;(4)转化为企业经营性债务;(5)借新还旧、展期等方式偿还;(6)对债务单位进行破产重整等。

(二)30个市县的债务化解方案特征

目前从公开途径获取的30个市县的债务化解方案中,可以看出以下几点特征:

多运用财政预算资金和资产变现方式化解债务。相关市县的债务化解方案出台时间集中在2018年8月15日的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》文件发布之后。从化债期限看,在已披露化债期限的市县中,多数计划5-10年内完成全部隐性债务化解工作。从省份分布看,已出台债务化解方案的30个市县,分布在16个省份,其中江苏有4个市县出台具体的债务化解方案,其次是河南、湖北、湖南,分别有3个市县出台债务化解方案,江苏省的城投债券存量规模超过1.5万亿,居全国首位,同时其债务化解方案数量也位居首列。在30个市县中提及最多的是安排财政预算资金偿还以及出让土地、房产及国有权益等资产偿还;到目前为止,只有四川成都新都区将破产清算作为化解隐性债务方案之一。

隐性债务甄别的主要依据为“实质大于形式”原则,对于由隐性债务占比较大的公益性项目所形成的负债,主要依靠财政预算资金予以偿还。使用财政预算内资金偿还隐性债务,首先需要将其纳入长期预算安排,分多年滚动偿还,偿还资金来源主要是通过“压缩一般性支出、增加土地出让收入,盘活财政存量资金”等方式,其中土地出让收入被计入政府性基金收入,属于安排财政资金偿还的范畴。如海南省海口市在《海口市2018—2019年政府性债务化解规划方案》中指出,其债务化解方案包括:(1)压缩一般性支出和经常性支出,每年从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债;(2)盘活存量资金偿还存量债务,从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债;(3)盘活土地资源,加大土地出让力度, 2018年在保障省市重大项目建设之后,筹集80 亿元用于偿债。海口市债务化解方案主要是以财政预算内资金偿还,利用多途径化债,总体思路规划较为清晰。

山西交控集团作为国开行首次认可的债务化解主体,其在化解地方政府隐性债务方面可以作为典型案例,山西交控集团通过市场化重组,将政府隐性债务转企业经营性债务,叠加债务置换,完成“两步走”模式:第一,山西省政府整合高速资产,将山西路桥等三大原省属重点国企和30多家原山西交通厅下属的政府还贷高速公路单位,组建挂牌成立了山西交控集团,整合资产规模达4000亿元左右,这一步将政府偿还高速公路贷款的负债划转至山西交控集团,将政府隐性债务转变为企业经营性债务;第二,一方面由国开行牵头,先期组建2500亿元左右规模的银团贷款,对存量债务结构化重组,债务期限统一延长至20年-25年时间,另一方面通过力推资产重组和增加收益,提高山西交控集团市场融资水平和自身“造血”功能。

从目前给定的市县债务化解方案中,对于没有现金流的公益性项目形成的债务,优先纳入一般公共预算内处置,其次是进行债务重组及转企业经营性债务,短期内对于财政资金压力较大的地区,可通过债务置换、债务展期等方式平滑现有债务;对于有现金流的经营性项目形成的债务,一般通过非财政预算内方式化解,如转让资产、债务重组等多种方式组合,或通过城投平台转型,将隐性债务转化为一般企业的经营性债务;经营性项目中无法完全偿还的相关债务,考虑将剩余部分纳入一般公共预算内处置。

目前大部分方案仅提出化解债务的思路和偿债资金来源方式,但未明确公布隐性债务的规模以及化解债务的计划安排。从化解债务的资金来源看,偿债资金主要还是财政预算内资金,但在目前降税减费、基建投资逐渐成为托底经济的重要抓手背景下,财政预算内资金的空间大小或有待商榷,但短期内债务化解的着力点在债务置换、展期等“时间换空间”的平滑机制,实质上并未减少债务绝对规模,如成为隐性债务化解示范城市的镇江,其通过国开行的长期低息贷款置换其部分利息相对较高的存量贷款、非标等债务,仅延长债务偿还时间,但债务绝对规模并未被减少。

四、隐性债务化解对城投债的影响

化债方案的出台对城投平台公募债券估值影响显著,大概率会带来区域城投公募债券的收益率估值下行,短期内关注国开行及地方政府牵头的债务置换、展期等债务化解情况。部分市县债务化解方案的出台,表明地方政府对地方化解隐性债务风险有了基本的规划方向,其主要表现在城投债收益率估值上。通常在化债方案公布后一定时间内,收益率估值会有所下行,且相较于城投债估值曲线下行幅度更大,如镇江地区城投平台在2月份化解方案出台后带动其城投债最大下行幅度超过150BP,远大于同期内城投债整体的下行幅度。现阶段从已公开的化债方案来看,运用财政预算内资金和资产变现方式化解隐性债务依然是主流方案,其偿债期限一般是5~10年。由于一般公共预算具有一定的支出刚性,不能完全用于偿债,因此这两种方式对土地出让收入和国有资产变现收入的依赖程度更大,同时偿还期限也会较长。短期内债务置换、展期等方式对偿债压力的缓解以及改变地区城投平台资质的效果较为明显,后续需关注国开行及地方政府的债务化解节奏。

中长期来看依然需考虑地方政府所制定的化债方案的可行性,如镇江的国开行债务置换方案的出台,短期内使镇江地区城投债收益率快速下行,但此后仍有所反弹,其原因可能有两点:一方面方案出台后未明确获得国开行和财政部公开认可,另一方面国开行的资金支持仅能够偿还镇江到期债务的利息费用。在坚持中央不救助原则下,地方政府的化解方案需要结合区域的经济发展、财政状况和债务负担等情况因城而异,进而落实方案的可行性。

债务化解方案的区域差异,或将导致不同地区债务风险有所分化。财政部在2017年12月出台的《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提出,坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”,坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”,表明中央不会参与隐性债务化解的具体工作,地方政府需要依靠自身能力化解债务。在2018年8月,财政部部长提出“妥善化解隐性债务存量,省级政府对本辖区债务负总责,省级以下政府各负其责”,表明各省负责制定本省的债务化解方案,因此各省方案会存在较大差异,这将会带来地区债务风险的分化,(1)对于省政府统一制定方案,下级政府统一执行的省份,省政府对全省内所有债务化解工作或存在一定的偿还救助责任,省内债务风险或将趋同;(2)对于省政府统一确定化债方向,下级政府分别执行不同化债方案的省份,省份内部各个地区的债务风险或有所分化。

目前多个市县的债务化解方案多依赖财政内预算资金中的土地出让收入,因此市场需对不同城市的土地出让情况予以关注。各市县土地出让难度分化,将影响到偿债资金的土地出让收入高低,对应地区城投资质或将进一步分化,在化债方案中多数市县通过财政预算资金中的土地出让收入以及资产处置偿还债务,表明地方政府土地出让收入的高低将在较大程度上影响当地政府的救助能力。在棚改货币化安置逐渐退出、三四线及以下城市房地产市场下行压力较大的情况下,三四线城市土地出让收入的持续性将面临较大的不确定性,同时其经济实力相对较弱,对债务的覆盖程度也相对较差;而一二线城市土地出让压力较小,且自身经济实力较强,对债务覆盖程度较高,因此在2019年下半年及以后,不同城市的土地出让状况或将出现结构性分化,对于依赖土地出让收入化债的三四线及以下城市,若土地出让的难度有所加大,叠加融资渠道或将收紧、上级政府支持能力减弱,部分地区的城投平台的债务风险或将逐步暴露。

2018年7月国常会提到“要有效保障在建项目资金需求,督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”,表明城投政策在前期收紧后开始出现边际放松,自2018年下半年到2019年上半年,各省份城投债信用利差差异较大,基本表现为信用风险较大的地区利差收窄幅度较小或继续走阔,而风险较小地区的利差明显收窄。

因此投资者在关注不同区域城投平台的资质变化时,一方面继续从传统的区域经济和财政实力、平台资质角度进行分析,另一方面需关注区域债务化解方案的出台和落实进展,如地方政府对债务化解的态度及筹划工作、化债方案的可行性、不同区域化债方案的差异性等,其均会对地区城投平台资质及城投债收益率估值波动产生较大影响,同时需多关注地方政府对于隐性债务化解的意愿和政策文件,以及可通过化债地区城投平台的长期借款、固定资产以及筹资现金流的借款取得现金等会计科目子项,关注债务化解的具体进展。

五、风险提示

债务化解方案落地进展不及预期,城投债到期偿还压力明显增大。

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